白酒行业：春节销售情况符合预期

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行业近况：　　春节过后，投资者对春节白酒销售情况比较关心，我们对全国白酒的主要经销商进行了调研，并将以下信息反馈。
　　评论：
　　春节销售符合预期。今年春节茅台基本处于断货状态，五粮液和国窖1573一批价格依然维持在高位，同时经销商均表示今年整体销售情况好于去年，春节旺销符合市场预期。而青花汾酒在省外销售依然保持快速增长。
　　节后渠道价格大幅度下滑可能性较小，2011年销售前期乐观。节后渠道价格大幅下滑可能性较小，因为：(1)渠道库存处于较低水平，去库存压力不高；(2)主要酒厂政策力挺渠道价格。五粮液2011年经销商整体计划量有较大削减，2011年6月后才根据系列酒的销售情况再做调整，而泸州老窖也采用保证金的方式力挺渠道价格(具体政策详见表1)；(3)酒厂提价预期仍在，五粮液和泸州老窖未来有仅一步提高渠道指导价的可能，给经销商更多的利润空间。我们认为短期白酒销售前景依然乐观：(1)流动性流向实体经济，高端白酒消费依然维持高位；(2)通胀预期不改，白酒销售依然维持相对旺盛。
　　估值与建议：
　　估值风险整体不高，攻守兼备。一线白酒的估值水平均在20-23倍的水平，已处于08年四季度的历史底部，按照最悲观的情况，下行空间不超过10%。当前白酒板块下行风险有限，板块在二季度年报季报行情和提价预期下，有望实现淡季股价反弹。同时，我们认为即使市场对大盘预期不乐观，白酒板块仍将有相对收益，攻守兼备。当前板块股价已具吸引力。
　　优选未来超预期品种。从全年的角度来说，我们认为泸州老窖和五粮液未来弹性更大，山西汾酒一季报业绩超预期也有较高弹性。我们的偏好是泸州老窖、五粮液、贵州茅台、山西汾酒、洋河股份。
　　泸州老窖：我们认为从全年表现的角度来说，泸州老窖相对更好，因为：(1)五粮液缩量对国窖1573放量更为有利，国窖1573将有超预期表现；(2)泸州老窖特曲销售进行改革，环比趋势向好，公司提拔特曲专员，在湖南等四地进行改革，改革效果将在2011年下半年有所体现，同时高档酒+中档酒的发展模式，打开长期成长瓶颈；(3)2012年股权激励进入可行权期，公司业绩有超预期表现。
　　五粮液：高档酒+中档酒的发展模式，打开长期成长空间。2011年华东营销中心成立，2011年五粮醇销售有望突破10亿元，打开中档酒增长瓶颈。中档酒放量和贡献利润在2012年的业绩中体现出来，公司长期稳定增长有保证，长期有望实现估值提升。
　　贵州茅台：2010年同比基数较低，一季报有超预期表现，业绩符合预期带来估值和盈利双升。
　　山西汾酒：(1)销售收入有持续超预期可能，费用率虽维持高位，但一季度业绩将有超预期的表现；(2)春节后主要产品有提高出厂价的可能。
　　洋河股份：2011年仍将保持60%的高增长，2011年业绩不存在担忧，估值具有吸引力。
　　风险提示：大盘风格调整，导致消费板块整体表现欠佳。

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关键词：白酒行业 泸州老窖 山西汾酒 贵州茅台 发展模式 销售 行业 春节