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转：现代宏观经济学中的投资理论及其最新发展
一、引言现代宏观经济学中投资理论的发展大致经历了三个阶段：第一个阶段的理论被称之为新古典（neoclassical）投资理论，是以Jorgenson（1963，1969）为代表的经济学家们在60年代发展起来的，严格地说，新古典投资理论描述的是稳定状态下的理想资本水平及其决定因素之间的关系，其中的主要变量是产出和资金的使用成本。第二阶段以q—理论（q—theory）的形成为标志。由于托宾（Tobin，1969）首先提出这个想法，所以又称q为Tobin’sq.q—理论的严谨模型是在70年代后期和80年代初建立起来的，并随之成为投资理论的主流。在这方面作出主要理论贡献的有Abel（1979）、Yoshikawa（1980）和Hayashi（1982）。q—理论显然比新古典投资理论更具有一般性。事实上，新古典投资理论只是q—理论的一个特例。更重要的是，q—理论中的投资决定不是依赖于过去的变量，而是依赖于对未来的预期，这一点对经济学家们具有明显的吸引力。我们在下面将会看到，q—理论把对未来预期收益的评价与金融股市的估价联系起来，这为理论检验提供了很大方便，因为经济学家们不须再去想办法估算由投资产生的未来预期收益的折现值。当代投资理论发展的第三个阶段，也就是最近15年来的发展，是以被称之为不可逆性投资理论（theoryofirreversibleinvestment）的形成为标志。虽然不可逆性投资的文献可以追溯到Arrow和Kurz早在1970年所做的研究，但现代投资理论的最新发展起始于McDonald和Siegel（1985）在InternationalEconomicReview杂志上发表的一篇文章。随后出现了大批研究文献，使这一研究扩展和深入到投资理论的几乎各个方面。那么什么是不可逆性投资呢？经济学中的投资，是指用于购置生产中长期使用的设备和设施所进行的投资，特别是与工厂的规划设置和设备安装有关的成本，这些投资含有所谓沉淀性成本（sunkcost）；而不是指金融投资或教育投资等等。如果日后决策者改变计划或决定，这部分成本将无法挽回，这就是投资的不可逆性。投资的这一性质主要来源于生产性投资的具体产业特征。用于某种特定生产的投资一旦形成或部分形成，将很难转换成其他产业或产品的生产。即使这一转换最终得以实现，用于原来目的的投资部分将会损失掉。与此同时，不可逆性投资理论强调固定资产投资决策中所存在的不确定性。换句话说，投资的未来收益是一个随机变量。这种不确定性与不可逆性相结合，可以建立起比传统理论深刻得多且更具现实意义的投资理论。投资行为的另一个被传统理论所忽略的特点是，如果不马上进行投资，投资机会一般不会消失。因此投资决策不仅包括是否进行投资，还包括时间因素，即什么时候进行投资。正因为如此，等待和观察就成为有价值的选择。在经济环境逐步演变的过程中，时间将换来关于投资项目前景的更多信息。因此较晚的决策可能是较好的决策，特别是当考虑到投资的不可逆性时，匆忙决定一项投资而日后再试图改变或挽回将往往是得不偿失。但另一方面，投资决策者也不能无休止地等待和观察下去，因为这样会最终失去投资机会。所以，何时进行投资，遵循什么样的原则来作出投资决定，成为经济学必须首先回答的问题。在对这些问题及相关的其他问题的探讨和研究过程中，经济学家们已经建立起一套以寻求最优调节方式为目标的新的微观经济学基础，并由此上升到宏观经济中研究更为深入的投资总量过程和动态分布，取得了很多积极性成果。新的微观理论模型的核心是经济个体的调节行为及调节过程中的摩擦。经典的微观经济理论所解决的个体优化行为实质上是静态经济环境中的一种理想状态。当经济处于动态的演化过程中时，经济个体将根据新的信息和变化了的环境不断地重新优化以得出新的理想状态。然而，由于存在着调节成本和未来风险，经济个体不可能随时随地进行调节以使自己时刻保持在理想状态，事实上，在这种情况下的优化行为是容忍现实状态与潜在的理想状态之间存在差异或偏离。当然，这种偏离将使决策人的利益受到损害。决策人将对这种损害的程度和进行调节所承担的成本和风险加以比较。只有当前者大于后者时，经济决策人才会进行这一调整。因此，这种缓慢的或滞后的调节行为实际上是一种个体优化行为，关于这种行为的理论又称为惰性行为理论（theoryofinertialbehavior）。不可逆性投资理论是惰性行为理论的一个典型例子。固定资产投资往往包含大量的一次性投资成本，这些成本具有不可逆性。决策者之所以考虑投资，其主要原因是看到市场对自己产品的需求在不断增加，而目前的生产能力已不能满足这些需求，然而这一考虑中存在着很多不确定因素。首先，整个经济环境的变化会严重影响市场对该决策者的产品需求，这种潜在的可能性无法准确地估计。其次，如果目前经济正处于上升时期，那么经济中对几乎所有产品的需求都会增加。因此，很难区分现在市场对决策者产品需求的增加是由于总体经济环境所造成，还是由于其产品的特点和质量所引起。即使这种区分可以做到，把握其程度也是相当困难的。再次，产品的销路好会引发竞争者生产或增加生产同样或类似的产品，而竞争会引起价格下跌，降低未来的收益，因而使投资得不到预期的回报甚至遭受损失。所有这些都说明固定资产投资中存在着大量的不确定性，加之不可逆的调节成本，这些因素会对投资决策者产生重要影响，我们在下面将会看到，新的经济理论与模型是如何把这些因素考虑进去以求解出最优投资决策行为，以及这些个体行为对宏观经济所产生的作用和影响。另一个典型的例子是价格调节理论。传统的凯恩斯经济学中有一个重要的假设，即价格粘性（stickyprice）。这一假设之所以重要，是因为凯恩斯学派赖以实现宏观经济调控的最重要的手段——货币政策——是否有效，取决于价格体系的灵活程度。从一个极端上说，如果价格是完全灵活的，那么所有货币供应量的变化（增加或减少）将完全反映在价格变化上（上升或下降），而对实际经济的运行毫无影响。因此，货币政策的有效性的首要前提即是价格粘性的假设。正因为如此，芝加哥学派的经济学家们曾在70年代对这一假设提出过严重挑战，指出这一假设缺乏任何微观经济学基础。在此之前，凯恩斯经济理论与政策的另一支柱“菲利蒲斯曲线”也受到了致命的攻击。凯恩斯经济学摇摇欲坠，陷入严重危机。然而，从80年代中期开始，惰性行为的理论和方法帮助凯恩斯经济学恢复了生机。由于价格调节存在着调节成本，而这一行为又包含着许多风险因素，因此，凯恩斯学派经济学家们可以建立起一套严格的理论模型，并推导出缓慢的价格调节行为——即价格粘性——是决策者的最优选择。因此，价格粘性已不再是一种假设，而是一种理论了。这一理论常被称为“菜单成本”（menucost）理论。与此同时，凯恩斯学派的经济学家们在其他领域也取得了重要进展，现在形成了一个相当庞大的理论体系，并冠之以“新凯恩斯经济学”的标牌，又恢复了以往主流经济学的地位。从理论方法上讲，惰性行为理论的发展还为研究经济模型中个体之间的差异及其总体行为开辟了新的途径。标准的宏观经济理论模型中往往以假定的“经济代表人”为出发点，由此简化掉个体之间的差异和个体行为加总到总体行为这一困难。惰性行为理论把不同的个体放在某一调节行为的状态空间中，以其处于状态空间中的不同位置来表示其各自的差异，并研究群体在状态空间的统计分布和动态过程，这使得经济学有可能更深一步地讨论宏观经济学中的总量加总及其动态行为。二、传统的投资理论投资理论所要回答的最基本的问题是：是否投资、何时投资和投资多少。另一方面，投资理论要回答当市场情况变糟的时候，何时停止生产或退出产业。在此基础上，经济学要研究个体优化行为如何达到产业均衡和总体均衡，这些均衡的动态性质，以及与经济周期相关联的总体波动问题等等。传统的投资理论对是否投资与何时投资的回答是基于马歇尔的长期与短期均衡分析。如果产品价格高于长期平均成本，现有企业将进行投资以扩大生产能力，同时新的企业也会进入这一产业，从而使这一产业扩展和增长。另一方面，扩大了的生产能力增加了未来产品的供给数量，通过市场竞争将会使价格下降以达到新的价格均衡与产业均衡。反过来，如果价格低于平均可变成本，企业将暂停生产甚至退出这一产业。换言之，对价格与长期平均成本的比较将回答是否投资与何时投资的问题，而对价格与平均可变成本的比较将回答何时停止生产或退出产业。不幸的是，对现实的观察所得出的结论与上述理论分析之间存在着很大差异。比如说，企业经常用折现值的办法来估价一项投资的现期价值。许多研究发现，企业用来折现的利息率远远高于教科书上所讲的无风险投资的利息率（或投资的机会成本）。这就是说，企业对于一项投资所预期的长期收益要远远大于为这项投资所投入的成本。另一方面，我们经常看到，很多企业即使长期处于亏损状态仍在继续营运，即使市场价格严重低于平均可变成本仍是如此。这些现实的挑战使传统的投资理论陷入困境。80年代中后期，新产生的投资理论—不可逆性投资理论—对这些问题作出了有力的回答。我们将在第四节中具体价绍这一理论的基本框架。现在我们来看一看传统的投资理论如何回答投资多少—即投资量的决定因素这一问题。我们在引言中已经提到，新古典（neoclassical）投资理论是第一个系统地研究投资量决定因素的理论，由以DaleJorgenson为核心的一批经济学家在60年代创立和发展起来。Jorgenson（1963）在假设生产函数为柯布—道格拉斯式的条件下，解出稳定状态下理想固定资本水平由以下方程来决定（为了节省篇幅，我将在下一节中与q—理论一起给出求解过程）：附图{图}这里α是个参数，y是产量，u＝（r＋δ）P，被称为资本的使用成本，它包含三个因素，其中r是无风险投资的利息率，δ是固定资产折旧率，P是投资品的价格。（1）式表明，理想固定资本取决于两个因素：产量越高，理想固定资本水平越高；固定资本的使用成本越高，则对其需求的水平就越低。怎样来理解资本的使用成本u呢？假设固定资产可以无阻碍地自由租赁。如果你要租赁一定量的固定资本，只用于本时期的产品生产，本期结束即刻奉还，那么你须交纳多少租赁费用呢？从另一个角度来回答这一问题更容易理解。如果你要购置这些固定资本，那么你要以P的价格来购买，那么你在本时期所损失的是这笔投资的机会成本rP，即从市场流行的无风险投资收益率（或利息率）所得到的收益。其次，是固定资产形成后在本时期的折旧δP。两者之和即是使用成本u。基于这一模型所做的经验数据的计量经济学研究主要集中在两个方面。第一个方面是对这一模型的直接检验。这方面的研究发现投资不仅依赖于现期的理想资本水平，同时也与过去的理想资本水平有密切关系。因此Jorgenson假设企业弥补理想资本水平和其实际水平之间的差距不是一次完成的，而是分期逐步完成的。基于这一假设，他进一步把投资量的决定方程描写为附图{图}这一描述又称为投资的分布时滞（distributedlags）方程，它在经验数据检验中是十分成功的。因此，当时的大多数经济学家认可这一理论，尽管它在体系上还不够严密。第二方面的检验是试图确定资本的使用成本对投资的影响程度。在对生产函数形式的假定比柯布一道格拉斯更具一般性时，可以推导出（1）式变为如下形式附图{图}因此，σ的大小将会反映出使用成本对影响投资决定的灵敏程度。EisnerandNadiri（1968）曾声称σ接近于零，即这种影响微乎其微。然而JorgensonandStephenson（1969）则声称经验数据表明σ＝1。最近的一些更有说服力的经验研究对后者的说法提出了强烈的支持（Caballero，1994；BertolaandCaballero，1994）。三、q—理论q—理论试图从更广义的角度来考察投资问题。同时，基于新古典理论中对投资调整过程的简单假设而造成的理论缺陷，q—理论引进了投资的调节成本函数，使得逐步调节固定资本水平这一想法在理论模型中得以实现。