报告名称：科通芯城(00400.HK)2015年半年报点评：业绩超预期 生态圈逐步确立
报告类型：港股研究
报告日期：2015-08-20
研究机构：齐鲁证券
研究员：胡彦超
股票名称：科通芯城
股票代码：00400
页数：6
简介：事件：公司发布2015 年中报，GMV（总商品交易额）为58 亿元人民币，同比增长65.7%；营业收入为42.84 亿元，同比增长43.1%；归属净利润为1.66 亿元，同比增长166%。
公司收入增速继续提升，略超预期。公司2015H1 收入增速提升至43.1%，主因总客户继续快速增长，达7458 个，同比增110%，其中中小企业客户达7343 个，环比2015Q1 增25%，同比增长约110%。分季度看，2015Q1 营业收入增速为40.8%，2015Q2 收入增速达45.1%，增速稳步提升4.3pct，主要是因为：1）自营部分环比继续保持高增长状态（2015Q2 环比2015Q1 增长达24%），2）第三方平台业务（收入2121 万，同比增100%）和供应链融资业务（收入707 万，2014Q4 推出的新业务）取得爆发式增长。我们预计2015 年全年自营、第三方平台、供应链融资GMV 增速分别为40%、100%、450%，对应营业收入同比增40%、91%、1360%。
综合毛利率继续提升，得益于高毛利业务占比提升。2015H1 公司毛利率为8.04%，同比提升0.35pct。综合毛利率的提升源自于高毛利的第三方平台业务和供应链融资的收入增速远高于自营部分收入增速。根据我们测算，2015 年全年公司毛利率有望提升至8.11%，未来随着第三方平台和供应链融资业务的快速放量，公司的毛利率将进一步提升。
费用率下降，主要系2015 年无发行股票上市费用。2015H1 公司期间费用率为3.65%，比2014 年同期的5.02%下降达1.37pct。费用率的下降主要原因为1）2015H1 相比于去年同期无股票发行费用（2800万元），行政及其他费用开支中同比下降1.31pct；2）由于2015H1 货币资金为8.97 亿，2014 年同期为4.37 亿，利息收入的增加导致财务费用率由0.57%下降为0.35%，下降0.22pct。销售费用率与去年基本持平。
我们维持对于公司的观点：公司商业模式优秀，短期内较难被复制，第三方平台业务、、供应链融资业务等有望快速放量，成为公司主要的盈利来源。公司有效解决中小企业长尾市场痛点，中小企业可直接采购到有价格吸引力的大型品牌商商品，无需经过层层分销，且高端商品品类齐全，销售人员提供免费的专业服务，相比传统渠道而言，对中小企业具有极强的吸引力。此外，四个进入门槛导致传统B2B 和大型线下分销商短期内难以复制公司商业模式：1）较深的行业知识；2）强大的供应商网络资源；3）在中小企业市场"先入为主"优势；4）互联网文化和科技建设。
服务打通整条物联网产业链，缔造B2B2C 物联网生态圈。公司利用自身的"硬蛋"生态圈（智能硬件孵化）以一个专业服务者的角色协调整条智能硬件产业链上参与者的不同需求，借助自身大平台给不同参与者提供资源、咨询、信息反馈、项目推广等。目前公司已和京东、联想、百度等公司合作，以自身优势服务发展智能硬件产业链，未来将通过合作伙伴关系或收购活动扩充业务。经营目标：1 万个IOT 项目（目前2000个）、5000 家供应商（目前2000 家）、1000 万粉丝（目前350 万）。未来盈利模式：1）对于B 端，公司可以通过硬蛋direct 帮助其完成产品，并收取一定服务费用。2）硬蛋平台上的项目可以协同促进公司芯片的销售，公司会推荐自己平台上的芯片销售。3）直接投资智能硬件项目获取收益，公司可以利用自己整条产业链（创意、产品、融资、营销）的资源可以帮助创业者智能硬件项目大大提高率。
盈利预测及估值。我们上调公司2015-2017 年归属母公司净利润为3.51 亿、5.04 亿、6.97 亿，对应EPS为0.26 元、0.37 元、0.52 元（原值为0.23 元、0.33 元、0.51 元），三年复合增速为53%。我们鉴于公司的高成长能力和未来多元化流量变现预期，给予2015 年PE50 倍或PEG1 倍，目标价16.30 港元，维持"买入"评级。
风险及不确定性。1）中小企业客户会员数增长低于预期；2）"硬蛋"平台未来盈利模式存在不确定性；3）由于公司实际流通市值占比仅23.6%，投资者需注意港股市场流动性风险。

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