市场风险感知会导致低效率的价格吗？理论与证据

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英文标题：
《Can Market Risk Perception Drive Inefficient Prices? Theory and Evidence》
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作者：
Matteo Formenti
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最新提交年份：
2014
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英文摘要：
  This work presents an asset pricing model that under rational expectation equilibrium perspective shows how, depending on risk aversion and noise volatility, a risky-asset has one equilibrium price that differs in term of efficiency: an informational efficient one (similar to Campbell and Kyle (1993)), and another one where price diverges from its informational efficient level. The former Pareto dominates (is dominated by) the latter in presence of low (high) market risk perception. The estimates of the model using S&P 500 Index support the theoretical findings, and the estimated inefficient equilibrium price captures the higher risk premium and higher volatility observed during the Dot.com bubble 1995--2000.
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中文摘要：
这项工作提出了一个资产定价模型，在理性预期均衡视角下，该模型显示了风险资产如何根据风险规避和噪声波动性，具有一个在效率方面不同的均衡价格：一个信息有效的均衡价格（类似于Campbell和Kyle（1993）），以及另一个价格偏离其信息有效水平的均衡价格。在存在低（高）市场风险感知的情况下，前者主导（被后者主导）。使用标准普尔500指数对模型进行的估计支持了理论发现，估计的无效均衡价格反映了Dot期间观察到的更高风险溢价和更高波动性。1995年到2000年。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：General Finance        一般财务
分类描述：Development of general quantitative methodologies with applications in finance
通用定量方法的发展及其在金融中的应用
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一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：Trading and Market Microstructure        交易与市场微观结构
分类描述：Market microstructure, liquidity, exchange and auction design, automated trading, agent-based modeling and market-making
市场微观结构，流动性，交易和拍卖设计，自动化交易，基于代理的建模和做市
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PDF下载：
--> Can_Market_Risk_Perception_Drive_Inefficient_Prices?_Theory_and_Evidence.pdf (1.16 MB)

2022-5-6 22:37:55 上传

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关键词：市场风险 风险感知 低效率 Quantitative Applications

市场风险感知能否推动有效定价？理论与证据格式*集团风险管理UniCredit Group UniversitáCarlo CattaneoJanuary 312014Abstracts这项工作提出了一个资产定价模型，在理性预期均衡视角下，该模型显示了风险资产如何根据风险规避和噪音波动性，具有一个在效率方面不同的均衡价格：一个信息效率（类似于Campbell和Kyle（1993）），另一个问题是，价格与信息效率水平存在差异。在存在低（高）市场风险感知的情况下，前者占优势（由后者主导）。使用标准普尔500指数对模型进行的估计支持了理论发现，估计的有效均衡价格反映了在Dot期间观察到的更高风险溢价和更高波动性。1995年至2000年。果冻：G10；G14；G12；C13；有效市场假说，市场风险感知，dot。com泡沫。*我感谢斯特凡诺·洛沃（巴黎高等教育学院）和托马索·普罗耶蒂（罗马大学）在初稿期间提出的有用意见，以及2011年欧洲金融管理会议的与会者。我很感谢经济与金融计算会议的匿名推荐人。最后，我欠罗伯托·蒙特（Universitádi Roma Tor Vergata）的债，他监督我并鼓励我研究这个领域。引言这项工作提出了一个资产定价模型，在理性预期均衡的情况下，mperspective展示了一个经济体如何根据风险规避和噪音波动性，拥有一个在效率方面有所不同的均衡价格：一个信息效率（类似于Campbell和Kyle（1993）），另一个价格偏离其信息效率水平。

风险规避和噪音波动的组合被认为是我们经济的外生因素，衡量信息投资者在风险资产和无风险资产之间寻求最优投资的“风险感知”。特别是，该模型表明，当知情投资者的市场风险感知较低时，价格是有效的，当投资者的风险感知较高时，价格是无效的，并且证明了在存在低（高）市场风险感知的情况下，帕累托有效的价格主导（被）无效的价格。这项工作使用了Campbell和Kyle（1993）（以下简称C.K.）中描述的经济，它考虑了无风险和风险资产，以及投资者与Noisetrader进行交易。后者的目标是捕捉金融市场的非理性，比如价格被写成投资者信息集和噪声变量的线性函数。值得注意的是，在他们的模型中，价格总是“半强”有效的，因为它等于预期未来贴现股息（Fama（1970））和噪声项之和。最后，他们添加了一个常数项，以捕捉风险厌恶投资者所需的风险溢价，并使用真实数据（标准普尔500指数）找到这种“半强”有效价格形式的证据。这项工作扩展了著名的模型，假设价格并不总是预期的未来贴现股息，尽管投资者仍然假设价格为“半强”形式。理论模型和经验证据仅在风险规避和噪声波动性较低时发现了有效性，而在风险感知较高时则偏离了有效性。