在本节中我将通过最优控制的数学模型给出q—理论的一般推导（注：这里所用的数学模型与技巧是在确定性状态下的动态优化问题。感兴趣的读者可以参看KamienandSchwarts（1981）。）。我们将看到，q—理论能够刻画投资决定的动态过程，而新古典理论只是其稳定状态下的一个特殊情况。假设企业的生产函数或收益函数只取决于两个因素，资本k[,t]和劳动L[,t]，表示为y[,t]＝F（k[,t]，L[,t]）。这里F是连续可微的凹函数。再假定投资品的实际价格为P[,t]，工资的实际水平为w[,t]，而用C（I[,t]，k[,t]）来表示固定资产的调节成本，它满足如下条件，附图{图}换句话说，C（I[,t]，k[,t]）是对I[,t]二次连续可微且严格上升的凸函数。它所隐含的意义是，边际调节成本是随着投资量而上升的。如果在短时期内进行大量的投资，那么投资的调节成本将会随着投资量急剧上升，因此逐步调节可能是最优选择。根据这些假设，企业在t时期的净收益可用如下的方程来表示：附图{图}相应的一阶条件为附图{图}（6）式表明，企业对劳动雇佣量的最优选择是使劳动边际效率与实际工资率相等。（7）式说明，企业投资的最优选择是使得投资品价格加上边际投资调节成本与资本的影子价格q[,t]相等。为了进一步理解q[,t]的意义，我们由（5）式对k[,t]求导并带入（8）式中，得到附图{图}在这里我们可以看出，F′[,k]是边际资本产生的收益，而C′[,k]则是增加一个单位的边际资本所需付出的边际成本。两者之差即是边际资本的净收益。因此，q[,t]是一个单位的边际资本所产生的所有未来边际收益的折现值。这样的话，（7）式实际上即是要求投资的边际成本与资本的边际收益相等。下面我们将给出q—理论的核心方程，即投资量是q[,t]的严格递增函数。为了易于说明，我们进一步假定调节成本函数取下列形式：附图{图}（11）式是q—理论的核心。它表明固定资产的净投资量（即扣除折旧以外）是资本的影子价格q[,t]的严格递增函数。q[,t]值越高，投资量越大。更具有吸引力的是，金融市场（股票和债务市场）为评估企业的资本价值及其潜在的未来收益提供了直接的依据。否则的话，很难想象有什么其他的办法来对不同产业的不同企业之价值，特别是对于它们未来的潜在收益能力，作出较为客观的估价。然而，这里必须指出，Tobin所定义的q[,t]被称为“平均q”，因为他定义q[,t]＝V[,t]／（P[,t]k[,t]）。即企业在t时期的价值除以企业的固定资产价值。这就是人们在经验性研究中常用的Tobin'sq。显然，Tobin'sq是可以从实际数据中（包括金融市场的数据）观测到并加以检验的。但是我们在上面看到，q—理论中的q是“边际q”，既是现时期一个单位的边际投资所能够产生的所有未来边际收益的折现价值，而这一变量，即使通过金融市场也是无法观测和估算的。因此在对q—理论的检验和其他相关的经验性研究中，经济学家们往往（或不得不）用平均q来代替边际q。一个很有意义的问题是探讨平均q与边际q在什么条件下相等。Hayashi（1982）给出了比较一般性的条件如下。如果F（k[,t]，L[,t]）和C（I[,t]，k[,t]）均为齐次线性函数，而P[,t]、w[,t]及D（t，s）均为外生变量，则企业的价值V[,t]与k[,t]成线性正比关系。因此dV[,t]／dk[,t]＝V[,t]／k[,t]，或者，一个单位的边际资本的价值q[,t]＝dV[,t]／（P[,t]dk[,t]）＝V[,t]／（P[,t]k[,t]），即边际q等于平均q。在经验统计研究中用平均q来代替或近似边际q的做法非常普遍，但是检验结果却远远不能令人满意。实际上，平均q对投资的解释能力是很有限的（比如Furstenberg，1977；Summerz，1981；BlanchardandWyplosy，1981）。对于造成这种情况的原因存在着许多争议。一种较普遍的说法是强调平均q与边际q的差异。换句话说，Hayashi所假设的条件在现实中可能不满足。因此平均q不能代替边际q。另一种较有影响的观点认为企业存在着金融能力和财政能力的约束。比如，运用企业内部资金进行投资要比到企业外部筹集资金容易得多，其成本也小得多。另一方面，不同的企业在资本市场上筹集资金的能力是大不相同的。因此，即使平均q与边际q没有差异，而某企业通过金融市场估价的平均q很高，这一企业却未必有能力得到相应的资金进行投资（Fazzari，HubbardandPeterson，1988）。第三种观点，也是对这一问题的最新观点，是建立在不可逆性投资理论的基础之上，所以我将把对这一观点的讨论放到后面。在本节的最后，我们回过头来看一看q—理论与新古典投资理论之间的关系。首先新古典理论中没有调节成本函数，即C（I，k）≡0。由（7）式我们得到q[,t]＝P[,t]。其次，假设生产函数为柯布—道格拉斯形式，即y＝F（k，L）＝k[,α]L[1－α]，0＜α＜1，那么对k的偏导数为F′[,k]（k，L）＝αk[α－1]L[1－α]＝αy／k。在（9）式中令dq[,t]／dt＝0（即稳定状态），我们得到yα──＝（r＋δ）P＝uk这即是上一节中的（1）式。因此我们说，新古典投资理论是描述稳定状态下理想资本水平决定的方程，也是q—理论的一个特例。四、不可逆性投资理论：一次性投资决定在第一节中我们指出，马歇尔的理论对是否投资与何时投资这两个问题的回答受到现实的严重挑战。实际上，马歇尔的理论并不对这两个问题加以区分。比如说，一旦产品价格高于长期平均成本，或者说，如果一项投资的预期总收益的折现值大于该项投资的成本，就应该进行投资而且是立即投资，这在马歇尔的理论框架中是最优化的行为。然而在现实中我们可能还有另外一个选择，即不马上进行投资，而是观察和等待。当这种选择存在时，马歇尔的投资原则就不再是最优的了。读者可以通过下面的简单例子看到这一点。假设决策者可以通过一次性成本为k的投资来建立一个生产系统。为了简单起见，假设这一系统一旦建立，就永远持续运行（即没有折旧或磨损）。用R[,t]表示每一个单位时间内从这项投资中得到的收益，并假设R[,t]服从随机走动过程：附图{图}按照马歇尔的理论，只要R[,t]／ρ＞k，或净收益R[,t]－ρk＞0，就应该立刻投资。我们称ρk为马歇尔投资触发值。附图{图}换句话说，等待具有严格大于零的价值。照此逻辑推理，当R[,t]稍微高于ρk时，等待仍具有严格大于零的价值，而且它将大于在t时期立即进行投资的预期净收益。因此，马歇尔的投资原则R[,t]－ρk＞0并不是投资决策者的最优选择。另一方面，如果现期收益远远高于马歇尔投资触发值，那么等待的价值将会严重低于由于等待而损失的现期收益。在这种情况下，立即投资将是最优的选择。不难猜测，新的最优投资原则也将是一个触发值，但它比马歇尔投资触发值要高。我们在本节中将要讨论如何通过随机优化的方法来解出投资的最优原则。这些讨论及模型的建立是基于投资过程的以下三个基本特征：第一，投资的起始需要投入一定量的沉淀性成本，在这里即是不可逆性成本k。第二，投资的未来收益具有不确定性或风险。第三，如果不立即进行投资，投资机会一般不会马上消失。还需指出的是，投资是一个动态的发展过程，是一个不断向变化中的理想固定资本水平接近的调节过程。因为每次进行这种调节都需要付出不可逆性调节成本及承担风险，因此这种调节在时间上不可能是连续性的，而必然是间歇性的。我们将在下一节讨论这个调节过程的最优原则及其理论意义。在本节中，我们把一次性投资从这个投资过程中分离出来进行讨论，不仅是因为这一理论模式简单明了，而且因为大量的研究文献是以这个基本的模型为基础进行讨论的。我们先用动态规划的方法建立起一个基本的模型框架。事实上，我们所面临的是一个非常简单的问题：如果投入成本k进行一次性投资，那么何时投资是最优选择。显然，在任何一个时期只能有两种情况，即或者这一投资已经实现，或者还没有进行。用V[,0]（R）来表示还没有投资（或等待）的价值，而用V[,1]（R）来表示投资后这项投资的价值。我们在前面的例子中已知V[,1]（R）＝R／ρ。从本期价值为V[,0]（R）出发，即投资还没有发生，那么下一期价值函数会如何变化呢？这取决于决策者的选择。一种选择是继续等待。给定现期收益为R，下一期价值函数的预期折现值为E［V[,0]（R′）│R］／（1＋ρ）。另一种选择是立即投入k，并得到价值V[,1]（R）－k＝R／ρ－k。决策者的问题即是比较这两者并取其价值高的选择。因此，Bellman方程可写为附图{图}我们将由此解出V[,0]（R），这个解是继续等待的价值函数。再次，我们在前面已作出猜测，即这个模型的最优解是一个高于马歇尔投资触发值的另一个触发值：T＞ρk。当现期收益R＞T时，决策者将采取行动进行投资。而在R＝T这一点上，投资与等待的价值是相等的。这一性质被称为连续性或等值性条件（valuematchingcondition）。另一方面，在最优条件下，两个价值函数在R＝T这一点上是相切的，即两者斜率相等，这个条件被称为一阶条件或光滑连接条件（smoothpastingcondition）。这些条件相当于在简单微积分中求函数极值的一阶导数条件，因而是最优解所必须满足的条件。有了这些条件，我们就可以确定模型中的所有参数及T的值。附图{图}附图{图}很容易验证算子A满足Blackwell条件，也就是说，A是一个收缩映射（contractionmapping），因此由（15）式定义的问题存在惟一解（注：对这里的讨论不熟悉的读者应参考StokeyandLucas，1989，第3章。）。下一步，为了求出V[,0]（R），我们假定R服从一种最简单、无趋势的几何布朗运动（注：布朗运动是一个连续形的随机过程，它具有很多方便特性，其模型与最优控制方法在金融学和宏观经济学中已得到很多应用。Dixit（1993）介绍了这方面的基本数学模型和技巧，以及在经济学中的主要应用。读者还可以进一步参考Harrison（1985），其中给出了更为严格的数学描述。）。这一假设与前面的随机走动过程是完全一致的。实际上，布朗运动是随机走动在连续时间上的表现形式。因此我们前面所求出的V[,1]（R）＝R／ρ仍然有效。让dw[,t]代表标准布朗运动，其均值为零，方差为1，那么，R的随机过程可表示为附图{图}附图{图}附图{图}图中由原点到h的曲线是等待的价值函数V[,0]（R），与h点相对应的收益水平为T，即我们新求出的最优投资触发值。显然，当R＜T时，等待的价值高于投资的价值。在R＝T这一点，V[,0]（R）＝V[,1]（R）－k，并且两者斜率相等。一旦R＞T，决策者将进行投资。本节所讨论的基本模型有很多扩展和应用。最直接的扩展是研究当企业运行状况变糟时，何时停止运行或完全退出产业。在这里关键的假定是，一旦停止运行或退出，重新开始生产要再一次投入不可逆性成本k。因此，与上述模型相类似，当存在未来风险时，等待具有价值。同样，模型的结果是存在一个低于平均可变成本的触发值L，一旦收益下降到L，则停止运行或完全退出。为了节省篇幅，我将不再具体介绍逐个模型的其他扩展和应用。感兴趣的读者可以进一步参看Pindyck（1991）。如果读者熟悉金融理论，可以看出不可逆性投资理论模型与option定价模型之间的相似之处。Pindyck在他的文章中对这一点作了详尽的讨论。五、间歇性调节和总体动态上一节中讨论的一次性投资模型对于理解新企业进入产业或亏损企业退出产业及相关问题具有重要意义。但是，对于大多数已存在的、正在运行中的企业来说，投资是一个逐渐向理想固定资产水平或状态进行调节的过程。由于每次调节都要付出不可逆性成本，所以这种调节在时间上不是连续的，而是间歇性的。那么什么是最优化的调节原则呢？