一个关于两种后果的故事：计划和非计划的结果

价格变动可能是进一步价格变动的最大因素。将能够支持更多交易的技术支持买卖与在遥远的土地上买卖的能力相结合，加速了证券的转让，导致价格从任何均衡（而非伪均衡）中来回移动，从而导致更多交易发生，影响投资管理的整体循环（Kashyap 2014a）。主张对证券价格在一个交易日内的变化幅度设定每日限额的人士认为，此类措施可以降低股价波动性，对抗过度反应，并且不会干扰交易活动。每日限价批评人士认为，限价会导致随后几天的波动水平更高（波动溢出假说），阻止价格有效地达到其均衡水平（延迟价格发现假说），并因限价施加的限制而干扰交易（交易干扰假说）。Kim和Rhee（1997）研究了每日限价对东京证券交易所（TSE）的影响，尽管样本量较小，但发现了支持所有三个假设的证据，表明限价可能是有效的。这种持续的价格上涨和相关的资本转移产生了一支高度专业化的劳动力队伍，他们试图从中获得效率和利润的每一个来源（Kashyap 2015a）。随着资金从捐赠者流向捐赠者，资金的大部分被金融食物链上的参与者拿走。在资本转移过程中，交易所必须被视为减少任何潜在损失的切入点。但中介机构及其行动可能有助于整个清算过程，使其更快、更有效；它还带来了更多的交易量，这是交易所的主要收入来源。

还有一个直接渠道，因为更多的参与者和更多的交易量会产生更低的利差，从而降低执行成本，从而产生更多的交易量，进而产生更多的利润。Easley和O\'Hara（2010）展示了减少市场运作或资产价格形成的模糊性对交易所、投资者和企业的潜在好处。不确定性可能会导致一些交易者过度受到“最坏情况”结果的影响，即使这些结果发生的客观可能性很小。这反过来会导致这些天真的投资者选择不参与市场，这对市场和经济都是有害的。微观结构特征（在他们的研究中指的是上市门槛；监控以确保公平和非操纵性交易；以及清算和结算的运营监督，以确保购买股票的交易员实际收到股票，而出售股票的交易员实际交付股票）可以用来减少这种模糊性，从而促使更多人参与市场。流动性过剩的一个副作用可能是投资的被动性和持股的分散性（Bhide 1993），因为投资者可以轻易退出他们不喜欢的股票，而且他们的持股规模不足以成为更好公司治理的声音。2.4速度让人兴奋，但会让人丧命技术军备竞赛将导致一种情况，即一旦收到某些类型的新信息，参与者就会将注意力集中在更快的交易上，因为第一个信息意味着得失之间的差异（或者，可能只是利润和较小利润之间的差异，在毫秒很重要的大气中，这有时会显得同样糟糕）。Ye，Yao&Gai（2012）证实了一句古老的格言：速度让人兴奋，但会致命。他们发现证据表明，将交易速度从微秒级提高到纳秒级，会导致信息流的急剧增加。

信息流量的增加主要是由于订单取消增加，而实际交易量没有任何实际增加。随着速度的增加，传播不会减少；在价格形成方面，市场效率没有提高；市场深度减少，短期波动性增加，这可能是更多取消的结果。速度之光会增加高频订单取消，但不会增加真正的高频订单执行。取消次数增加会给信息流带来更多噪音。然后，低频交易者补贴高频交易者，因为只有执行的交易才会收取费用。交易所不断进行costlysystem增强，以适应更高的信息流量，但这些增强有助于进一步取消订单，而不是增加交易量。对精确度低于毫秒的高频交易的投资可能会给没有完美社会效益的交易员带来私人利益；因此，在速度方面可能存在过度投资。需要进一步考虑的一点是，高频交易（HFT）是否通过直接提供额外的流动性，或通过计算机网络硬件、软件或用于促进高频交易的其他项目中的大量技术创新，间接地导致了优质交易，从而对其他行业有利。关于高速的一个例子来自赛车行业，该行业提出了能够生产更快、更安全汽车的创新。随着时间的推移，这些创新中的许多都进入了主流汽车行业。完全限制任何努力都不理想，因为它很难知道下一个改变生活的想法可能会在哪里出现；但对危险或不利因素的监管是不礼貌的。

