报告名称：上海家化(600315)2015年半年报点评：业绩略低于预期 关注并购与合作进展
报告类型：点评报告
报告日期：2015-08-20
研究机构：中信证券
研究员：徐晓芳,周羽
股票名称：上海家化
股票代码：600315
页数：3
简介：投资要点
三因素导致业绩略低于预期。2015 年上半年，公司实现营业收入32.2 亿元，同比+14.03%；实现归属净利润6.4 亿元，同比+11.73%，扣非归属净利润6.2 亿元，同比+10.08%；基本EPS0.95 元，业绩略低于预期。佰草集收入增速放缓、打折促销导致毛利率下降、工资福利类费用大幅上涨是业绩低于预期的主要原因。
行业景气低迷，主力品类收入增速放缓至个位数。15H1，我国限额以上批发和零售业化妆品增速9.23%，增速较14H1 放缓0.77pct；同期，以百货为主的全国50 家重点零售企业化妆品零售额增速4.2%，增速较去年同期回升3.2pcts，但绝对增速仍处低位。公司主力品类佰草集约70%通过百货渠道销售，在经济增速放缓、电商冲击、商业地产分流的大背景下，佰草集2015H1 销售增速约5%（2014A：+19%）。另一主力品类六神15H1 销量与去年同期基本持平，提价带来收入增速约+6%；花王渠道快速扩张，15H1 增速60%+。
打折促销与人工成本上涨降低盈利能力，现金流、资产质量有下行压力。受打折促销、低毛利的花王占比上升影响，15H1 综合毛利率下降2.83pcts至60.7%；人工费用（工资福利费用及劳务费）较去年同期增加6568 万元，增速达27.5%，人工费用率上升1.25pcts 至11.8%；净利率降0.55pct至19.93%。15H1，公司经营性现金流净额同比减少42.66%至3.1 亿元；应收账款增加2.02 亿元至8.5 亿元，同比+31.2%；存货增加1.94 亿元，同比+40.0%，其中原材料/在产品/库存商品分别同比+42%/238%/26%，福建等地的经销商转自营、青浦工厂搬迁、等待卫生监管部门重新颁发某些美白类产品许可证等因素是存货大幅上升的主因。
聚焦主业，深耕渠道，并购/合作项目有望陆续落地。上半年，佰草集强化了专营店、电商等渠道布局，“启初新生特安系列”逐步进驻全国连锁母婴渠道，各品类多渠道布局日趋完善；公司与片仔癀合作口腔护理类产品拉开低成本、低风险扩充品类序幕，未来料将继续从客群、渠道、研发协同等角度在美妆、护肤品等领域寻找合作/并购项目。转让天江药业的23.3 亿元资金预计将于下半年陆续到账，助力外延项目加速落地。
风险提示。1.跨境电商、进口化妆品降税对家化产品客群分流；2.外延并购与合作进展低于预期。
盈利预测、估值及投资评级。鉴于佰草集销售不达预期、应收账款和存货处相对高位，下调预测2015-17 年营业收入增速至15.5%/17.8%/15.6%（原19.3%/20.1%/17.1%），下调EPS 至1.51/1.71/2.02 元（原预测为1.59/1.80/2.19 元），分别同比+12.8%/13.4%/18.2%。考虑到公司日化领域龙头地位，下半年并购/合作项目落地有望打开外延空间，维持“买入”评级，目标价45.2 元，对应2015 年PE 30X（不考虑转让天江一次性收益）。

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