解决这个问题所用的方法和工具与上一节是类似的，只是考虑问题的角度不同。在上一节中我们所关心的问题是当收益达到多高时能够触发投资，而在这里我们要探讨的是当现有固定资产水平与理想状态水平的差距达到多大时会触发企业对现有固定资产水平进行调整。为了避免重复模型的细节，我在这里将只介绍主要的思路和步骤，而着重讨论解的特性和由此导出的最优化投资原则。有兴趣的读者可参看BertolaandCaballero（1990）读者可能会提出如下的问题。前面介绍的传统投资理论着重研究投资的水平决定问题，而现代投资理论则注重研究调节问题，特别是向理想的固定资产水平进行调节的问题。既然传统的投资理论遇到了困难，那么我们为什么不进一步研究投资决定问题呢？另一方面，理想的固定资产水平又从哪里来呢？当代的经济学家们当然早已意识到这一问题。他们认为，新古典投资理论已经提供了很好的对理想固定资产水平的描述。这一理论之所以在现实中遇到问题，恰恰是因为现实中存在着调节的摩擦，而这种摩擦则引起了现实的固定资产水平或投资水平与这一理论模型的描述之间出现差距。事实上，经验检验中出现的典型问题是产出的过去值或滞后值对解释现期投资起着重要的作用。这也为新的投资调节理论提供了佐证，因为这意味着现期投资中的一个重要部分仍在对过去产量的变化作出反应，这正说明投资过程是一个调节过程。我们用k来表示现有固定资产水平，而用k来表示理想的固定资产水平。定义x＝k－k，显然，当现有固定资产水平与理想状态相一致时，x＝0。（读者应注意，在有关文献中，k与k常取其自然对数形式。）当经济环境和市场环境变好时，k将上升，因而使x产生向下偏离。反之当经济衰退时，k会下降，因而导致x产生向上偏离。由于每次对于k的调节需要付出不可逆性成本，因此企业不可能每时每刻进行调节以保持x＝0。相反，企业在大多数情况下将容忍这种偏离的存在。这种偏离意味着企业不得不放弃一定的利润机会，或者容忍一定的设备闲置和资源浪费。企业将对容忍这种偏离所付出的代价与进行投资以调整固定资产水平所付出的成本进行比较。直观地说，当这种偏离所带来的潜在损失达到或超过进行投资所付出的不可逆性成本时，企业将选择进行调节。附图{图}我们用f（x[,t]，k[,t]）代表当理想资本水平为k[,t]，而现有固定资产水平k与k的偏离为x[,t]时，企业在本期所得到的净收益或利润。再用C来代表进行投资调节所必须付出的不可逆性成本，同时假定购买投资品的价格为P[,1]，而处理闲置资本时的卖出价格为P[,2]，并假定P[,1]＞P[,2]。这样，固定资产调节的成本函数可表示为附图{图}这里价值函数V（x[,t]，k[,t]）代表本期不进行投资调整或等待的价值，而附图{图}则代表企业在可以选择本期是否投资的情况下所对应的价值。如果假定k[,t]服从布朗运动，我们仍可以通过布朗运动的最优控制方法求解出最优投资调节原则。但在这里我只通过图2来描述这个最优解。在图2中，当x[,t]向下偏离到L时，企业将进行投资以达到x[,t]＝l这一点，反之，当x[,t]向上偏离达到v时，企业将卖掉一定的闲置资本，把状态变量x[,t]调整到u。当x[,t]在L与v之间时，企业将不做任何调整或投资（即惰性行为）。因此，投资决策者的最优原则可以用四个字母来刻画，即（L，l，u，v）。正如我们前面已指出的，当存在不可逆性投资成本并存在投资风险时，企业对资本水平的调整将是间歇性的。在相当长的时间里企业可能不采取任何投资行动，而一旦决定投资，则调整的幅度会较大。另外读者应注意到，在图2中，价值函数在x[,t]＝U和x[,t]＝u这两点上的斜率是相等的。同样在L与l点也是相等的。这正是我们在上一节中用到过的所谓光滑连接条件或一阶条件。上面这些对最优解的描述和刻画与经济学家在微观层次所收集到的企业投资数据是非常一致的。DomsandDunne（1993）研究了美国制造业12000家企业从1972—1989年这17年间的投资情况。他们发现，对于他们样本中的典型企业来说，将近40％的投资是发生在17年中的两个连续的年份里。这就是说，其余15年中平均每年投资只占17年总投资的4％左右，而这部分投资可能是用于维持设备运转性质的投资。顺便指出，这里讨论的模型又被称为（S，s）模型，这个名词是从存货管理理论中借用过来的。（S，s）模型一般又分为单向的和双向的。当决策者对状态变量的控制是单方向时，换句话说，当决策者只关心状态变量向某一个方向的偏离而采取控制措施时，我们称之为单向的（S，s）模型。显然，我们这里的模型是双向的。现在我们再回过头来看一看为什么q—理论在经验回归中遇到麻烦。我们首先注意到q的值即是价值函数的一阶导数。当x[,t]处于L与v之间时，q既可以是正值，也可以取负值，而所有这些q值只对应一个投资量I＝0。另外，在x[,t]＝L和x[,t]＝l这两点上，q的值是相等的，然而却对应着两个极不相同的投资量，一个很大，而另一个为零。显而易见，这种交错的非线性关系是不能够用简单的对q值的线性回归来刻画的。因此，q—理论在经验检验中的失败也就不足为怪了。下面我们简略地讨论一下总量问题（注：CaballeroandEnglel（1991）对这一问题有详细的讨论。）。本节所介绍的模型为研究宏观总量问题提供了一种新的方法。这个模型中的上、上边界L和U给出了一个状态空间（L，U），每一个企业i根据其k[,ti]与k[,ti]之间的偏离程度x[,ti]对应着这个状态空间中的一个点，而所有企业则形成在这个状态空间上的概率分布。假设这一分布函数为G（i），并用k[,ti]的均值或期望值附图{图}假设k[,ti]服从布朗运动过程，即k[,ti]＝μt＋σw[,ti]这里w[,ti]是标准布朗运动，其均值为零。由于x[,ti]＝k[,ti]－k[,ti]＝k[,ti]－μt－σw[,ti]，因此有附图{图}这就是说，对于总体投资行为的研究可以转化为对偏离变量或状态变量x[,ti]的均值的研究。这一研究涉及到企业在状态空间上的动态分布过程，同时还可以考虑经济中其他总量的变化对总投资的影响。BertolaandCaballero（1990）开创了这方面的经验性研究，把本节的模型和总量分析具体应用到对美国耐用品消费的时间序列分析上面，取得了令人满意的结果。六、结论在本文中，我们回顾了当代宏观经济学中投资理论的发展过程，并有重点地介绍了投资理论中近十几年来的重要进展。正如在正文中已看到的，我们实际上可以根据对投资成本的理解和认识来概括投资理论的发展。标准的新古典投资理论重在描述投资的决定，因此除了购买或租赁资本品价格或成本以外，其中根本没有对任何投资调节成本的考虑。q—理论则假设投资调节成本是投资量的凸函数，即投资量越大，边际调节成本越大。在大多数经验性研究中这一调节成本函数取二次函数形式。最后，投资理论的最新发展——不可逆性投资理论——则强调投资调节的固定成本，并由此推导和引伸出一系列的新理论和新观点。最近的许多对企业投资数据的细致研究表明，新的投资理论得到微观经济数据的有力支持。不可逆性投资理论的方法具有更为一般的意义。它实际上是一种新的微观经济优化模式的一个特例。一般地说，只要经济决策人面临未来风险，并且每次采取行动需要付出一定的固定成本，那么经济决策人对所关心的变量的调节就将是间歇性的。也就是说，在大多数情况下，决策人将等待或容忍。这种行为又被称为最优惰性行为。这一新的理论模式已被应用到宏观经济研究的许多其他方面。【参考文献】Abel,A.1979,InvestmentandtheValueofCapital,NewYork:GarlandPublishing.Arrow,KennethJ.andMordecaiKurz,1970,OptimalGrowthwithIrreversibleInvestmentinaRamseyModel,Econometrica,Vol.38,No.2,March,pp.331—344.Bertola,G.andR.Caballero.1990,KinkedAdjustmentCostsandAggregateDynamics,NBERMacroAnnual.Blanchard,O.J.andWyplosz,C.1981,AnEmpiricalStructuralModelofAggregateDemand,JournalofMonetaryEconomics.7:1—28.Caballero,R.andE.M.R.A.Engel.1991,DynamicEconomies,Econometrica,Nov.Dixit,A.1993,TheArtofSmoothPasting.HarwoodAcademicPublishers.Doms,M.andDunne,T.1993,AnInvestigationintoCapitalandLaborAdjustmentatthePlantLevel,mimeo,CenterForEconomicStudies,CensusBureau.Eisner,R.andNadiri,M.I.1968,Investment,BehaviorandNeo—classicalTheory,ReviewofEconomicsandStatistics.50.pp369—382.Fazzair,S.,R.G.HubbardandB.C.Petersen.1988,FinancingConstraintsandCorporateInvestment,BrookingsPapersonEconomicActivity,141—206.Hayashi,F.1982,Tobin'sMarginalandAverageq:ANeoclassicalInterpretation,Econometrica.50:213—224.Harrison,MichaelJ.1985,BrownianMotionandStochasticFlowSystems,NewYork:JohnWiley.Jorgenson,D.1963,CapitalTheoryandInvestmentBehavior,AmericanEconomicReview,53(2),May.pp.247—259.Jorgenson,D.W.andJ.A.Stephenson.1969,IssuesintheDevelopmentoftheNeo—classicalTheoryofInvestmentBehavior,ReviewofEconomicsandStatistics.51:pp346—353.Jorgenson,D.W.1969,AnticipationsandInvestmentBehaviorinU.S.Manufacturing,1947—1960,JournalofAmericanStatist.Association.March,64(325):67—87.KamienM.I.andSchwartz,N.L.1981,DynamicOptimization:TheCalculusofVariationsandOptimalControlinEconomicsandManagement,ElsevierSciencePublishingco.,Inc.,NewYork.McDonald,RobertandDanielSiegel,1985,InvestmentandtheValuationofFirmsWhenThereIsanOptionToShutDown,InternationalEconomicReview,June,26(2),pp.331—349.Pindyck,R.1991,Irreversibility,Uncertainty,andInvestment,JournalofEconomicLiterature.Sept:1110—1148.Summers,L.H.1981,TaxationandCorporateInvestment:aqTheoryApproach,BrookingsPapersonEconomicActivity.1:67—127.Tobin,J.1969,AGeneralEquilibriumApproachtoMonetaryTheory,Jour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美国ZF支持创业与风险投资模式浅析(转载)