在理论模型中得到的结果是：（i）当投资者寻找最优投资策略时，让“半强”价格的系数被误判；（ii）针对给定的一组外生参数，通过模拟搜索使需求达到最佳的价格；（iii）使用最大效用标准从多个候选均衡价格、投资问题的每个解决方案中选择均衡价格。换句话说，在C.K.中，价格是先验的，一旦估算出经济的外生参数，投资者就会发现相应的效用价值。在这种情况下，工作价格是先验的，因此取决于外生变量的水平，信息效率或信息效率均衡将具有最高的效用。当风险规避和噪音波动性较低时，这种均衡价格可能是有效的，而当风险感知较高时，这种均衡价格可能是无效的。主要结果对金融市场的影响如下：（i）如果风险感知较高，投资者认为价格不合理是有利条件；（ii）高风险厌恶和高价格波动的组合单独导致了结果，由于最优投资问题中方程的高度非线性，帕累托优势在数值上得到了证明。也就是说，低（高）风险厌恶加上高（低）噪音波动并不一定能决定一个有效的价格；（iii）当风险厌恶度较高时，存在噪声波动的阈值，以及由此产生的价格波动的阈值，从而导致投资者在有效均衡价格下具有更高的效用。模型的经验估计支持理论结果。

利用标准普尔500指数（1871-2009）和纳斯达克指数（1974-2009）的长时间序列，得出以下结果：（i）数据反映了1871-2009年间的基本价值，即效率；（ii）数据显示，标准普尔500指数在1995年至2000年期间（被称为Dot）并不有效。com泡沫；（iii）1995年至2000年期间，纳斯达克价格指数不高。用于比较两个模型的拟合度的似然比检验以1%的概率拒绝了有效价格的无效假设。总之，这些估计似乎证实了侧重于市场噪音波动性和投资者风险规避对确定有效价格的作用的理论结果。此外，实证估计表明：（i）当风险感知较高，且市场价格不合理时，投资者要求更高的风险溢价；（ii）Dot期间市场波动的估计值较高。com泡沫。这两个证据证实了众所周知的经验异常现象，如股权溢价和过度波动性之谜，是市场动荡时期风险较高的关键驱动因素。最后，必须指出该模型的局限性：（i）它无助于解释风险感知和有效（无效）均衡价格之间的内生性关系，因为风险感知的参数被视为外生的；（ii）由于任何均衡价格都是投资者投资优化问题的解决方案，因此它不分析从效率到效率均衡的动态（反之亦然）。1.自Fama（1970）引入有效市场假说（EMH）作为资产定价模型检验的均衡条件以来，关于金融市场是完美的且正确报告信息的观点一直存在广泛争议。

反过来，尚未得到充分彻底分析的是，尽管它们可能不受欢迎，但金融市场的特征是价格不合理，根据这项工作，它们可能是市场参与者所期望的均衡现象。有效的市场精神是信息性的，传递并公开投资者的私人信息。相反，价格变化不完全是由到达引起的市场这个术语最初是由哈里·罗伯茨（Harry Roberts，1967年）在一篇未发表的工作论文中提出的，而有效市场假说的历史始于1564年的卡达诺（Cardano，2008年）。由于价格没有正确地报告所有可用信息，因此对新信息的分析是无效的。格罗斯曼（1976年）、格罗斯曼和斯蒂格利茨（1976年）、后来的凯尔（19851989年）和C.K.（1993年）的作品首次将EMH、信息投资者和噪声交易者纳入竞争市场的竞争中。这些工作研究了信息在价格动态中的作用，考虑到：（i）知情的投资者是理性活跃的交易者，他们知道一切，他们的交易是完美的；（ii）噪音交易者是这样的投资者，他们不收集信息，他们的交易活动为他人提供信息。在这种模型中，由于噪音交易者的行为和理性投资者尽可能多地开发噪音的愿望，价格可能偏离基本价值。REE透视法在捕捉资产价格的动态性和信息性方面取得了巨大成功，这主要是因为均衡价格的易处理性，以及半强有效价格的存在。

