当时正值美国经济大恐慌的年代,罗斯福的智囊团正在拟定国家复苏法案(NationalRe-coveryAct)。而以道格拉斯(WilliamO.Douglas)为主的智囊们也要求罗斯福总统制定严格的证交法。他的理念就是将**力量引入股市进行监管。
当时证交法分为证券法(SecuritiesAct)和交易法(ExchangeAct)。证券法授权联邦交易委员会(FederalTradeCommission)监管一级市场上市规则与讯息披露,而交易法则罗列美国国会对美国股市前述的调查结果。
由于证券法主要为一级市场讯息披露,不太涉及**干涉,所以国会很快在1933年通过该法案。但交易法则不同。由于交易法案罗列股市众多问题,因此**的强力介入是不可避免的。当时证券界担忧法制化会造成股市萎缩(这似乎就是中国股市对我加强监管呼吁的类似反应),因此他们提出自己的方案。为了让交易法案顺利过关,美国**当时确实做了不少让步。最大的让步是成立了美国证监会。为什么呢?因为证券界不希望联邦交易委员会的介入,尤其是不希望时任联邦交易委员会主席而同时高呼管制的兰德斯(JamesM.Landers)的介入。因此他们同意成立一个**的代理机构,也就是美国证监会(SecuritiesExchangeCom-mission)。
最后美国证券法大部分在1933年至1940年间获得通过,其中主要有两条,一条为1933年的《证券条例》(SecuritiesAct),此条例主要透过登记和披露规定监管证券的公开发行和出售。另一条是1934年的《证券交易条例》(SecuritiesExchangeAct),此条例监管已发行在外的证券交易。美国当局按1934年的《证券交易条例》成立美国证监会,由该会负责执行证券监管。
美国法律根源是普通法,也就是所谓的不成文法。更准确的说美国证券法不是一本大学教科书,根本没有如同大陆法系一般准确的法条可资遵循。美国有关市场失当行为的规则载于数条法例,施行时以美国证监会制定的众多规则及大量的法庭案例为辅,根本不可能如同大陆法系般找到一条准确的“辩方举证”条文。这应该是个普通法系的基本常识。
在英美普通法系架构下,绝无一成不变的判决,就算是证监会制定而国会通过的规则在不同法庭判决下,常会有不同结果。举例而言,针对内幕交易的猖獗,美国证监会制定14e-3规则(WilliamsAct),明确指出控方不再需要证明行事意图。只要存在著这个事实,不管你是内部人也好,小股民也好,只有你直接或间接,有意或无意得到这个内幕消息均被列为内幕交易。美国大部分联邦法院均支持该法条。但美国第八巡回法院在1996年UnitedStatesv.O’Hagan案件中,就判定改法条超越了14(e)对美国证监会的授权。
至于何谓辩方举证?那不是一部证券交易条例可以说得清楚的。那需要综合大量案例与规则才能勾划出一个清楚的轮廓。这就是普通法的特色。初级举证责任(burdenofproof)在控方是法学上的一般常识,专业人士应该对此不会有所反对。但我一再谈及的举证责任是bur-denofgoingforwardwithevidence可定义成“次级举证责任”。
初级举证责任与次级举证责任有什么分别呢?初级举证责任必定在控方,因控方必须证明辩方的意图。但由于证明意图非常困难,所以很多国家(包括美国)将蓄意(knowingly)或鲁莽(recklessly)行为作为违法的诉因。
由于大部份市场失当行为的意图举证可以用不同形式的蓄意/鲁莽或推理证明提起诉讼。因此大大增强了控方的举证能力。美国证监会可透过听证决定不当行为谁属问题并进行制裁,此时辩方必须向证监会提出解释或证明清白,这就是我所谓次级举证责任归于辩方。
辩方举证并不是一步到位。也须要经过不断的完善。我以美国现行内幕交易法制做个解说。
首先我要强调美国证监会对于内幕交易是特别敏感,而且是列为第一优先处理。美国1934年订定的“证交法(SecuritiesExchangeAct)”第16条款首先提出了对公司内部人员及大户订定监管制度。更具体的说,只要是公司董事(Di-rectors),高级经理(Officers)或持有10%以上股份的大户均列入美国证监会的监管,这些人统称内部人(Insiders)。
1934年证交法第10(b)条款将内幕交易订定的广泛与严格,而将所有股民列入内幕交易范围内。如果该股民有意(包括耳语,偷窃在内)或无意从前述内部人(包括大户)得知可供图利的内幕消息,均被列入内幕交易而会被检控。