风险投资，又称创业投资，在发达国家兴起已有几十年的历史了，现在已经成了一个具有鲜明特色的金融投资产业--风险投资业。据美国风险投资协会的研究，风险投资对美国经济的贡献，其投入产出比例为1比11，即自1970年代以来，风险投资的资本总量，只占整个社会投资总量1%不到，但凡是接受过风险投资而发展至今的企业，其产出占国民生产总值的比例高达到11%。据哈佛大学勒纳（JoshuaLerner）教授的研究，风险投资对于技术创新的贡献，是常规经济政策，如技术创新促进政策等三倍。而且,风险投资与中小企业创业还解决了美国当代就业增量的70%之多。提起美国的"风险投资"，人们首先想到的也许是"硅谷"、"互联网"，及经常出现在各类财经杂志封面上、有"点石成金"美誉的硅谷风险投资家们，正是他们支持了众多高科技创业企业，帮助将整个世界带入互联网时代，当然也为自己和投资人带来丰厚的回报。然而，当全世界都将目光的焦点集中到民营部门的风险投资家和他们所帮助创造的"硅谷神话"身上的时候，往往忽略了一个在风险投资和扶助创业方面起着举足轻重作用的无名英雄，它就是美国小企业管理局（SBA，SmallBusinessesAdministration）。SBA是美国国会依据1953年的《小企业法》设立的联邦机构，局长由总统任命，主要使命为"通过扶持、指导、协助及保护小企业的利益，及通过帮助家庭和企业致力于自然灾害后的恢复，来维系并加强国民经济。"自创立至今，SBA先后直接或间接地为近2千万家小企业提供过帮助，目前，它的贷款总值为450亿美元，是全美最大的单一商业投资机构，同时还通过其旗下的分支机构为妇女和少数族裔创业提供特别帮助。美国ZF对小企业的扶持可以追溯到罗斯福"新政"时期设立的重建金融公司（ReconstructionFinanceCorporation），其目的主要是保证在ZF采购中为小企业保留"合理"的份额。今天的SBA在追溯自己的历史时，称重建金融公司为自己的"祖父"。之所以设立SBA这样一个机构，是因为，在美国ZF和民众看来，小企业不仅是技术创新和就业增长最重要的原动力，而且也事关美国最核心的社会价值观：人们充分发挥其才智与原创精神，创造财富，而ZF和社会则要为实现这一目标营造并维护一个公平竞争的空间。此外，自六十年代"民权运动"以来，人们也普遍意识到，帮助历史上处于弱势地位的少数族裔人士创业致富，也有助于提升少数族裔的整体经济地位与自尊、自信，从而有助于实现普遍的社会和谐与正义。从这些方面看，ZF扶持小企业不仅可以给国家带来巨大的经济利益，同样也具有不可替代的社会意义。本文旨在从美国风险投资发展历程出发，以美国ZF支持风险投资和创业的基本模式为对象，来揭示促进风险投资与创业所需要的经济、社会、法律与文化环境。一、美国风险投资发展的历程美国风险投资业的发展历程大致可以划分为三个阶段。1940年代至1960年代：风险投资起步和相关法律的构建阶段第二次世界大战结束后，诞生于战争期间的大量军事技术需要在民用部门找到出路，以补偿先前投入的大量研发费用，并维持美国国内就业。同时，随着大战的结束，很多军人弃戎从商，尽管这些军人在残酷的战争中练就了一般平民所不具备的胆识与领导力，但往往并不具备创办和经营企业所需的经验与专门技能。此外，当时的美国也并没有一个完善的法律和监管框架来保证小企业能够在获取重要经济资源，如资本和人才，以及ZF采购、游说政界等方面同大企业公平竞争。为此，美国ZF于1953年正式通过并颁布了《小企业法》，其目的在于，为小企业创造一个公平竞争的条件，鼓励小企业的创办与发展，并依据该法设立了SBA。小企业虽然有着很多优势，但抗风险的能力很小。如果放任众多小企业自生自灭，则会导致整个社会经济发展成本的增加，所以需要国家的保护和扶持。小企业在创业的过程中，资金是其首要的难题，特别是当小企业的规模发展到年销售额50万美元到200万美元之间时，资金问题最为突出，但由于此时其生存风险巨大，一般私人投资者往往不敢投资。为了解决小企业资金难的问题，1958年，美国ZF又出台了《小企业投资法》，目的在于通过ZF的引导，鼓励社会资金对小企业进行投资。这样，经过10多年的探索，美国形成了以《小企业法》、《小企业投资法》以及SBA为核心的、服务于风险投资与小企业创业的法律框架。1970年代至1980年代：风险投资经济与法律环境的调整阶段在此期间，有四件重要事件改善了风险投资的资本市场环境。其一，是1971年纳斯达克创业板资本市场的创建。创业板资本市场的建立，为小企业上市直接融资创造了便利条件，也为风险投资人提供了一个稳妥、安全的退出路径，降低了投资风险，缩短了投资回报周期，从而提高了私人投资者从事风险投资的积极性；其二，是1985年对于《统一有限合伙法》的修改，更为清晰地界定了有限合伙人的责任范围。所谓"有限合伙"是指在一个合伙企业中，有一般合伙人和有限合伙人，前者负责有限合伙的日常运作，并对合伙企业负无限责任，后者则类似股份有限公司的股东，只对其投资承担有限责任。在金融实践中，有限合伙的运作方式是，有限合伙人，通常是富有的个人，将投资交给一般合伙人，通常是具有丰富经验的金融家，去运作。有限合伙既具备传统合伙企业易于组织、所受监管较为宽松的优势，又有股份公司所能为投资人提供的安全保障，提高了富有的个人从事私募资本投资的积极性。今天美国的私募资本投资企业大多采取这一组织形式，从事杠杆收购、风险投资、对冲基金等。其三，是将资本利得税由越战时期的49%降到25%。其四，是将SBA这一机构保留下来。这样，美国改善了风险投资与高科技创业环境，完全适应了风险投资的金融经济规律与高科技创业的技术经济规律的需要。1990年代至今：风险投资与高科技创业的成熟阶段在1990年代，美国经济获得了长达10年的高速增长。大量研究显示，这种经济增长的原动力来自于高科技创业，加速器则是风险投资。这一时期，民营部门的风险投资家在资助高科技创业方面唱了主角，成功资助了大量我们今天耳熟能详的高科技创业企业，包括升阳、网景、亚马逊、雅虎、eBay、Google等，帮助造就了"互联网神话"。二、美国ZF扶持风险投资与小企业创业模式经过几十年的探索发展，今天，美国形成了一套成型的ZF支持创业和风险投资的模式。在这一模式中，SBA起到了核心作用。SBA有四项基本职责，即融资渠道、技术援助（教育、信息、培训）、ZF项目承包（联邦ZF采购）、及宣传和维权。这四项职责形成了一个有效的促进小企业创业发展的动力体系。美国ZF支持和服务于小企业创业发展的动力体系，首先是由《小企业法》为核心的政策系统，给创业者以合法的资格和相关的政策支持，即"以政策法规手段推动人们积极地去创业"；其次是ZF以项目承包为核心的采购政策，解决创业型小企业的市场切入问题，以及解决其收入现金流的利益启动问题，即"以市场手段拉动创业者努力地去创业"；第三是ZF提供的各种贷款项目，解决小企业创业启动资金和流动资金的短缺问题，即"以货币市场的手段促进创业者敢于去创业"；第四是ZF支持的小企业投资公司，对创业型企业进行长期投资，来加速小企业的成长速度，即"以资本市场的手段促使创业者去长期性地创业"；第五是ZF通过为创业者提供信息、教育、培训等服务，提高创业的质量，即"以现代化的服务促进创业者高水平、高素质地创业"；第六是ZF专门聘请了一批法律和经济等方面的专家，当小企业在市场中受到不公正、不公平待遇时，这些专家就直接到国会去游说，促使国会敦促司法系统进行调查，以维护小企业的权益，即"以保护小企业成长权益的国家管理体系，来保障创业者们在创业进程中的合法权益，促使创业者们放心地去创业"。这样的服务系统将ZF发展经济、促进就业等经济目标，与企业的经济利益目标有效、有机地结合起来，充分体现了ZF与市场、ZF与经济发展、ZF与企业的多重关系的一致性。在这一框架下，ZF既积极推动了经济发展，又没有干预经济的市场运作；既充分、有效地促进了创业型企业的发展，又维护了市场的正常秩序。SBA通过两种方式向小企业提供资金，一是贷款，二是风险投资。SBA是美国五大联邦信贷机构之一，2001年财政年度向小企业贷款总额接近165亿美元，是美国小企业最强大的创业资金支柱。贷款有三种方式，第一是7（a）贷款，即当小企业从商业借贷机构借贷最高不超过100万美元时，SBA提供贷款金额75%的担保，贷款利率最高不得超过商业银行主导利率加2.75个百分点。目前为止，全美约有7000家商业银行通过SBA的地区办公室协调，提供7（a）贷款，贷款金额平均每笔为24万美元。第二是504CDC贷款，即SBA通过非赢利的注册开发公司（CDC，CertifiedDevelopmentCompanies）向成长型企业提供诸如土地、厂房等主要固定资产投资的长期融资，旨在支持小企业在CDC所在的社区创造和保持就业。目前全美约有270家CDC通过与银行及SBA的合作提供固定利率的长期融资。第三是小额贷款，即通过社区的民间非营利性借贷中介机构向小企业提供每笔最多3.5万美元的小额贷款。为实现这种小额贷款，SBA先向小额贷款中介机构提供资金，中介机构再贷给小企业。为了保证借贷资金的有效使用，贷款中介要向小企业提供同其业务相关的培训和技术支持，而借贷方在获得贷款前则需证明其已满足培训或培训计划的相关要求。以上贷款方式的一个共同的特点是，SBA制定规则，向中介机构提供部分担保或贷款，中介机构审批小企业的贷款申请，向符合条件的小企业发放贷款并负责收回。实践表明，这种运作方式能够较好地保证ZF贷款的有效使用。SBA向小企业提供的第二种融资渠道是风险投资，即SBA通过受托机构在公开市场上募集资金，并向这些受托机构提供ZF信用担保，通过小企业投资公司（SBIC，SmallBusinessInvestmentCompanies）向小企业提供风险投资。SBIC是经SBA审核的、由职业投资人组建的投资管理公司，目前有428家。SBIC向投资人募集投资基金，组建有限合伙制的基金公司，并按管理资金量提取2%-3%的管理费。SBIC按私营部门风险投资的做法选择投资项目，一旦决定投资，SBA将向SBIC提供最多达投资额的三分之二的贷款或投资。如项目成功，SBIC向SBA支付利润；如项目失败，则由SBIC和SBA共同承担相应的损失。美国ZF认为，向小企业投资的风险很大，一般私人资本不愿介入，为此，ZF应当向投资人提供优惠条件，降低私人投资风险，并承诺在成功时让利于投资人。具体的运作过程是，首先由ZF出面进行杠杆融资。SBA以往年投资失败损失的金额占总投资额的比例为基础，拟订来年的财政拨款计划。例如，如果上一财政年度的投资损失了8%，，SBA即以8%的金额要求ZF拨款。总统批准后，该笔资金以ZF信用为担保，委托给某个发行债券的机构，由其到公开市场上去，发行余下92%金额的债券来进行融资。融资后，ZF将从债券市场募得的资金，以三分之二的比例为限，鼓励私人出三分之一资本金，来组建小企业投资公司，该小企业投资公司交由合格的职业经理人完全按照市场机制运作。这样，私人投资者只出了三分之一的资本，就可以去经营一个完整的投资公司。而且，当小企业投资公司获得收益时，ZF虽然出了三分之二的资金，但仅得利润的10%，而私人只出三分之一的资本就可以获得90%的利润，这就大大提高了私人资本参与风险投资的积极性，将社会大量私人资本引向了风险投资业，ZF发展经济的目标与私人资本投资收益的目标充分、有机地结合起来。