报告名称：西王食品(000639)2015年半年报点评：小包装销量增长靓丽 油脂价格低迷拖累 收入增速 食品饮料中稀缺的高增长标的
报告类型：点评报告
报告日期：2015-08-30
研究机构：齐鲁证券
研究员：胡彦超
股票名称：西王食品
股票代码：000639
页数：7
简介：西王食品公布2015 年半年报，收入略低于预期，净利润符合预期。上半年公司实现销售收入10.21 亿元，同比增长32.41%；实现归属于上市公司股东净利润7229 万元，同比增长47.93%，对应EPS 为0.19 元，符合公司45%-55%的中期业绩预增和我们此前预期，扣非后净利润同比增长52.01%。上半年公司ROE 同比增长1.64 个百分点至5.77%，综合毛利率同比下降2.68 个百分点至27.28%。同时，公司预计前三季度实现净利润1.3-1.4 亿元，对应Q3 单季5800-6800 万，我们预计公司在四季度旺季依然能保持和三季度相似的盈利水平，全年预计2.12 亿元净利润，实现较大幅度的增长。
上半年小包装食用油销量同比增长60%，超出此前市场预期，但油脂价格低迷和淡季加大促销导致平均售价下降，另外公司胚芽粕销售大幅下滑（占比15%左右），从而导致公司收入增速略低于预期。上半年我们核心关注的小包装食用油销量6.18 万吨左右，相比去年同期3.85 万吨，增速达60%，超出市场预期。就二季度单季来看，小包装销量为2.38 万吨，在消费淡季依然增长27%，而三季度开始进入食用油消费旺季（食用油是销售季节性很强的产品，下半年是公司销售的传统旺季），我们预计公司1-9 月份就将超过去年全年的销量水平，全年来看有望保持40%以上的增长。上半年公司小包装油收入同比增长约44%（其中小包装玉米油同比增长36%），而占比近三成的散装油和胚芽粕收入仅增长11%左右，从而拉低整体收入增速。就二季度单季看，公司收入同比增长仅1.45%，但其中小包装油收入增长10%左右。
小包装油收入增速低于销量增速，原因在于油脂价格低迷以及公司在消费淡季加大促销力度。全球原油价格持续下跌，而油脂价格与原油价格高度相关，根据CCPI 数据显示，Q2 中国油料油脂价格指数出现较大下滑，另外，由于二季度是消费淡季，公司加大了促销力度，二季度小包装油平均售价相比Q1 环比下降8%，整个上半年平均售价相比去年也下降10%左右。从毛利率看，上半年公司小包装玉米油毛利率同比下滑3.9 个百分点至37.3%。
散装油量升价跌，收入同比增长73%，胚芽粕量价齐跌，收入大幅下滑32%。上半年公司散装油销量增长近80%，虽然单价受油脂价格影响，但收入依然增长70%以上（油脂价格从2014 年开始就处于下降通道，散装油由于为非消费品，价格调整的时效性更强，小包装油滞后效应导致上半年单价下降幅度更大）。而全球玉米丰产，玉米价格承压，且国内生猪存栏量处于低位，饲料需求下降，导致公司胚芽粕销售量价齐跌，收入同比大幅下滑32.18%，胚芽粕毛利率近五年也首次变负，达到-4.79%，而去年同期为2.83%。
营销改善、新品拓展顺利，公司小包装油份额与品牌力持续提升；非公开发行获证监会批准，有望加速公司品类扩张和外延扩张步伐。（1）营销持续改善助推份额提升，公司品牌认知度不断得到加强：食用油行业整体已无增长，甚至出现下滑，但公司小包装食用油销量仍然快速增长，份额持续提升，尤其是在健康小油种领域。且公司新品葵花籽油拓展顺利，上半年销量5000 吨，全年有望达到15000 吨（去年不到5000吨），7 月份公司开始推广橄榄油新品，预计全年有望达到200-300 吨，从而全年新品收入占比提升至15%-20%。而这都是公司持续进行营销改革的成果，无论是从去年的清理问题渠道、更换代言人和打出引起争议的“只要非转基因”宣传语，还是到今年的首次与大型综艺节目进行合作——赞助江苏卫视王牌节目《真心英雄》，并强势拿下其在PPTV 及乐视的独家冠名权，公司都越来越具备成熟消费品公司的风范，营销模式也愈加成熟，公司品牌认知度得到显著提升。
低估值高成长的重点推荐标的，维持目标价21.6 元，对应2016 年增发摊薄后30 倍PE，“买入”评级。公司是食品饮料中为数不多的低估值高成长品种（目前对应15 年26 倍），虽然中报收入略低于预期，但在整个食品饮料板块大都低于预期的情况下，30%+的收入增长、50%+的利润增长依然靓丽，且之前由于行业划分问题市场认知一直不足，在市场偏好回落下有望获得青睐和充分认知。不考虑外延扩张，鉴于油脂价格下跌幅度超预期，小幅下调公司盈利预测，预计公司2015-2017 年实现销售收入25.5、31.9、38.0 亿元，同比增长36%、25%、19%，EPS 为0.56、0.77、1.03 元（增发摊薄后0.50 元、0.70 元、0.94 元），同比增长80%、36%、34%，维持目标价至21.6 元，对应2016 年增发摊薄后30 倍PE，“买入”评级。
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