回购折价与经济资本：回购定价理论

是 否 +2 论坛币

k人 参与回答

经管之家送您一份

应届毕业生专属福利!

求职就业群

赵安豆老师微信：zhaoandou666

经管之家联合CDA

送您一个全额奖学金名额~ !

立即领取

感谢您参与论坛问题回答

经管之家送您两个论坛币！

+2 论坛币

英文标题：
《Repo Haircuts and Economic Capital: A Theory of Repo Pricing》
---
作者：
Wujiang Lou
---
最新提交年份：
2020
---
英文摘要：
  A repurchase agreement lets investors borrow cash to buy securities. Financier only lends to securities\' market value after a haircut and charges interest. Repo pricing is characterized with its puzzling dual pricing measures: repo haircut and repo spread. This article develops a repo haircut model by designing haircuts to achieve high credit criteria, and identifies economic capital for repo\'s default risk as the main driver of repo pricing. A simple repo spread formula is obtained that relates spread to haircuts negative linearly. An investor wishing to minimize all-in funding cost can settle at an optimal combination of haircut and repo rate. The model empirically reproduces repo haircut hikes concerning asset backed securities during the financial crisis. It explains tri-party and bilateral repo haircut differences, quantifies shortening tenor\'s risk reduction effect, and sets a limit on excess liquidity intermediating dealers can extract between money market funds and hedge funds.
---
中文摘要：
回购协议允许投资者借入现金购买证券。金融家只会在剪发和收取利息后将证券的市场价值借贷出去。回购定价的特点是其令人费解的双重定价措施：回购折价和回购价差。本文通过设计折价以达到高信用标准，建立了回购折价模型，并将回购违约风险的经济资本确定为回购定价的主要驱动因素。得到了一个简单的回购价差公式，该公式将价差与减记成负线性关系。希望将全部融资成本降至最低的投资者可以以折减和回购利率的最佳组合进行结算。该模型从经验上再现了金融危机期间资产支持证券的回购减记。它解释了三方和双边回购折价差异，量化了缩短期限的风险降低效果，并对中间交易商在货币市场基金和对冲基金之间可以提取的过剩流动性设定了限制。
---
分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：Pricing of Securities        证券定价
分类描述：Valuation and hedging of financial securities, their derivatives, and structured products
金融证券及其衍生产品和结构化产品的估值和套期保值
--
一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：Risk Management        风险管理
分类描述：Measurement and management of financial risks in trading, banking, insurance, corporate and other applications
衡量和管理贸易、银行、保险、企业和其他应用中的金融风险
--

---
PDF下载：
--> Repo_Haircuts_and_Economic_Capital:_A_Theory_of_Repo_Pricing.pdf (721.84 KB)

2022-5-11 05:37:55 上传

扫码加我 拉你入群

请注明：姓名-公司-职位

以便审核进群资格，未注明则拒绝

分享0 收藏0 回帖

关键词：经济资本 Quantitative Applications QUANTITATIV intermediat

回购折价与经济资本：回购定价理论2016年2月；2020年6月更新摘要回购协议允许投资者借入现金购买证券。金融家只在剪发后借出证券的市值并收取利息。回购定价的特点是其令人费解的双重定价措施：回购折价和回购价差。本文通过设计折价以达到高信用标准，建立了回购折价模型，并将回购违约风险的经济资本确定为回购定价的主要驱动因素。得到了一个简单的回购价差公式，该公式将价差与减记成负线性关系。希望将全部融资成本降到最低的投资者可以以折减和回购利率的最佳组合进行结算。根据经验，该模型在金融危机期间导致资产支持证券的回购折价上涨。它解释了三方和双边回购折价差异，量化了缩短期限的风险降低效应，并对中介交易商在货币市场基金和对冲基金之间可以提取的过剩流动性设定了限制。关键词：回购折价模型，回购定价，回购价差，回购公式，回购定价难题。JEL分类：G23、G24、G33A回购协议（repo）是一种日常证券融资工具，允许投资者通过使用证券作为抵押品借入现金来购买或持有证券。在其典型的交易形式中，现金借款人或卖方以初始购买价格向贷款人出售证券，并同意在未来日期以预定的回购价格回购。在回购到期日T，贷款人（或买方）将证券出售给借款人。