据SBA提供的数据，2000年，SBA用2700万美元的担保，在公开市场上筹得23亿美元的贷款，连同私人投资的12亿美元，小企业投资公司共得到35亿美元的资金用于投资。由于有了这批投资，获得资助小企业又额外得到了15亿美元的银行贷款，这样，ZF2700万美元的担保，带动了50亿美元的投资流向了小企业。细究起来，这50亿美元都是来自民间，只不过ZF要为其中的23亿美元承担还本付息的责任，当时的估算是，ZF每投入1美元，预计损失8美分，这个损失由联邦预算提供。但是，SBA凭借其丰富的经验，选择了非常出色的投资管理人，保证了运作的成功，结果到2001年底，ZF非但收回了全部初始投资，而且获得6亿美元的赢余，使SBA成为"最有效率的联邦机构"。今天，SBA的成功经验已在澳大利亚、以色列等国推广，并取得了不同程度的成功。三、结论美国ZF支持风险投资和高科技创业的模式的核心在于，鼓励优秀的人勇于创业，引导民间资本进行风险投资，并放手由民营部门的专业人士高效率地管理风险资本。ZF从事风险投资的目的不在于"与民争利"，而是希望通过促进创业和扶持小企业发展，来维持经济的活力、创造就业机会，并实现普遍的社会公正，同时将尽可能多的投资收益保留给民营部门。这种政策导向的作用是其他市场力量无法替代的。很多国家，尤其是新兴市场国家，在发展其国民经济时，往往会去人为地打造所谓"民族冠军"企业，给大企业提供种种便利与特权。但企业虽然大了，效益却不见得好，徒然耗费了本来就稀缺的各种经济资源，在一些国家，甚至还助长了官商勾结、腐败和权贵资本主义。反观美国的例子，我们会发现，国民经济的真正活力往往在于那些创业型小企业身上。无论是比尔·休利特和戴夫·帕卡德在车库里创建惠普，还是迈克尔·戴尔在大学宿舍里组装电脑、创建戴尔公司，从这些富于传奇色彩的成功案例中，我们不难得出结论，企业家的原创精神，辅之以有效的资本市场和友善的法规环境来让这种精神得以充分发挥，这些才是一个国家长期保持经济健康和技术领先的秘方。
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消息称中国将削减七大新兴战略产业投资 包括高铁风电
讯消息消息人士称,ZF或将严格控制对七个新兴战略产业的大规模投资计划,包括高速铁路和风电产业,减少受产能过剩问题困扰的行业的尖端项目。 ZF原计划在“十二五”规划期间向这七个产业投资最多1.5万亿美元,将其打造成经济增长支柱,进而转变以生产廉价产品为主的经济模式。 上述战略新兴产业涵盖高端装备制造、新能源、生物技术、新一代信息技术、新能源汽车和节能环保技术。“按中央的意见,今后高速铁路还要继续建设,投资均匀发展,建设速度稍微降一些,研究更充分一些。”中国国家发改委综合运输研究所研究员董焰表示。 同时将被削减的还包括风电计划。全国政协人口资源环境委员会副主任邵秉仁曾表示,风电行业已面临产能过剩。 ZF尚未公布缩减后的投资规模数据。缩减的规模仍在研究之中。 目前七个新兴战略产业的产出约占国内生产总值(GDP)的2%。ZF希望到2015年时,该比例能提高至8%,到2020年时提高至15%。如果投资计划削减,该比例可能下降
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创业完全手册之如何获得创业投资
创业投资的获得取决于创业企业的素质外，还需要一定的融资技巧。也就是说，获取创业资本支持的过程就是展示创业企业投资价值和发展创业企业家融资技巧的过程。首先在准备和创业投资人洽谈融资事宜之前，应该准备四份主要文件，提前递交《业务计划书》，并争取得到创业投资人外延网络(network)的推荐，这通常是使本企业的《业务计划书》得到认真考虑的重要一步。在大多数情况下，能够承担这种推荐任务的可以是律师、会计师或其它网络成员，因为创业投资人最容易相信这些人对业务的判断能力。这四份文件是：(1)《投资建议书》(BusinessProposal)，对风险企业的管理状况、利润情况、战略地位等作出概要描述；(2)《业务计划书》(BusinessPlan)，对风险企业的业务发展战略、市场推广计划、财务状况和竞争地位等作出详细描述；(3)《尽职调查报告》，即对风险企业的背景情况和财务稳健程度、管理队伍和行业作出深入细致调研后形成的书面文件；(4)《营销材料》，这是任何直接或间接与风险企业产品或服务销售有关的文件材料。正式和创业投资人接触之前，一般需要提前向创业投资人递交《业务计划书》，及其《行动纲要》(ExecutiveSummary)。其次在和创业投资人正式讨论投资计划之前，创业企业家还需做好四个方面的心理准备。(1)准备应对一大堆提问题以考查投资项目潜在的收益和风险。一般来说，创业投资人所提的大多数问题都应该在一份详尽而又精心准备的业务计划书中已经有了答案。值得提醒的是。一些小业主通常会认为自己对所从事的业务非常清楚并认为了自己的资历很好，这样的错误务必须避免，否则会让你非常地失望。企业家可以请一名无需担心伤害自己的专业顾问来模拟这种提问过程，虽然请这样一名顾问的费用并不低，但和有可能吸引到的投资额相比，付出一点代价通常是值得的，毕竟给创业投资人留下好的第一印象的机会只有一次。(2)准备应对创业投资人对管理的查验。企业家千万不要认为这种查验是对管理层或个人的侮辱。比如：虽然您10年以来所取得的成就让你自豪，创业投资基金的经理依然可能会问你：你既没进过商学院，又不是律师或会计师，也没有毕业文凭，你凭什么认为你可以将这项业务开展得合乎我们所设想的目标?对这样的提问，大多数人可能会非常气愤并反应过激，而作为创业企业家，在面对创业投资人时，这样的提问确实很有可能会碰到，因为这已构成了创业投资人对创业企业的管理进行查验的一部分，因此需要提前作好准备。(3)准备放弃部分业务。在某些情况下，创业投资人可能会要求企业家放弃一部分原有业务以使其投资目标得以实现。放弃部分业务对那些业务分散的风险企业来说既很现实又很必要。因为在投入资本有限的情况下，企业只有集中资源才能在竞争中立于不败之地。(4)准备作妥协。从一开始，企业家就应该明白，你自己的目标和创业投资人的目标不可能完全相同。因此，在正式谈判前，企业家要做的第一也是最重要的一个决策就是：为了满足创业投资人的要求，企业家自身能作出多大的妥协。一般来说，由于创业资本不愁找不到项目来投资，寄望于创业投资人来作出这种妥协是不大现实的。第三，企业家还应该掌握必要的应对技巧。引资谈判通常需要通过若干次会议才能完成。在大部分会议上，创业投资人和企业家就企业家先前递交的《业务计划书》进行探讨、询证和分析。这里有两点需要注意：一是要尽可能让创业投资人认识、了解本企业的产品或服务。如果能提供一种产品的样品或产成品的话，这种认识和了解就会变得更加直观并且印象深刻；二是要始终把注意力放在《业务计划书》。有时候会议往往会延续数小时之久，这时企业家有可能会变得非常健谈，从而自觉不自觉地就可能会谈到一些关于未来的宏伟计划，并提到某些在《业务计划书》中并未提及的产品。这一点千万要避免，因为这样的谈话会使创业投资人认为你是一个幻想者或是一个急于求成的人。所以事前了解所谓"六要"和"六不要"两类行为准则，有利于企一家顺利地进行引资谈判。"六要"准则：(1)要对本企业和本企业的产品或服务持肯定态度并充满热情；(2)要明了自己的交易底限，如果认为必要甚至可以放弃会谈；(3)要记住和创业投资人建立一种长期合作关系；(4)要对尚能接受的交易进行协商和讨价还价；(5)要提前作一些了解如何应对创业投资人的功课；(6)要了解创业投资人以前投资过的项目及其目前投资组合的构成；"六不要"准则；(1)不要逃避创业投资人的提问；(2)回答创业投资人的问题不要模棱两可；(3)不要对创业投资人隐瞒重要问题；(4)不要希望或要求创业投资人立刻就是否投资作出决定；(5)在交易定价问题上不要过于僵化(6)不要带律师去参加会议。最后就创业投资人的典型提问列示如下，包括产品、竞争、市场、销售、生产、供应、人员、财务等方面。在约见创业投资基金经理之前，创业企业家最好提前就问题清单作好应答准备，做到了然于心。创业投资人典型提问:1、产品：产品如何满足顾客的特定需求并适应这种需求的敏感性和细微特征？顾客对产品是否已经有了品牌认知度？产品是否具有重复使用价值？这是一种高质量还是低质量产品？产品的顾客是否是产品的最终消费者？该产品是一种具有广泛吸引力的产品还是只有少数大宗买主？2、竞争：谁是企业主要的竞争对手？相对于贵企业而言，他们具有哪些竞争优势？而贵企业相对于这些竞争对手又具有哪些竞争优势？面对这些竞争对手，企业在价格、服务、销售渠道、促销手段和产品品质保证等方面如何应对？贵企业产品是否存在替代品？你认为竞争对手对贵企业的兴起会有何反应？3、市场：如果你打算拿到一定的市场份额，你会你会如何去做？在企业的营销计划中关键的要点是什么？该营销计划主要遵循的是一种零售营销战略还是一种产品市场营销战略？在贵企业的营销计划中，广告的重要性如何？当产品或服务步入成熟期时，企业的营销战略会如何变动？直销对贵企业产品的推广重要吧？4、销售：产品或服务的客户群有多大？在全部客户中哪些人是最典型的顾客？从产品最初与顾客接触到形成实际销售，这中间的时滞有多长？5、生产：产品的生产能力有多大？当规模发展到何种程度时会出现生产瓶颈？产品质量控制的重要性如何？目前积压的订单有多少？产品是流水线生产还是按照顾客定制进行生产？产品生产过程中对员工的健康和安全是否会造成什么影响？主要包括哪些？6、供应：贵企业目前共有多少供应商？是谁？这些供应商和贵企业的合作关系有多长时间了？目前还可以找到哪些供应商？现在还有哪些零部件或原材料是短缺的？7、人员：贵企业目前共有多少雇员？在不久的将来预计对劳动力的需求将是多少？这些劳动力的主要供给来源是什么？企业员工的构成如何？即全职员工和兼职员工各占多少？从事管理的员工有多少？从事后勤的员工有多少？在生产或服务一线的员工又有多少？培训员工的成本有多高？全部员工主要是由熟练工人还是非熟练工人构成？企业是否存在工会，如果存在，那么工会与企业的关系如何？8、财务：贵企业主要生产设备的新旧程度如何？这些设备每年的维护成本是多少？五年之后企业对资本的需求将全怎样？贵企业的竞争对手在设备方面是否具有优势？企业的设备、房屋建筑物等是租赁的还是自有的？如是是租赁的，租期有多长？企业背负的抵押贷款有多少？企业现有的生产设施是否能够满足未来建立在《业务计划书》基础上的扩张需要？这种扩张是否还需要重新设厂？哪些专利许可安排？企业现在的研究开发能力如何？每年的研究开发支出是多少？研究开发在多大程度影响着企业未来的销售？
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[转帖]一个数学家眼中的股票投资难题