InTech模型噪音交易者在清理市场和避免市场崩溃方面发挥着关键作用。尽管有这些重要的理论结果，以及对知情投资者的“精神分裂症”的一些批评（Hellwig（1980）、Kyle（1989）、Back（1992）），但一些重要的市场经验异常并未被捕捉到（关于所有异常的广泛回顾，见Siegel（2002））。过去20年的金融文献回顾了这些明显的异常现象，以有效市场假说为标志。其中包括股票溢价之谜（Mehra和Prescott（1985））、股票回报和价格股息率的过度波动（Grossman和Shiller（1981）、LeRoy和Porter（1981）、Shiller（1981））、以及股票回报的可预测性（Poterba和Summers（1988）、Fama和French（1989）、Campbell和Shiller（1988））。Shiller（1998）认为，这些异常现象表明，理性行为的基本原则和有效市场假说并不完全正确，因此我们需要“以及其他人类行为模型”。该模型表明，当理性投资者和非理性投资者在市场上交易时，信息效率和无效价格都是一个均衡条件。这项工作的理论发现与Monte et al.（2010）更为接近。Monte et al.（2010）表明，在类似于Wang（1993）的不对称信息环境中，金融市场存在不同的均衡：投资者的低风险感知促使投资者交易不同的竞争对手，从而实现了信息有效的均衡，而投资者的高风险感知会导致投资者表现为不完美的竞争对手，从而导致信息不足的均衡。

这项工作没有考虑信息结构的对称性，例如知情或不知情投资者之间的差异，尽管这是第一次从经验上支持主要理论发现。该模型最近进行了扩展（见Monte and Formenti，w.p.2012），考虑到两名投资者，他们除了观察公开的股息实现情况外，还持有关于股息增长率的两条不同的私人信息。TheSee Brunnermeier，2001，用于扩展文献综述。如果没有噪音交易者的存在，米尔格罗姆和斯托克（1982）的无交易定理将适用，并且不存在交易。两个信息不同的群体相互竞争，从竞争对手对风险资产的需求中合理地提取他们丢失的信息。从阿巴耶斯纳什均衡的角度来看，每个群体最终都会预测竞争对手的预测。假设的改变不会改变这项工作的结果。除了完全信息均衡，即所有私人信息都被披露，两组投资者之间的竞争停止，还表明部分信息均衡存在，学习过程以及两组投资者之间的竞争永远不会结束。因此，在部分信息均衡中，风险资产价格充分反映了私人信息。此外，仍有证据表明，在噪声波动性增加和投资者风险规避方面，部分信息均衡在帕累托均衡中占主导地位。论文的结构如下。第2节详细阐述了经济状况。第3节展示了模型均衡、有效价格（均衡类型A）和无效价格（均衡类型B），以及用于比较它们的效用标准。第四节对模型进行了标定，并给出了理论结果。

第5节给出了模型的估计，并表明实际数据支持主要的理论结果。第6节结束。2.经济考虑一个由知情的、厌恶风险的理性投资者和交换风险资产的噪音投资者组成的经济。知情的投资者，或者可以互换的大型交易员，是风险规避者，他们观察股息过程时，有关于股息增长率的私人信息；噪音交易者代表的是在没有最大化任何效用函数的情况下交换资产的经济机构，出于流动性原因随机出现在市场上买卖资产，并捕捉市场的非理性。假设股息和股价是正态分布的，股息和股价水平的变化具有恒定的方差。因此，当价格和股息水平降低（增加）时，回报率和股息增长率的方差增加（减少）。现在，通过指数增长趋势ξ对股息和股票价格进行去趋势化，以市场数据作为除数增长平均值。价格和股息的去趋势操作让新变量遵循Ornstein-Uhlenbeck过程。根据C.K.（1993）的说法，去趋势操作还有两个影响：它从数据的事前平均值和数据方差中去除指数增长。后者的效果类似于对数变换，如D（t）≡ 杜（t）e-ξtP（t）≡ Pu（t）e-ξt（1），其中变量duan和pu是观察到的股息和股票价格，d（t）和P（t）是去趋势股息和价格。假设dt和pta的变化是同质的、正态分布的，两者都有一个单位根，价格和股息水平的特定组合是平稳的，即它们是协整的。设r为时不变无风险利率。

去趋势股息的永久性1美元变动的贴现值为1/（r）- ξ） 美元，协整平稳向量是D（t）- （r）- ξ） P（t）的无条件平均值等于γ=E[D（t）- （r）- ξ） P（t）]。反过来，投资者将价格分解为基本值、常数项和噪声项之和：P（t）=P+V（t）+Θ（t）（2），其中P≡γr-ξ表示厌恶风险的知情投资者所需的每股恒定风险溢价，V（t）表示预期未来股息（即公开信息）和非股息成分（解释为投资者的私人信息）：V（t）=pDD（t）+pDD（t）+pII（t）（3）和Θ（t）是噪声成分。该价格的形式是方便的，因为（i）它是线性的，（ii）它不需要任何关于贴现率的假设，以及（iii）由随机供应的股票给出的无噪声交易成分，捕捉了流动性交易者的存在。最后，请注意，噪音交易会影响股票价格，因为知情的投资者是风险规避者，他们会要求一个由恒量项捕获的风险溢价。方程（2）的一个特例是基准情况（均衡类型A）和C.K.（1993）工作中得出的有效价格，其中基本值V（t）是在无风险利率r.股息结构下贴现的股息和非股息的当前预期值。