证券借贷策略：独家估值和拍卖出价

该信息集将包括其他方面：对证券的需求（例如，借入股票做空股票工具）；收到贷款的任何额外需求（第3节解释了定位机制）；适用于这些证券的贷款利率；贷款期限；长期离职的频率；证券价格（如果金融工具为权益，则为股票价格）；以及投标人可用的内部库存池。在这种情况下，排他性估值可以被视为在考虑了整个投资组合（宏观系统）中单个证券（微观成分）的许多随机特征后得出该投资组合（宏观系统）属性的一种练习。其中一些变量可以建模为几何布朗运动（GBM），通过适当的对数正态分布引入不确定性，而某些其他变量可以使用折叠非对称正态分布或通过取正态分布的绝对值来表示。这种建模方法允许使用模拟对独家合同进行估价，使其与非独家合同的定价相当。然后，排他性（更准确地说，可以从非排他性中获得的收入）可以被视为投资组合的未定权益，这使得可以应用合适的期权定价技术。关于不同变量的不同假设将导致不同的估值。我们采用启发式方法得出一组估值，其排序有助于决定从哪一个估值中进行选择的积极性。一个关键结果（定理1）是一种组合不同估值的方法，以使合计估值渐近达到真值。

这个结果适用于任何衍生出多个预测的问题，我们需要一种方法将它们结合起来。我们展示了与最小方差加权相比，我们的替代加权方案更快收敛到真实估值的条件。一旦获得估值，从拍卖的角度提出最佳策略是很重要的。我们使用了现有的和众所周知的拍卖理论结果，以及相关论文（Kashyap 2018）的扩展。我们从基准场景开始，在该场景中，出价的买家被假定拥有关于他们对正在拍卖的投资组合的估值的完美和完整的信息，这些信息仅对他们是私有的。我们认为均匀分布是最简单的情况，并将其扩展到更现实的情况，即认为估值为对数正态分布。我们通过在投标人估值及其投标策略的评估中引入不确定性进一步扩展了这一点。投标人数量未知的可能性、不同投标人的估价相互关联或相互依赖的估价框架以及拍卖商设定的底价都是更复杂的延伸。根据已有结果，不难看出，在适当的条件下，投标人的策略构成了阿纳什均衡。最后，我们进行模拟，为不同拍卖设置对应的估价集和各种投标策略建立数值示例。下一代证券借贷活动的模型和实证研究将受益于本文所考虑的方法。了解证券借贷参与者的内部运作，包括提供更好的工具和模型来帮助他们的工作，可以消除最近对证券借贷领域风险的担忧（结束注6）。

此外，本文开发的模型可能对库存估算、批发采购金融工具和非金融商品有用。从到目前为止的讨论和论文的发展来看，很明显，独家估价是一个极具挑战性的问题，因为它有许多不确定性来源。如本文所示，有更好的方法来管理这种复杂性，将会得到很好的回报，因为这是现代投资管理中探索最少但利润最丰厚的领域之一。为了完整性，在进一步深入研究估计拍卖出价外汇的机制之前，我们提供了独家拍卖的简要动机。3独家拍卖的动机我们可以追溯到21世纪初独家拍卖的起源。（Duffee，Garleanu&Pedersen 2002）brie fly提到了2000年瑞士信贷第一波士顿银行（Credit Suisse First Boston，CSFB）和加州公共雇员退休系统（CalPERS）之间的独家贷款协议。我们可以在一篇严肃的学术论文中找到关于这个话题的任何其他参考文献。与其他证券借贷行业一样，这种做法在股票投资组合中更为普遍。与中间经纪人和受益所有人之间的传统安排不同，在传统安排中，每种证券的贷款利率都是定期协商的，正如其名称所示，独家拍卖为胜利者在一定时间段内提供证券组合或证券组合的一部分的唯一使用权。这种安排对双方都有利，因为中介经纪人对投资组合拥有单一所有权。中介机构可以将投资组合作为其整体供应的一部分，即使投资组合中一组证券的贷款利率上升，这些特殊股票的采购成本仍然不变。