近年来许多股民的裤带变得越来越宽了，但是他们的资产却在不停地缩水。在投资市场这个非理性的喜悦和非理性的绝望不断交织的地方，数学家约翰·艾伦·保罗斯对它如何遵循和抗拒数学原理的现象，给投资者提供了一个及时的，使我们视野开阔且令人开怀大笑的解释。 在金融投资中，不确定性是其惟一的确定性，因此，如何安全而有效地进行组合投资，是数百年来专家们不断争论的话题。约翰·艾伦·保罗斯是美国费城坦普尔大学数学教授和前总统学者，著有《数学家读报纸》等畅销书，最近他的专著《一个数学家妙谈股市》出版，该书不是以往盛行的心灵鸡汤之类的励志书，它睿智而深刻地剖析了股市的奥妙以及绝大多数人对财富不切实际的梦想。 保罗斯不是一位理财高手，投资经历也平平，这本书讲述的故事不如摩根、巴鲁克等传奇人物的传记那么有趣，或者李佛勒的自传体小说《股票作手回忆录》来得经典，在选股技巧上也不如彼得·林奇等人，但保罗斯用独特的数学家的视野，阐述了股市的诡异以及每个投资者对它的好奇，尤其有趣的是，就像经典名著《客户的游艇在哪里》的作者一样，他通过讲述自己投资失败的经历，来阐述投资经历中的种种困惑和奥秘，因此给人更深的启迪和可信度。对于投资者而言，在历经过去十年令人晕旋的过山车似的股市波动之后，你无法放下该书就能突然大赚一笔，但你将能更好地了解股市的内在逻辑。 难题一：股市是有效的吗？ 2000年年初，美国股票市场处于繁荣时期的时候，保罗斯在指数基金上赚了一笔钱，他禁不住更大的诱惑，开始其“发疯的投资”。他回忆说，在作出投资决定前，心里总想着要快点把这笔钱花出去，最后他以每股47美元的价格买进了世通公司的股票！ 虽然今天的世通公司几乎成了商业欺诈的同义词。但在20世纪90年代后期，它是高科技行业的一颗明珠，无数名人对它有过极富诱惑力的抒情描写和歌颂。虽然自认是个冷静的人，但他还是义无反顾地陷入对这家公司的幻想中。后来，保罗斯虽然认识到公司的基本面不会因为投资者的好恶而迅速地改变，但“手指已经不听大脑的指挥了”，又分别在30、20、10美元不断补仓，直到幻想最终破灭，无法走出这个无底洞。 在专著中，保罗斯对投资这只问题股总结了教训：在任何点位上，一只股票价格通常已经反映了所有与之相关的信息。在一个有效市场里，众多聪明的参与者之间的竞争会导致这样一种情况出现：不论何时，股票的实际价格既是对已经发生事情的反映，又是对市场期望将来发生事情的反映。投资者使用各种策略来赚钱，嗅出和捕捉到任何于公司相关的小道消息。但机会和超额利润在他们被充分利用之前也许就消失了。 保罗斯指出，许多金融学家相信随机漫步理论：股价上下随机波动，它们对过去没有记忆，只是随机漫步。他们认为技术分析几乎与伪科学没有区别，充其量也仅仅比碰运气好一些。 不过，保罗斯也一针见血指出，消极投资于大量的指数化基金，也是有成本的：你必须抛弃成为一个极有眼力的畅游于股市的投资者的梦想，这对无数活跃在股市里的“聪明人”来说，无疑是一次心灵上的挫折。 难题二：是否有选股的有效方法？ 作为一名数学家，保罗斯认为：数据它无处不在，但它不是一种直接的操作来源。他举例说：《华尔街日报》曾经定期举行挑选股票的比赛，一方是专业分析师依据自己的研究成果轮流选取，另一方是像掷飞镖似的随机选择。在六个月的试验后，前者的表现并不占明显优势。 投资大师艾略特认为股票市场呈现波浪型的变化，因此投资者能预测股价的走势。对此，保罗斯认为，像其他宏伟的策略一样，波浪理论败在一个简单的问题上：如果我们选择股票走势很小的一段，就会发现到处是小头、小肩和小底，技术分析的图表很多时候会束缚和干扰投资者的思路。 长期资本管理公司1998年倒闭，这家经营对冲基金的公司两位合伙人是诺贝尔奖的获得者，曾经发表了著名的期权定价公式，但这些精英人物还是失败了。 保罗斯分析说，像巴菲特和林奇这样的价值投资者的成功，常被引用来反驳市场的随机性。但如果他的选择和理念影响到其他人，他们的表现也不会如最初出现时那样引人注目了。因此，投资者要做的是过滤掉浩瀚的数据，直到最终得到一个合理的有价值的判断。 难题三：如何对风险进行量化？ 保罗斯回忆说，他的祖父曾经在餐馆和蛋糕店工作，赚钱后买下了8个蛋糕店和两家餐馆，但他后来投机于糖市，并在满满几车厢白糖上押下大注。最后他输光了所有钱，而且再也没有翻过身来。他后来懊悔地说：我原来是个多么富有的人啊。保罗斯在世通公司投资上的不幸经历，使他对祖父的痛苦更加感同身受。 保罗斯认为，在商业行为中，避免损失扮演了一个非常重要的角色。实际上，人们愿意冒更大的风险去避免损失而不是获得收益。 但市场总是扮演了一个充满希望的野兽角色。在股市的起起落落中，人们倾向于设计一些适当的故事去满足各种需要和顾虑。在20世纪90年代的牛市中，投资者都视自己为“极有眼力的天才”，但在最近的熊市中，他们把自己贬为“毫无眼光的蠢材”。 保罗斯引用了18世纪著名的数学家贝努利的一个判断：人们由于其财富上的增加而感到的快乐（或者是由于其财富的减少而感到的遗憾）是和其以前所拥有的财富数量呈反比的。如果你拥有的钱越少，那么每挣到1美元，你就会很高兴。同时当你损失1美元的时候，你也会很失望。钱给你带来的效用，会随着你拥有财富的增多而减小。 人们在遭受损失时承受的痛苦远远超过了获得相同收入时的快乐。保罗斯指出，一个包含沃尔玛、辉瑞制药、通用电气和花旗集团的投资组合会更好地降低投资风险，但诺贝尔经济学家马科维茨早在20世纪50年代发明了“有效边界曲线”，风险越高的股票投资组合总是具有较高的预期收益率。在对股市的预测过程中，内幕信息、其他投资者的策略，传统经济信息（利率、预算赤字、会计丑闻）、大众流行趋势（体育、时尚、电影）、相关政治、军事事件（如恐怖事件、大选、战争）的反复冲击和影响，使大多数基金经理比指数要赚得少，但是时间一长，他们的表现仍呈上升趋势。 难题四：最常见的错误怎么避免？ 保罗斯在书中讲了一个故事：一个人在桌上发现5美元，他用它在赌场里不断赚钱，一直到拥有亿万财产，他十分犹豫，但最后还是决定用所有的钱去赌最后一次，很遗憾他输了，他跌跌撞撞地回到家，他的妻子问起，他回答说：“不是太坏，我只失去了5美元。” 贪婪与恐惧从购买股票开始就在投资者的大脑里肆意地跳着圆舞曲。保罗斯指出，在这种心态下，我们一次次从毫无理由的非理性失望到不合理的非理性繁荣，而且周而复始。 保罗斯剖析说，投资者总是喜欢那些和自己投资意见一样的人，精力充沛地搜寻某只股票的积极的消息，经常上网浏览那些有强烈购买建议的帖子。 保罗斯说，公司发展速度的变化让人联想起一个数学曲线——S型曲线或者叫做逻辑曲线。公司利润在缓慢增长，后来由于规模扩张变成一个较快的指数式增长，但慢慢地，当市场饱和时，增长速度开始放缓。 市盈率可被视为投资者对未来收益的期望，一个拥有高市盈率的公司必须想尽办法来保持高增长，来支撑股价。所以和投资者一样，每家公司希望获得垄断地位，它们大量举债，最终其营业额的增长速度并不能赶上债务的增长速度。许多大公司的CEO上了杂志封面之后，都不约而同地陷入了危机，这多半在压力下不堪重负造成的。 在上世纪90年代股票市场高峰时，很多人觉得别人都在赚钱，加上基金回报率越来越高，导致投资者非常乐观。但如果在那些问题股、曾经的绩优高价股上投资，最后你会输掉钱，甚至连同你的衬衣一起输得干干净净。 难题五：如何增加跑赢大市的机会？ 保罗斯向我们提出了一个问题：如果你十分聪明，为什么你不富有呢？他讲了课堂上的一个小游戏，考卷的下方印一个小方框，如果圈了这个方框能得10分，条件是圈方框的人少于一半人数，如果超过一半，那些圈方框的人将被扣去10分。在第一次考试中，只有几个勇敢的人圈定了方框，随着时间的推移，越来越多的人开始这么做。一天，保罗斯宣布有超过半数的学生圈定了方框，这些人都要被罚10分。等到下次考试很少有人来选方框了，逐渐地圈方框的人数就在40%的比例左右浮动。 投资者必须预料其他人的想法，这真够让人为难的。凯恩斯是20世纪伟大的经济学家，同时也是一个著名的投资家，他把股票投资者比作是在报纸上投票选美的读者们：他们必须选择那些最有可能被其他读者选中的参赛者。 保罗斯说，趋势是投资者的朋友，虽然很多人认为大多数人是错误的，但你不得不承认，多数时候藐视多数人就是一种自大。投资者很关注众多的商业数据，试图为投资寻找依据。在20世纪90年代中期，韦贝尔花费很大心血研究发现，与美国标准普尔500指数走势相符合的却是孟加拉国的黄油产品。当然它后来很快就失效了。 正如《华尔街的非随机漫步》一书提到，就像气候一样，短期内一个好天气会接着一个好天气，而长期来看，一段好天气过后，阴雨天就会接踵而至，股市也是一样的道理
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兴业投资：每日外汇技术更新：美元兑瑞郎可择机做空
兴业投资：每日外汇技术更新：美元兑瑞郎可择机做空2011年7月12日美元兑瑞郎当前在日图上Autochartist识别的高一致性下降通道图表形态内部运行。该图表形态的质量达到5根棒的平均水平，其中初始趋势较低为3根棒，一致性较高为7根棒，清晰度低于平均值为4根棒。在日图和周图上可见，该图表形态整体呈现下行走势。美元兑瑞郎近期从点B逆转下行，受到该图表形态中点A到点D这波跌浪的38.2%斐波那契回档位和0.8500价位附近的双重阻力打压，预计汇价在未来几日将继续下跌。汇价当前逼近支撑位0.8300（接近点D价格水平），汇价进一步下滑，应会跌破0.8300。http://file:///C:/Users/LIXIAO~1/AppData/Local/Temp/ksohtml/wps_clip_image-27696.png从如下的PowerStats图表可知，今日美元兑瑞郎所有的预测价格区间（0.8287-0.8411）均位于上述下降通道上轨阻力的下方，这增强了汇价今日继续下挫的可能性。http://file:///C:/Users/LIXIAO~1/AppData/Local/Temp/ksohtml/wps_clip_image-26236.png兴业投资
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【转帖】十年投资有感
十年投资有感（转）我毕业后就来到这家机构，沉浮了这么些年，心中感觉这十年如一场梦。但也留下了一些观感，看到现在市面上有很多名为机构投资者如何看市场的评论，总觉得陌生，还是说说我这样的机构投资者怎么看这个市场的吧。 1、所谓机构盈利模式 吴老先生说的没错，这就是一个赌场。我想这点大家都心知肚明，也不用太多费口舌。而市场一直在聒噪所谓的盈利模式，说白了就是怎么把人家的钱掏到自己口袋里。这里当冤大头的是谁？舆论一边倒地都说是散户，其实散户口袋里那三瓜俩枣怎么喂得饱。如果散户自己损失惨重，人家也是无心之失，不是存心要算计你的，现在看那么多人要上诉，索赔，真是有点啼笑皆非。 中国改革20多年，就是一个国有资产不断流入私人腰包的过程，证券市场又怎么能例外。其实所谓的盈利模式，就是自己建好老鼠仓，用公家的钱往上打，简单得很。那一个个坚决的涨停，拉起来气势如虹，毫不哆嗦，是什么让里面的资金如此兴奋，难道是上市公司业绩良好、分配优厚、题材独特？这些都是给别人看的，真正让他们勇往直前的是想到自己的小金库正在跟着不断膨胀，香车豪宅指日可待。后来市场看到许多大盘股都有大机构入住，欢呼什么“蓝筹时代”。其实是因为几年的发展，老鼠仓规模已经太大，小盘股已经容纳不下了，改用大盘股做做波段，倒也有滋有味。 那国家亏空了也不好交待啊，放心，国家不会亏的，只要把股价高高的顶在上面，账面上一堆浮赢。到年末做帐的时候，把筹码倒一遍，浮赢变实赢，当然是会计上的技术，然后明年接着顶，许多人都注意看年底拉尾盘，其实年底突然放量对倒才是主要的，不信去看看k线。许多人看到一些大机构控盘度太高，还替人家担心怎么出货。不用担心，过两年，张老总高升了，李老总接任，张老总就算出货给李老总了，李老总好好干，只要不出篓子，会有机会出给王老总的，就是这么简单。 但是去年以来，这种盈利模式不好做了，为什么？市场开始结构性调整引发价值重心下降当然是主因，但如果你够横一样可以继续做。直接的原因说出来大家都无法相信。就是因为一级市场取消，改为市值配售，没有一级市场收益了。管理层的这个措施最失败，想激活市场，没想到成了导致阴跌的导火索。其中的原因只有你深入了解机构的运作才能够理解。虽然可以用会计办法做出利润，但证券业务已经成了许多国企最主要的利润来源。每年等着这些钱发奖金呢。你必须给我一些现金。以前很好办啊，控盘拉高为自己挣钱同时做业绩，用一级市场的收益作为利润上交。