报告名称：中国国航(601111)2015年半年报点评：毛利率大幅改善 国际航线弹性值得期待
报告类型：点评报告
报告日期：2015-08-28
研究机构：兴业证券
股票名称：中国国航
股票代码：601111,00753
页数：7
简介：事件：2015年上半年中国国航实现营业收入511.15亿元，同比增长4.07%；归属上市公司股东的净利润39.38亿元，同比增长730.05%，扣非后净利润35.66亿元，同比大幅扭亏。合每股收益0.32元，同比增长700.00%。
油价大幅下滑叠加行业供需向好带来裸票价提升，毛利率大幅改善。中国国航上半年业绩同比出现大幅好转，归属上市公司股东的净利润39.38亿元，比同期增加了34.64亿。而其中油价大幅下滑导致的成本端下降、行业供需向好带来裸票价提升、汇兑损益同比改善是最重要因素。成本端方面，油价下降因素对于国航业绩实际影响为增加了18.50亿元税后利润，占上半年国航净利润提升额的比重大约为53.39%。收入端方面，受益行业整体供需改善，中国国航单位效益出现大幅提升，2015年上半年国航裸客公里收益为0.51元，同比上涨1.71%。费用方面，国航2015年上半年销售费用和财务费用同比大幅下降。由于提升直销比重，大力压降代理费支出，2015年上半年销售费用为33.25亿元，同比减少2.72亿元。而财务费用为15.89亿元，同比减少6.06亿元，其中，汇兑净损失为1.23亿元，同比减少5.99亿元。
机队继续优化，老旧飞机加速退出。2015年上半年，国航引进飞机28架，包括3架B747-8、1架B777-200F、6架A320系列、18架B737-800机型。退出老旧飞机9架，包括1架A319、1架A320、1架B757-200、2架A340、4架B737-800机型。截至2015年6月30日共有飞机559架，平均机龄6.11年（不合湿租飞机）。未来两年静态座位数维持较低增速，2016-2017年分别计划引进45架、45架，其中包括77架空客A320及波音B737等窄体机，与13架空客B787及空客A350等宽体机。
汇兑损益无需过份担忧，实际影响将小于预期。根据截至2015年上半年美元净负债做敏感性分析，预计人民币兑美元汇率贬值1%将导致中国国航净利润减少4.68亿元。
行业景气周期依旧向上，国际航线弹性值得期待。虽然强劲的预期市场在逐步消化，但我们认为航空业正处于三年景气向上周期的第一年，供求关系向好是核心因素，未来两年供给不足仍是主要原因，未来票价弹性和业绩弹性空间依旧巨大。由于欧美等长航线出境游一般时间较长，因而暑期一直是国际长航线的旺季，从一二季度国际航线的表现来看，第三季度国际长航线需求亦将大幅释放，同时国航拥有北京枢纽的绝对竞争力、宽体机大量投入、国际长航线品牌效应，中国国航国际航线弹性巨大。预计公司15-16年EPS为0.65、0.77元（考虑汇率贬值，不考虑增发摊薄），对应PE为11、9倍，伴随行业供需持续改善，公司客公里收益仍将持续提升，未来业绩大幅改善具备持续性，继续维持推荐。
风险提示：宏观经济不佳影响航空需求，油价大幅上扬，人民币汇率大幅波动，突发性战争、天灾、疾病和安全事故

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