报告名称：中国国航(601111)2015年半年报点评：行业依然景气 但人民币贬值拖累业绩、压制估值
报告类型：点评报告
报告日期：2015-08-28
研究机构：中金公司
股票名称：中国国航
股票代码：601111,00753
页数：10
简介：业绩符合预期
2015 年上半年公司实现主营业务收入511.15 亿元，同比增长4.1%，主营业务成本401.11 亿元，同比下降5.2%。最终公司上半年实现归属母公司净利润39.38 亿元，合每股0.32 元，同比增长730.1%。因业绩已做预告，符合预期。
弃量保价，三大航中唯一客座率下滑。上半年航空需求较旺，但公司在ASK 增幅仅为10.5%的情况下（三大航中最慢），客座率仍同比下降0.7 个百分点。我们认为主要原因是国航坚持执行弃量保价战略，公司不含燃油附加费的RPK 收益同比增长1.71%，远高于另一家已公布业绩的国有公司。
油价下跌带来业绩大幅改善。去年同期占比40.6%的燃油成本大幅下降29.8%，燃油附加费减免刺激需求，国际油价大跌携直销比例上升、经济舱全价上调共同助推主业利润同比改善2547%。
同时，联营航企也大幅受益，投资收益同比增长164%。
发展趋势
汇率因素将是下半年业绩的主要扰动。近期人民币已出现大幅贬值，汇率风险将带来多方面影响：1）汇兑损益。人民币每贬值1%，国航净利润将减少4.68 亿元；2）出境游需求。人民币贬值可能抑制出境游需求，国航作为国际线，尤其是欧美线龙头，潜在风险最大。3）投资收益。国泰、山航同样将蒙受汇兑损失。
长期周期向上可期。长期看，油价大概率维持低位；需求增幅随着高铁分流减弱、因私出行旺盛、经济增幅回升；供给增幅因飞行员、航线时刻资源稀缺而放缓，供需结构大概率边际改善。
盈利预测调整
考虑客公里收益低于预期和汇率敏感性小于预期，将2015 年/16年净利润从81.3 亿元/118.0 亿元下调7.2%/13.8%至75.5亿元/101.7 亿元，分别对应每股净利润0.61 元/0.83 元。
估值与建议
公司2015 年和2016 年的市盈率分别是11.7x 和8.7x。考虑大盘估值下移和人民币贬值影响业绩且压制估值，将A/H 股目标价分别从14.0 人民币和9.0 港币下调32.1%和16.7%至人民币9.5元和港币7.5 港元，对应15x 和10x 2015 年市盈率。虽然短期汇率走势不明朗、行业缺乏上行催化剂，但考虑近期估值趋于合理、行业长周期向上，维持A 股/H 股推荐评级。
风险
经济增长放缓，油价大幅上升，人民币贬值。

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