中介机构将独家经营视为在特定时间范围内锁定库存的来源。受益所有人有一个有保证的收入来源，不会因为管理层需要不断创造新的贷款而烦恼。他们不必处理多个中介，可以将投资组合交给拍卖代理。在独家合同期间，双方无需就个别证券的贷款利率进行协商或重新协商。在某些关键日期持有的投资组合股份将提供给中介经纪人或负责拍卖的机构，以使经纪人能够从贷款角度估计投资组合的价值。中间经纪人对投资组合的估值进行遮蔽，以适应拍卖机制，并进行合规投标。出价通常表示为拍卖时投资组合价值的若干基点，每年或在独家协议期间适用。除了独家EBID外，受益所有人有时还会在每次从投资组合中取出或加回证券时收取交易费。受益所有人继续根据其投资委托书或重新平衡指南或风险承受能力管理其投资组合头寸。中介机构需要在其独家出价中考虑到持有股份的这种交易风险。这些协议可以规定有关持股周转的某些标准，这将要求重新评估独家费用。与个别证券的贷款利率相比，通常拍卖的投资组合规模巨大，且独家费用的价格相对较低，这意味着赢得拍卖出价对中介机构来说是一项极为有利的风险。

此外，通过获得独家投资组合，中介机构阻止竞争对手获得这种库存来源，几乎像垄断者一样为某些难以借贷的工具提供贷款。这种有限的供应使贷款定价更高。当一个投资组合被拍卖给一个以上的竞拍人时，这种现象会产生部分影响，但仍然会为拍卖的获胜者提供定价权。这种在三到四家顶级竞标者之间分散巨大投资组合的做法越来越普遍。有时，当借贷部门充当初级经纪人、经营衍生品交易、自营交易或服务私人客户账户时，它可以获得公司其他部门可用的股票。作为拥有其他业务部门或交易台的副作用，该额外库存随时可供企业使用。在寻找额外供应之前，各公司的贷款部门应充分利用内部库存。当公司内部库存较大时，完全利用该内部库存将降低其他业务部门的融资成本，并使公司收取的贷款利率低于其他贷款部门的贷款利率。不同企业之间的独家经销权估值差异主要取决于该内部供应与独家经销权持有量的重叠程度。另一个变化来源是贷款部门对其发放的贷款适用的贷款利率。从历史上看，由于交易的不透明性和各个中间人看到的需求的变化，不同中间人的不同贷款部门的贷款利率差异很大。

随着集中化平台的出现，整合和披露各公司的利率，开始流行的贷款利率在很大程度上趋同。另一个难题是借书台每天收到的定位请求。最终借款人在实际借入股票做空之前发送这些本地请求，以获得他们可以借入的股票数量的指示。这样做是为了确保他们在交易日的做空需求能够得到满足。中介机构可以填写部分或全部定位请求，这取决于其库存情况，也取决于在该交易日为特定证券发送定位的公司数量。但是，一旦贷款台完成了定位请求，他们就应该为借款公司准备好足够数量的股份。另一方面，借款企业可以根据自己的选择，从已填好的贷款中借款。定位批准和实际借款之间的这种不匹配导致了贷款业务的另一个方面，可以通过实施背包算法的不同变体（Martello&Toth 1987）进行优化，我们在另一篇论文（Kashyap 2016）中考虑了这一点。定位到借款的转换系数可以作为定位审批优化的一部分进行估计。为了估算一个排他值，我们采用外生给定的换算系数。贷款部门一直在考虑根据他们同意的定位金额收取名义费用，以阻止借款人发送虚假的定位请求，尽管这种做法尚未在整个贷款行业正式制度化。因此，实际上，借贷部门在任何时候都有一定数量的借款，这是由内部库存和受益所有人的供应相匹配的。

超额需求以定位请求的形式出现。现有的贷款借款人可以通过电话或电子邮件增加他们的贷款持有量，因此贷款簿可以在无需查找请求的情况下更改。管理贷款周转率、归还或获取供应、确定贷款地点并协商贷款利率，构成了该部门的主要贷款管理职责。3.1独家拍卖钱包规模图3显示了对沉迷于独家拍卖可能产生的潜在利润的粗略估计。需要记住的一点是，这是一个高度保守的近似估计，因为我们在估计中使用了1万亿美元作为贷款证券的名义金额，使用了大约25个基点作为贷款利率（尾注6提到，美国的成交量加权平均贷款利率约为38个基点；许多其他市场的加权平均贷款利率要高得多）。全球证券onloan约为2万亿美元（图4），贷款利率接近25%。（Baklanova、Copeland&McCaughrin 2015；尾注5、6）提供了有关证券借贷市场规模的更多细节。就我们所知，在独家拍卖过程中，之前还没有进行过应用定量方法的工作，即使是这种简单的信封背面计算也表明，更好的技术可以在很大程度上提高利润。图3：独家拍卖潜在估值亚洲-西欧图4：证券借贷市场规模和贷款费用3。2买方和卖方视角卖方将是中间公司的集合，这些中间公司提供供应并将其借给最终借款人。这里的买方将有两部分公司。其一，拥有适当交易策略或需要做空某些证券的对冲的最终借款人。