但当时对内幕交易的起诉必须证明行事意图,也就是控方须证明这些人有欺骗,操纵的企图。但行事意图是非常难证明。因此美国国会与1968年重新订定“威廉法案(WilliamsAct)”其中,14e-3条款明确指出控方不再需要证明行事意图。只要存在著这个事实,不管你是内部人也好,小股民也好,只要你直接或间接,有意或无意得到这个内幕消息,都是假设有罪(初级举证责任在控方)。而你必须提供所有证据证明自己清白(次级举证责任在辩方)。对于内幕交易而言,证监会可对其进行民事诉讼或透过司法部进行刑事监控。
在80年代时,美国国会更进一步加强惩治内幕交易。国会在1984年通过“内幕交易惩处法案(InsiderTradingSanctionsAct)”,而在1988年再行通过“内幕交易与证券诈欺执行法案(InsiderTradingandSecuritiesFraudEnforce-mentAct)”。1984年的法案将内幕交易的民事和刑事处罚加重,并将衍生性金融工具包括在内。而且,1984年法案允许证监会以民法可以处罚内幕交易者三倍於其交易利润(或避免损失)的罚款,并提高其刑事罚款由二万美元至十万美元(另外最高坐5年牢)。
1988年法案的出炉是由于1986年间DennisLevine和IvanBoesky的内幕交易案件。这个法案将刑事罚款由十万美元提高到一百万美元,而将最高坐牢期限由5年增至10年。由於这两位内幕交易者来自两家极富盛名的证券公司(KidderPeabody与SmithBarney),因此该法案要求证券公司订定内部法规禁止员工从事内幕交易。若证券公司有意执行不力,则一并受处分。
美国证监会如何来查处内幕交易呢?美国证监会对于上市公司任何一个主要事件的披露均仔细查看其股价上升情况。如果股价是在事件正式宣告前上升,则立即被列为嫌疑内幕交易。以美国为例,内幕交易均在正式宣告前6天到13天发生。而内幕交易造成股价平均达6.85%的上升。美国证监会即会针对正式宣告前某笔能带动股价变动的交易而进行调查并检控。
我举一个例子来说明美国证监会如何处理内幕交易。香港新世界发展于1996年底将旗下在纽约交易所上市的万丽酒店(RenaissanceHotelGroup)卖给了美国公司。但令人感到意外的是,RHG股价是在正式宣布收购案之前上升的。1996年12月27日,RHG的股价只有13.63美元,但在公布收购消息的前一天,即1996年12月30日,股价上升了,收市价为16.38美元,上升幅度达20.18%。1996年12月31日,收购方正式宣布收购行动後令RHG的股价进一步上升至23.5美元,上升了43.47%。根据路透社的报导,在宣布收购前股价的不寻常反应主要是因为内幕交易的缘故。有一个刘姓香港人(FrederickLiu),在12月30及31日两天内,以每股15.66美元的价格买了14亿的股票。结果在1996年12月31日,当收购方宣称与RHG达成协议时,14亿的股票价值上升了1千1百万美元。美国证监会对於内幕交易是以严格打击著称。其惯用手法即在于收购(或其他公司重大宣布事项)正式宣告前观察股价及交易量。若某笔交易在正式宣告前带动了股价变动,则该笔交易即被盯住。
以本案为例,1996年12月31日美国证监会即察觉有笔嫌疑交易,并在第二个工作日1997年1月2日立刻查封刘某帐号,并没收他的护照,且通知他于6月份上法庭。刘先生本来以为美国证监会将会如同香港证监会般软脚虾,以往在香港时类似刘先生的案例,香港证监会必须证明其行事意图,因为他是假设清白。他大可以找出千百个很堂皇的理由搪赛过去,而香港证监会无计可施。因为香港证监会必须动用纳税人的钱来搜证证明他有罪。我曾在去年九月份对香港证监会官员演讲中提出这个案例。会后,香港证监会官员告诉我刘先生的内幕消息来源是某家承销RHG案的投资银行所泄露,但他们认为由于费时费钱,因而没有继续追查下去。
但美国证监会态度完全不一样。因为他们切实执行了初级举证责任(BurdenofProof)在控方而次级举证责任(Burdenofgoingforwardwiththeevidence)在辩方的原则。以本案为例,当他们发现了股价在公司正式宣告前上升的事实後,他们不需要证明其行事意图,而只用推理证据(Circumstantialevidence)即可。也就是他们可根据该事实而“推定”该笔交易是内幕交易(这就是所谓初级举证责任在控方)。
而后次级举证责任即转向辩方,辩方必须提供充分证据证明其清白。但问题是美国证监会如何强迫刘先生举证呢?刘先生说不定可以不去证监会听证,甚至来个置之不理,但那是不可能的。因为美国证监会确实有著外人超乎想像的无限制的权力来迫使被告提证。
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