从这个例子中进一步了解，我们看不到赛车在我们镇上的街道上行驶（不过，在不久的将来，这并不是完全可以排除的事情）；他们在一个排他性的竞技场里四处奔波，这表明也许我们需要HFT行业获得类似的授权。2.5为完美的勾号选择一个大小从理论角度来看（Harris 1994），勾号大小是买卖价差的下限。然后，我们可以预期，滴答大小的减少将减少报价价差。尽管如此，差价的减少也可能会减少订单风险，因为流动性准备金的可操作性更低，风险更大。因此，引用的深度也可能下降。Goldstein和Kavajecz（2000年）以及Lipson和Jones（2001年）探讨了纽约证券交易所交易量减少的影响，并发现虽然交易量减少可能会提高小额订单的流动性，但机构交易员的影响更大，因为他们不得不在整个订单簿深度下降后承担交易成本的增加。

Bessembinder（2003）报告了2001年纽约证券交易所和纳斯达克分拆后交易执行成本和市场质量方面的证据，其中包括两个市场的平均报价、有效报价和买卖价差均较窄，两个市场的波动性都较低，两个市场的报价变化都没有系统性逆转，这表明市场质量确实有所改善，这意味着全面评估十进制化对市场质量的影响还需要获得机构交易项目的专有数据，以评估大型机构的交易成本是否也有所下降。Bourghelle和Declerck（2004）研究了巴黎证券交易所交易量变化的后果，在巴黎证券交易所，不同证券类别的交易量既有减少也有增加，因此提供了同时探索相关问题的机会。勾号大小的减少导致报价的减少。然而，与美国市场的结果相反（反映出欧洲和美国交易所之间市场设计的差异），这一变化既没有改变买卖价差，也没有减少大型交易的流动性准备。在最佳报价中提交的限价订单（在最佳报价中）显著增加，投资者使用更多的隐藏数量订单来减少风险敞口。股价上涨的股票并没有改变价差，但它在最佳报价时增加了深度，显示出更大的流动性。在最佳报价内提交的限价订单数量显著减少，投资者使用的隐藏数量订单也更少。通过增加每股租金，较大的相对滴答声使流动性供应更加有利，并可能在市场上吸引新的限价单交易员。

为了吸引流动性需求者，交易系统的设计者必须刺激投资者充分展示他们的订单。相对粗糙的定价网格并不总是导致利差过大，但会提高报价深度，鼓励流动性提供者暴露其交易兴趣，并刺激投资者报价竞争性利差。安，Cao和Choe（1998）研究了加拿大十进制化的影响，发现多伦多证券交易所（ToSE）的价差和报价深度显著降低，纳斯达克ToSE股票的价差显著降低，这表明纳斯达克交易商可能无法有效地作为公平竞争的认股权证运作，并且可以在不改变市场规则的情况下报价较窄的价差纳斯达克。然而，十进制不会影响纽约证券交易所和美国证券交易所（AMEX）交叉上市股票的价差。最重要的发现是，尽管ToSE价差在经济上显著降低，交叉上市股票的订单不会从美国市场转移到ToSE。这一结果与ToSE吸引美国市场订单流和增加交叉上市股票中ToSE市场份额的目标形成了对比。ToSE交易成本的节约不足以实现纽约证券交易所和美国证券交易所交易的效益（包括交易的便利性和区块的优越执行）。多年来，加拿大券商和美国经销商之间一直存在订单流量付款的做法。鉴于加拿大经纪人不能接受来自加拿大经销商的订单付款，但可以接受来自美国经销商的付款的限制，几乎没有动力将订单直接交给东京证交所执行，即使东京证交所降低了交易成本。

Chung和VanNess（2001）研究了1997年纳斯达克实施的订单处理规则（OHR，包括报价深度和交易量缩减）对日内价差的影响。他们发现，刻度大小的减少导致利差显著下降，下降幅度在最后（第一）个交易小时最大（最小），报价深度显著下降，下降幅度在第一个交易小时最小。Bessembinder（1999）发现，即使在OHR实施后，纳斯达克的执行成本仍高于纽约证券交易所，尽管总体市场差异随着时间的推移稳步下降。对这种差异的一些解释可能是：第一，纳斯达克证券具有不同的经济特征（例如更大的回报波动性或更小的投资基数）；第二，纳斯达克的报价驱动型交易商结构可能不如订单驱动型纽交所结构有效；第三，纳斯达克促成了一种形式的共谋，可以保持更高的利差。值得注意的一点是优先安排，即经纪人根据预先存在的协议将订单发送给经销商，而不是发送给显示最佳报价的做市商，这可能是纳斯达克市场缺乏竞争的原因。Bessembinder（2000）研究了一组纳斯达克上市公司的交易执行成本和市场质量的变化，这些公司的股票价格超过10美元时，其交易量发生了变化。虽然显然没有书面规定，但1995年纳斯达克的惯例是，每股10美元或以上的报价使用1/8美元，每股10美元以下的报价使用1/32美元。