第二，长期持有并向中介机构提供供应的受益所有人也属于买方类别。根据一家公司属于哪一方，他们会发现下面的推导很有用，因为它会影响他们收取的费率或他们支付的费率。这些方法也将有助于拍卖设计师制定一种适当的机制，为客户带来最佳结果。拍卖设计师以利益所有人的行为行事。这可以为受益所有人提供透明度，让他们了解港口权的实际估值与收到的实际投标以及实际收益之间的差异。正如我们将在第4节中看到的，该投资组合的估值需要从多个角度理解不确定性。随着参与者试图找到更好、更好的方法来应对这种不确定性（Kashyap 2017），我们将看到，对于双方参与者来说，使用这种机制的可行性可能会降低。这使我们相信，随着时间的推移，随着参与者以迭代的方式使用更好的估值方法，利润将继续下降。贷款部门的一项关键职责是抵押品的管理，这可能导致证券在多方之间多次流动，从而加剧金融风险（结束注8）。即使是在简单的环境中，事情也可能会大错特错（Sweeney&Sweeney 1977讨论了大约150个家庭的临时货币体系中的混乱），因此在我们正在处理的这类复杂估值中，极端谨慎应该是规则，而不是例外。（Kashyap 2017）回顾了近期与交易成本相关的实证案例，其中出现了意外后果。

考虑到以上背景，让我们看看我们如何评估独家投资组合的价值。3.3相关文献虽然我们为独家估值制定的主要结果立即适用于权益工具，消费性资产和投资性资产之间的关键区别[做空通常只适用于投资性资产，而消费性资产不能直接做空]应该告诉我们，我们的估值方法可用于转让任何投资性资产组合的权利。（Hull 2010）对消费和投资资产进行了描述，特别是期货和远期的价格确定；（Kashyap 2017，结束注7）进行更一般性的讨论。价格对消费资产的影响会影响购买和消费的数量，而对于投资资产（尤其是可以做空的资产），价格波动和交易数量增加之间的周期性联系更为明显。卖空的主要焦点是卖空市场的活动可以用来预测未来的证券回报。有许多研究开发了理论模型，并将这些概念应用于不同的数据集，包括公共数据集和专有数据集。通过查看以下有关证券借贷的研究，可以清楚地看出，几乎没有任何论文考虑了主要参与者的动机、由于这些激励措施而产生的行动以及这些行动对证券借贷市场的影响，而且根本没有研究如何确定独家拍卖的价值。

以下研究也有助于理解证券借贷对更好的投资组合绩效（即使ifa投资组合没有卖空）的重要性，以及为什么更多研究揭示借贷市场中主要参与者的行为有助于实现这一目标。（Duffee，Garleanu&Pedersen，2002）提出了一个资产估值模型，在该模型中，卖空是通过寻找担保贷款人和就贷款费用的条款进行谈判来实现的。它们提供了一个封闭形式的均衡解，包括价格、贷款费用和短期利率的动态。由于未来贷款费用的前景，价格会上涨，而且一开始可能会比最乐观的经纪人的估值还要高。（Harrison&Kreps 1978；Morris 1996）获得了类似的结果，但这是由于投机行为或投资者持有的转售证券的权利，这使得他们愿意为其支付比他们被迫永远持有证券时支付更多的费用。（Hong&Stein2003）基于投资者的不同意见，发展了一种市场崩溃理论，并提出卖空约束可能比仅仅根据与卖空相关的直接交易成本猜测的作用更大。（Diamond&Verrecchia 1987）提供了一个理论模型，表明与短期抛售相关的成本将迫使流动性交易者退出这种订单流。这样做的效果是，短订单的信息量比常规销售订单的信息量更大。