许多基金不就是这么做的吗，重仓拉市值，一级市场的收益拿出来分红。现在没有一级市场了，到年底上哪里弄现金去啊，手中的股票控盘程度又那么高，没办法跳水吧，现在年底弄点现钱回来还真难。所以，管理层要激活这个市场其实很简单，要么回到以前打新股的年代，要么取消市值配售单个账户的上限。虽然这也只是权宜之计，但要比什么降印花税强百倍。许多人还夸管理层调控有度，从这件事情上看，他们也是不明其中之理。 接着上面的话题再说几句。机构所采用的会计方法会极大地影响所操作个股的盘面。为什么这么说呢？每个机构每年都有一定的利润指标，在完成今年的利润指标的同时，必须为来年的利润做点储备。但是有些股票又必须在今年出掉一部分。这样兑现出来的利润岂不是让今年超额，而明年少了储备了吗？现实情况是，许多机构采用卖出后不计收益，直接冲减成本的办法。这样有的股票成本就被冲得很低，我们有一个股票的成本是0，外人确实很难理解。在这种情况下，一些市场惯用的技术分析手段根本派不上用场，你觉得好象所有的筹码都是套牢盘，但卖单还是源源不断，因为它的成本是0，不明内情的人你能想得到？。之所以现在可以公开的来谈论这个问题，是因为去年估计所有的机构都把老本吃光了，这种会计手法也没有用武之地了。呵呵。话题越扯越多，看来以前老师教导的写文章要先拟提纲是很有必要的。写到这里发现自己有可能没有把主要的思想表述清楚，会将大家带入一些误区。这个市场上不是只有一类机构，最起码我们还应该来谈谈私募基金和基金。我在这里谈盈利模式，其实是在说这个市场的生态环境，大家在这里怎么混饭吃。吴老说这是个赌场，非常对，赌场里进行的是负和游戏。上面说过，冤大头是国家。我是不是太罗嗦了？但是有的人不明白这个道理，谁？就是这些所谓的私募基金。先看看所谓的私募基金是怎么出现的吧。有这么一些人，做股票挣了钱了，觉得自己很了不起。等等，如果言语冒犯了某些同志，请见谅。于是就开始为别人理财，想用杠杆多挣点，也许资金大了，觉得坐庄很容易，想自己做一把。看看，他们已经开始走入误区了。在这个赌场里，你要挣钱，就要找到那个输钱给你的人，这就是盈利模式。主流机构的盈利模式很稳定，就是赢国家的钱嘛。原来你跟着这些主流机构挖墙角，挣到了一些钱，你就误认为是自己厉害，要单干了，做私募了，你的灾难开始降临了。你也要找那个输钱给你的人，你以为他应该是那些散户。庄家吃散户，大家不都是这么说的吗？呵呵，全国散户就那么多，资金就那么大，好嘛，突然出现那么多庄家要吃他们，实在是有心无力，喂不饱啊。有些私募还是比较聪明的，继续跟着挖墙角，0048（中科创）之流。而那些想单干的，以为学到主流机构的操作手法了，吸筹、拉高，很顺利，该出货了，怎么好像不一样了，出给谁啊？每天只有自己的单子在对敲，散户呢？散户在哪里？所以去年灭了那么多私募，不知道他们痛定思痛之后，想明白没有，如果觉得是市场不好害了你，那下次你还要再被灭。你在开始单干的时候，就决定了你必将灭亡。现在看到许多所谓的私募基金代言人，隔三差五的在那里写评论，说我们私募的动态如何，准备发动什么行情了，看来还是执迷不悟，还想吃散户？所以大家注意了，如果你想跟庄，首先要搞明白你在这个食物链中的环节，你是愿意做帮凶，一齐挖墙角，还是愿意做人家的食物。为什么有的散户挣钱，有的亏钱，主要的原因不是水平高低，是他们在这个赌场中不自觉地站到了不同的位置。该谈谈基金了。大家都知道基金黑幕，黑幕的本质是什么？就是基金充当了赌场中冤大头的角色。这个角色本来是由国家充当的，但是当时封闭基金的性质决定了自身的命运，15、20年的封闭期，圈了钱相当于不用还，市场中的大鳄是不会放过这块肥肉的。当然基金当时的一些锁仓行为也做了不少好事，至少客观上也充当了一起挖墙角的角色。而且每年通过打新股的优势也分了不少红。但基金的这点钱和庞大的国家资源比起来还是太渺小，因此他无法获得源源不断的补充，这就决定了他净值提高到一定程度后就很难再动了。当时我对做基金的朋友开玩笑说，买基金其实很简单，他从仓位轻到重的过程就是净值不断提高的过程，你就挑个仓位轻的，没什么重仓股的买进去，等他仓位重了后再出来就行了。大家可以回忆一下，一开始的基金明星是“安字系”、“裕字系”，后来是“同字系”，再后来大家仓位都重了，也爆黑幕了，一个叫泰和的哥们因为没有黑幕仓位特别轻，结果他开始冒出来了，大手笔不断。解释一下，我所说的仓位不是一般的什么50%持仓，是指有没有重仓股。后来发开放式了，这绝对是中国基金业的里程碑，也可以算证券市场的一个小里程碑。因为开放式，基金公司的人开始认真做基金了。现在的开放式基金中存在着中国未来机构投资者的雏形，尽管希望还是很微小，但不能忽视。不知道大家感觉到没有，基金已经从大家很不屑的一个冤大头，逐渐转变为一个谁也无法忽视的角色。这次的反弹，主流板块大部分是基金在主导，而且他们的理念也得到了不少正在转型的机构的认同。我记得好像有一次某私募基金代言人撰稿大骂基金的手法耽误了行情的发展。这已经是什么样的一种心态，大家可以揣摩一下。 在现在的基金公司里，我唯一佩服的是博时。我不是做广告，也不建议去买他们的基金。我建议如果大家以后有机会，可以和他们交流一下，从总经理、投资总监到基金经理，给我的印象非常好。不多说，再说真成广告了。对了，闽发有许多做数据分析的朋友，如果有机会去看看博时的数据分析系统，相信你会垂涎三尺的，他们的数据是直接从交易所拷的。也就是看了这个公司后，让我有一个感觉，他们在做的是专业化，也就是我觉得的希望所在。当然也许我看到的只是表象，毕竟不在其中，说的没那么深。 还想罗嗦一点就是，基金公司的分化已经很严重了，从开放式的发行可以看出来。如果有机构朋友在选择开放式进行投资，有几点心得可以告诉你。首先，如果他宣称他们的优势是时点判断，看大盘很准，有多种工具，然后以分散组合来跑赢大盘，那你直接可以删除他。这是个大散户。其次，让基金经理不要看材料，把这个基金的招股书给你讲一遍。因为许多基金都是糊弄事，研发部弄出一堆名词，基金经理并不了解，也许也不认同，以后做起来就不是那么回事。 这个贴子太象广告了，不多说了。 聊完这个市场的所谓盈利模式，附带说了说各色机构，声明一点，以上纯属虚构，如有雷同，请勿对号入座。更不要到处散播，权做饭后谈资吧。 接下来想聊一聊我对技术分析的一些看法。 我对技术分析的看法是，一对我没用，二如果沉迷其中就成不了大器。 我不能说技术分析没用，这样太托大了，大的道理我也不想说太多，就举一个例子，说一说技术分析的主流之一形态分析。我刚入行的时候，和现在大多数年轻人一样，觉得技术分析神奇有效，值得好好学习，而且也乐此不疲，如饥似渴。后来有一次，我们在讨论一个股票，从a点要拉到b点，怎么个走法。然后我就在纸上画了许多可能性。画着画着，我觉得无论我怎么画，最后一笔总要画到b点，而且看看我画好的几幅图，什么旗型突破，楔型突破，三角整理突破，上升通道，箱形整理突破，或者往下做个双底再突破，等等，都被我画出来了。怎么都是教科书上的经典图形啊？至此我明白一个道理，形态分析里的各种形态都没错，凡是上涨的股票都会走出其中一种形态来。但是哪个是本？哪个是标呢？不是因为走出这样的形态才使股价从a点到b点，而是因为股价必然会从a点到b点，然后其运动轨迹出现经典形态。形态是必要条件而不是充分条件。而想通过形态分析，得出股价会从a点到b点，逻辑上就是错误的。实际上效果也不好。效果好的时候是因为你正好碰上了。其实很多评价技术分析的文章都谈过这个问题，我只不过是说一个实际的例子，现身说法。形态分析是如此，那波浪理论呢，太高深了，不敢评论。 其实我想告诉一些年轻朋友的是，如果你把投资当作一项事业，那沉迷于技术分析是成不了大器的。经过严格的技术分析训练，我相信你会变得敏感，对细节把握很好，但无论你怎么去缩小k线，或者换成周线、月线、年线，你都无法跳出其中的起起伏伏，以更大的气魄和眼光去看市场。你对技术分析运用的越纯熟，你对投资的认识越接近自身的局限，你可以成为一个很好的“匠”，但成不了“师”。这说的还是好的情况，糟糕的情况就是你浸淫几年后，脑袋里越来越迷糊，最终被市场淘汰，你最后发出的感叹是，我不适合做股票。这些东西要靠你自己领悟，还有些话，我在后面的内容中会补充。 从技术分析延伸开去，再说点别的。 近几年散户受到的专业化教育中，最深入人心的我觉得是两个字，“止损”。这两个字被不断强调，重要性日益提高，最后俨然成了投资中头等重要的大事。有一次我面试一个学生，他说，只要做好止损，做股票挣钱很容易，我亏了10次都止损了，一次挣个够。我觉得他中毒太深。 我不否认止损的重要性，但要时刻牢记，止损只是一个辅助的手段。如果你买一个股票，让你心安的是，大不了我止损，那你最好不要动，你这是给人送钱去了。 还是举一个例子。有一次，我给几个交易员每人500万的额度，让他们自己做做看。后来都亏了。我看了看他们买的股票，不应该亏损啊。原因是他们都在波动中止损了。问他们为什么止损，他们说心里没底，对这个股票又不了解，单纯从技术分析的角度看，破位就应该止损。 所以，投资中最重要的事情是什么，不是止损，是选一个好股票。要在深入了解这个股票的基础上再来谈风险控制，谈止损。否则你会越止越瘦。 大家很奇怪，觉得我后面写的和前面写的风格好像不一样，有点投资的味道了。在一个赌场里谈这些干么？后面我会谈到。 回到这个市场。这个市场为什么会成为赌场？这方面的论述太多了，该说的大多也说到了。其实大家都知道，这个市场最大的问题是股权分割，3/4的股权不流通。这样的造成的结果是，大股东不关心流通市值，这是一切问题的根源。比尔盖茨会拼命的蹂躏公司刮钱吗？不会，因为他世界首富的地位和微软的股价息息相关。所有市场化的措施都应该建立在全流通的基础上，否则南辕北辙。这些问题大家都看到了。但为什么迟迟无法解决呢？ 2002年初曾经出台了全流通的征求意见稿，结果市场以暴跌来回答，这个方案收回去了。可是流通股东们，你们可知道，这是唯一可能有利于流通股东的一个全流通方案，现在在提的许多全流通方案要么不切实际，要么都是那个方案的翻版。但是机会已经被市场自己放弃了。博弈论里有一个著名的“囚徒困境”，现在的管理层和市场就是一对囚徒，博弈的结果就是那个效果最差的均衡。流通股东很难再有什么补偿了，国有股正在流到各个利益集团手里。 2001年6月开始暴跌不久，2100点左右，5个号称经济学家的跳出来炮轰吴敬链，市场反弹了一下。后来市场跌去近千点，你还看见过他们这么大的仗势吗？没有。为什么？利益使然。当时情况太紧急，好多人都来不及出，于是会气急败坏地说“如果让吴敬链得逞，将是中国股市的灾难”，其实是某些人荷包的灾难。据这个例子是为了说明，所有的舆论都是为利益集团服务的。不知你看到没有，现在流通股和非流通股利益集团的力量正在改变。许多资金撤出流通股市场，大肆收购法人股和国家股。过不了多久，你会发现所有的舆论开始一边倒地告诉你全流通是多么有必要？（这倒是真的），流通股东不该有补偿，应该立刻全流通等等。这一天快要到来了。 尽管如此，我们还是热切盼望全流通到来。波浪理论我虽然不精通，但我觉得它用来解释问题是个很好的工具。我这么认为，一个完整的波浪形态都可以看作更大一个波浪形态的1浪和2浪。所以我很简单的数中国市场的浪型。2001年6月以前都算1浪，这个时期中国股市创立，发展，确立了在经济生活中的地位。之后是2浪，这个时期股市问题暴露，人们开始痛思制度改革的必要。然后就是中国股市的大3浪。20年经济高速增长是基础，更重要的是，这时候全流通实施了，股市恢复了本来的面目，不再是个赌场，可以反映经济的面貌。 全流通会让流通股东利益受损，我觉得这是必然的。但难道因为这样我们就拒绝它吗？我曾经和一些朋友说过，钱亏了，哪怕腰斩了，都可以再赚回来。但我们的青春失去了，就永远回不来了。我们的青春多么短暂，而我们在这么美好的时光里都在干些什么，在一个赌场里赌博？