实证结果表明，利差下降，没有证据表明流动性下降。Bollen和Busse（2006年）测量了美国股市规模缩小两次后共同基金交易成本的变化：从八分之一切换到十六分之一，以及随后切换到小数。他们通过将共同基金的每日收益与与基准投资组合的每日收益进行比较来估算交易成本。基准投资组合与基金持有的资产相匹配，但按构造计算，交易成本为零。规模越小，深度越低，从而惩罚机构投资者。大型机构订单对市场深度敏感，至少有两个原因。首先，完成一个大订单可能需要几天时间和多次交易；因此，随着市场深度的消耗，大量订单可能会提供价格优惠。其次，当机构投资者试图完成订单时，信息泄露可能会对价格产生不利影响。交易少量个人股票的投资者受益于转换为十进制定价后利差的收紧，并且基本不受任何深度下跌的影响。这些结果强调了市场结构对交易成本有显著影响的观点，因此，最佳交易和报价传播协议的设计以及对投资过程的适当监管对投资者福利和市场质量至关重要。在监管机构的所有武器中，似乎能够影响价格形成过程而不直接设定价格水平的变化拥有最大的影响力。

这些研究得出的一个结论是，如果监管机构想要吸引流动性提供者，并且如果订单敞口对市场有利，他们可能会被建议避免减少交易量。2.6东京证交所蜱虫大小实验，当时和现在东京证交所在1998年4月13日引入最小蜱虫大小变化时，曾尝试过蜱虫大小变化。东京证交所是最大的限价指令市场之一，限价指令的大小是股价的阶跃函数。因此，蜱虫数量的减少取决于价格范围。Ahn，Cai，Chan andHamao（2007）调查了受这种变化影响的股票的流动性和市场质量。他们发现，报价价差和有效价差显著下降。差价减少的幅度更大，因为勾号减少的幅度更大，交易活动更大，竞价广告中垄断租金的比例也更高。报价修订（相对于交易数量）有所增加，这表明限价单交易员在提供流动性方面存在更多的价格竞争。尽管投资者更积极地发布报价，但没有确切证据表明交易量的增加反映了向市场提供的深度增加。目前的改革分三个阶段实施，历时近两年第一阶段是一个试点阶段，从2014年1月14日开始投入使用。它涵盖了TOPIX100指数中的股票，并仅减少了报价高于oeoe3000的股票的刻度大小。由于TOPIX中市场价格较低的股票高度集中，本试验阶段仅对39只股票产生了影响。为简单起见，我们根据截止交割日的价格考虑受影响的证券第二阶段于2014年7月22日开始，涉及同一个股票领域，即TOPIX 100。它为5000日元以下的股票引入了十进制日元刻度。

这一阶段对80只股票产生了影响。因此，我们根据截止交割日的价格考虑受影响的证券第三阶段预计在2015年9月，将基于第二阶段的勾号结构。然而，在评估了前两个阶段的影响后，东京证交所将公布最终的成交量和目标股票清单。图1：勾号大小更改时间表2。7谢尔盖·布布卡和监管机构任何试图改变监管机构的行为都可以从谢尔盖·布布卡（注2）的故事中得到最好的证明。谢尔盖·布布卡是俄罗斯撑杆跳跳高运动员，曾35次打破世界纪录。试图改变监管的尝试可以与提高标准相比。在这种情况下，变更的预期效果是价格提高和执行时间缩短。我们查看安全级别指标，包括价差、交易量、交易数量和交易规模，以确定这一目标是否实现。尽管存在种种不确定性（Kashyap 2014b），但我们可以肯定一件事，即某些市场参与者会发现某种程度上超出预期的后果，从而引发新一轮规则修订，或者提高标准，如果你愿意的话。在这种情况下，参与者对新规则的反应所造成的一个意外影响可能是执行规模的减少，这意味着订单更大的机构将更难获得流动性。我们查看了一个实际订单的样本，以了解自实施这一变更以来，大型订单的执行成本是否有所上升。到目前为止，我们已经讨论了我们知道（或可以预见）的未知（或意外后果）。那些我们不知道（甚至无法想象）的未知呢。