为了我们的青春年华、我们的事业，为了我们的孩子不会拿着中科创、银广厦的报道对我们说，爸爸你的工作是不是和他们一样？为了让我们的孩子不再遭受我们这样的痛苦，为了他们能够在一个真正的市场中展现他们的才华。我们需要做出牺牲。常常听到有人说，要是当时戊戌变法成功了，中国会怎么怎么样，但如果当时大多数的人肯做出牺牲，戊戌变法会不成功吗？现在时代把我们推到了这样一个十字路口，把选择的权力交到我们手中，何去何从啊？ 不好意思，有点激动了。 上面有个朋友说，证券市场的本质是什么？股票的本质是什么？股价为什么必然会从a点到b点？在股价出现波动的时候你凭什么去决定是否止损？在追涨杀跌中，很多人已经不愿意承认，买股票就是投资企业，股票的价值就是企业的价值。这条简单的道理会有那么多的争议，只能说是人性使然。 长期稳定盈利的基础必定是企业价值的增长。寻找好的股票就是寻找好的企业。这样简单的道理不需要再有更多的论述。 做任何事，最重要的是要有坚定的信念，其次是在此信念下的策略，然后才是更具体的东西。比如你首先是有中国股市大调整不可避免的信念，才会有做反弹市的策略；你首先是有投资股票就是投资企业的信念，才会有不断逢低吸纳优质企业，长期持股的策略。 而信念如何而来，如何而坚定?你是否认为它会来自于你对一些技术指标的加减乘除，一些形态的分析，或者数浪？或许你这样认为，但我不这么看。我觉得它应该来自于一些更广阔、更深刻的东西。而且应该来自我们更刻苦的努力。为什么这么说？再此我无意贬低许多技术分析者的热情和努力。但就我自己而言，我觉得满足于技术分析是一种懒惰的做法。而认真去研究一些基本面的东西则要辛苦得多。 许多人对技术分析已经研究的相当深入，悟性也很高。这个市场到目前为止，可能给技术分析者的机会更多一点，但它正在慢慢改变，我相信这是一个不可避免的趋势。如果你觉得投资是你想从事的一项事业，建议你将你的智慧、汗水投入到对经济、对行业、对企业的研究中来。更大气、更磅礴一些。这个市场会慢慢走向成熟，价值投资的空间会越来越大，这是我的信念。但也不要忘了，市场是由千万个你我组成，市场在改变着你我，你我也在改变着市场。 为什么会想写这么一些东西。是因为看到很多热情的年轻人正在走我们走过的路。“有人漏夜赶科场，有人辞官归故里”。总有人在谈论机构如何如何，上次还看到一个年轻人在问有没有机构愿意要他。也许是所谓的“春江水暖鸭先知”，我希望能用我所经历的以及我所感悟到的，告诉这些热情的年轻人，不要将你的智慧和青春投入到那些根本没有价值的事情中去。如果你想做这行，你首先必须将它当作一项事业，一项和其他事业一样需要刻苦努力和扎实投入才会有成绩的事业。沉迷于那些线和指标中是绝对成不了大器的。如果我碰到这样的应聘者，这就是我的回答。
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[转帖]三代投资银行梦 如今本土化人才坐享其成
MBA圈子里盛行一段俗语:如果你爱他,送他进投资银行吧,因为那里有高薪;如果你恨他,也送他进投资银行吧,因为那里没有休息日。www.6park.com投资银行准入门槛高,“没有休息日”是有点残酷,但是年薪起步15万,不能不说是个“贵族职业”,于是从上个世纪80年代开始就有觉醒的人们采用海外读MBA,境外发展,境内腾达的“迂回”战术,为的就是端上投行金饭碗,十年一代,如今已经走过了三代人……www.6park.com第一代 代表人物谢国忠，摩根士丹利亚洲首席经济学家www.6park.com1983年毕业于上海同济大学路桥系,1987年获麻省理工学院土木工程学硕士,1990年获麻省理工学院经济学博士。同年加入世界银行,担任经济分析员。1995年,加入新加坡Macquarie银行,担任企业财务部联席董事。1997年加入摩根士丹利。www.6park.com上个世纪80年代美国的MBA教育如火如荼,已属学术主流的经济学、管理学和金融学在国内刚刚白手起家,但是在当时的中国经济条件能付得起高额学费攻读美国MBA的家庭实属凤毛麟角,大多数中国留学生都是先读容易拿到奖学金的理工科或经济学专业,然后摸索着转学应用管理类学科,再摸爬滚打进入华尔街。www.6park.com尽管华人的才智和勤奋在华尔街有口皆碑,但由于历史、文化、兴趣和信仰的差异,中国留学生要想在华尔街出人头地并非易事。谢国忠这代人在进入金融界之前几乎都没有相关工作经验,步入华尔街对他们中的大多数人来说是在布满荆棘的陌生世界中趟出一条新路,没有足够的雄心、胆识和毅力是做不到的。十几年过去了,依然留在华尔街的第一代人并不少,但迅速脱颖而出的却不多见。www.6park.com第二代 代表人物孙永红，美国摩根大通银行副总裁www.6park.com1980年至1987年就读于北京外经贸大学,获经济学学士及硕士学位。1987至1989年间任北京外经贸大学经济学讲师。1994年毕业于哈佛商学院,获MBA学位。之后在高盛公司债券部、债券资本市场部及投行部任职8年。现任美国摩根大通银行副总裁。www.6park.com90年代MBA教育作为一块盛行美国的投行敲门砖而受到国人关注,不少人像孙永红这样大学毕业后,先在国内工作几年,然后自费或贷款到国外攻读MBA争取进入华尔街金融圈。但是去美国读MBA是一种投资,顶尖商学院通常没有奖学金,中国留学生在美国是以考试能力出名的,文理学院、工学院和农学院都能看到他们的佼佼身影,但在以案例教学出名的商学院,中国学生并不受青睐,即使被录取,处境也艰难得多,日后毕业在美国就业市场和公司晋升方面也不时要吞下不公平竞争的苦果。www.6park.com第二代中的许多人出国前已有在跨国公司或合资企业的工作经验,对西方经济理论、管理体制和金融事务都有所了解,并积累了一定的财力。但美国移民政策不断缩进使得在美就业前景不容乐观。而当他们回国发展时,大多对工资或职位预期过高,难免陷入高不成低不就的尴尬境地。一位美国顶尖名校毕业的MBA曾抱怨道:“和国内MBA毕业生挣同样的工资,那我什么时候才能还清国外的贷款呢?”www.6park.com第三代代表人物：汪蕾雷曼兄弟公司实习生www.6park.com汪蕾曾在大学毕业后和同学共同创办金融信息公司,在积累了两年实际管理经验之后,准备申请沃顿商学院,同时得到北大国际MBA(BiMBA)的录取随即就读。半年过后,美国名校的申请尚未见分晓,却已得到雷曼兄弟公司(LehmanBrothers)在东京的暑期实习机会。www.6park.com近几年,跨国金融机构在中国快速发展,进入急需人才的黄金时机,他们直接招聘中国本土人才,因为本土人才除了拥有出众的个人素质外,还熟悉国内情况,入职后稍加训练就可以迅速开展国内业务。2004年秋季,摩根士丹利首次在清华经管学院和北大中国经济研究中心举办了专场招聘咨询会,汪蕾也是在等待国外申请结果的半年间,利用国内MBA项目的资源,率先达到她原本国外毕业后的目标。www.6park.com第三代人像贵族一样“坐享其成”:不出国,就享受华尔街金融巨头的专场招聘会。花最少的钱,用最短的时间,通过最直接的途径达到前两代人要花上5年,甚至10年的心血才能达到的目标。国内MBA教育的成熟让出国攻读MBA不再是步入顶级跨国金融机构的先决条件。本土MBA人才的最大优势就是更为了解中国的改革进程,那些辛辛苦苦游回来的“海龟”们往往对离开的这三五年间中国发生的变化即便不是全然无知,也通常是知其然而不知其所以然,连生存的环境都陌生了,还谈什么游刃有余?www.6park.com后记：三代人为了一个投行梦,走过了不同的道路,有披荆斩棘的艰辛,有机会初现的愉悦,还有大门敞开的舒畅,或是我们的缩影,或是我们的楷模。而随着国内MBA教育的发展和成熟,投行之路越走越笔直,1999年以高盛为首的华尔街投行首次在中国招收实习生,随后各大欧美投行相继在北大、清华、复旦、上海交大召开宣讲会,直接招募本土人才,两年间,渣打银行在中国的员工翻了两番……一位在北美著名商学院读了一年的MBA学生转学回国读中外合作MBA项目,他认为读MBA不但要学习经营管理理论和方法,还要积累广泛的校友资源,既然日后在国内发展的决心已定,那么国内就读MBA可以直接建立一个立足本土的人际交往平台,何乐而不为呢?况且出国读MBA已经不再是步入顶级跨国金融机构的先决条件了。www.6park.comwww.6park.com--------------------------------------------------------------------------------www.6park.com投资银行青睐哪些人才？www.6park.com强大的人际交往与领导才能www.6park.com摩根士丹利中国首席执行官竺稼先生曾形象地说：“我们希望所有的人都既能做‘方’的事情，也能做‘圆’的事情。”可见，在各种情况下都能与客户进行良好的沟通，并最终解决问题的人相对容易进入投资银行人才搜寻的视野。www.6park.com出色的学习与逻辑思考能力www.6park.com应届毕业生获得录用后一般会从初级职位做起，如笔头的信息收集、整理和分析，工作量和工作压力相当可观，如果不具备缜密的思维能力和快速采集分析信息的能力，很难适应。日后如果能够依然保持这种能力将可以游刃有余应付激烈的竞争。www.6park.com良好的基本素养和专业知识www.6park.com顶级的金融机构一般并不对人才的专业背景进行限制。正如美国许多优秀的投资银行家并非金融学、经济学出身，但是具备相当的金融知识，能够熟练运用金融分析工具，具备很强的分析能力是他们的共同特点。www.6park.com充沛的创造激情与工作能力www.6park.com金融是智力产业，正如竺稼先生所言：“作为一个服务性行业，没有高精尖的技术和机器，但要区别于其他公司并在竞争中取胜，最大的砝码就是人才！”金融业务有时非常复杂，之前可能没有人尝试过，这就需要团队成员具有足够的创造力和想象力。www.6park.com饱满的成功信念和制胜勇气www.6park.com金融业充满了挑战，在激烈而漫长的竞争过程中，必须始终保持昂扬的斗志，充足的信心，以及不畏艰难的勇气。事实上，在正式进入任何一个国际知名金融机构之前，繁琐的书面申请程序和笔试、面试等活动已经将那些眼高手低、毛躁虚浮的人屏蔽在外了。www.6park.com兼备全局意识与实干精神www.6park.com金融业不需要夸夸其谈的空想家，踏实肯干是任何一个阶段必须保持的本色。初入顶尖金融机构的人工作起点都很低，即使是ＭＢＡ毕业生。但对于一个对未来有规划的职业人来说，起点正是学习的良机。和同事的谈论，与客户的商议，并非小事，你应当从中渐渐清楚自己要做的是什么，并在工作中对全局有一个思考和把握。www.6park.comwww.6park.com--------------------------------------------------------------------------------www.6park.com投资银行应聘tipswww.6park.com时机 随着顶尖国际金融机构大举进入中国市场，校园招聘是他们获取人才的重要途径，一般从每年的９月份开始一直会延续到次年的３、４月份。www.6park.com宣讲会 在名院校召开的宣讲会，是应聘者与公司直接交流的最好机会。www.6park.com网申 很多公司会要求应聘者在线填写表格，回答一些开放性的问题。要留意网申的截至时期，最好不要赶在最后一刻提交。www.6park.com面试 第一轮是电话面试，多为英文，围绕个人经历而不会涉及过多专业知识。但最后几轮面试会有“车轮面”的情况，对个人综合素质是一场真正的考验。www.6park.com暑期实习 有机会在毕业前一年的暑假进入投行实习，不仅有机会提前展示自己，更为自己的职业选择提供了不可多得的尝试机会。