证券的结算代理机构将在同一天以交割对付款（DVP）的操作模式交叉证券和现金，以完成回购交易。本文表达的观点和意见是作者的观点和意见，并不反映其雇主及其任何关联方的观点和意见。从贷款人的角度来看，回购是一种担保贷款。初始购买价格为贷款本金，回购价格为偿还本金加上贷款利息。购买价格通常与证券当时的市场价值不同，反映出贷款人为促进风险管理而要求的价格缓冲。座垫有两种不同但可互换的表达方式。作为市场价格的折扣，它是一个折减，表示为h，因此初始购买价格是1减去折减和市场价格的乘积。将每单位证券的市场价格表示为P，贷款金额为（1-h）P，其中一单位证券作为抵押品。惠普的金额在其正式条款中是一种价格缓冲或价格保证金。另一种方法是η表示的保证金（预付款）比率，定义为抵押物的市场价格与贷款金额的比率减去1。显然，η=h/（1-h），和（1-h）*（1+η）=1。当h很小时，例如5%，η非常接近h， .与贷款一样，回购协议的利率在交易文件中明确规定，或从最终回购价格和初始购买价格的差额中暗示。后者通常与利率为固定数字的一期回购相关，前者涉及多个支付和重新计算期，需要浮动利率重置。我们使用rpto表示回购利率。回购协议更准确的特征是担保保证金贷款。

保证金或保证金是一种标准的机制，可以对市场价格波动保持最初的缓冲。通常，这是一个日常流程，要求借款人在证券价格下跌时提供额外抵押品。额外的抵押品可以是现金、更多相同证券的股份或其他许可证券。如果市场价格上涨，反向保证金发生在贷款人返还之前持有的保证金、交付现金或返还部分被称为免费交付的购买证券时。在回购市场，每日保证金是标准。作为保证金和担保债务工具，借款人成为回购发行人。公司债务按债务利率或收益率定价。回购定价是传统债务工具的非典型，也需要确定折价。事实上，回购交易谈判同时涉及折价和回购利率。在设定初始条款后，如证券的本金金额或单位以及到期日，交易商银行的交易员需要向财政部GC（一般抵押品）市场作出回应，日内保证金可能会发生，这与不存在折减的事实相关，即没有初始保证金。当最终用户或投资者向他提出融资请求时，他会被剪发并获得回购利率（或利差）。交易员和投资者都需要定价模型，尤其是考虑到各种不同的资产类别和回购条款，以及缺乏广泛可用的现有市场定价机制。本文讨论回购交易的定价问题，包括其折减和利率。

虽然回购研究一直是学术界的热门话题，但已发表的著作主要关注的是理解回购在短期批发融资市场中的作用及其对金融稳定的影响。一些市场调查开始触及回购定价的主题。在交易层面，目前还没有已知的定价模型可以回答这个问题。将回购交易视为在基础证券中嵌入衍生工具的信贷产品，我们着手建立交易对手信用利差和抵押品证券价格动态的联合模型。我们将传统的信用风险管理方法与高度工业化的衍生定价方法相结合：前者允许我们根据信用风险度量，如违约概率（PD）、预期损失（EL）或意外损失（UL，也称为经济资本，EC），建立目标折减水平，后者根据折减确定公平回购利率。这种组合为最终用户提供了与理发师协商的空间，同时通过公平回购利率获得补偿。从投资者的角度来看，由于他们必须为证券市场价值的剩余部分或折减部分融资，总体融资成本（综合利率）为投资者提供了最佳机会，因此折减和回购的双重定价措施是唯一确定的。我们发现，考虑到折减的存在，回购的本金损失预计将非常小，因此传统的信用风险定价模型无法产生任何有意义的回购利差。折价的存在，以及标准信用风险模型无法解释回购价差，可以被称为回购定价之谜。认识到不可对冲、不可分散回购损失的系统性，我们认为需要经济储备。

我们在Black-Scholes-Merton期权定价经济中引入了ashadow资本账户，该账户与套期保值错误的风险价值相关。该影子账户由一些代理人提供资金，这些代理人的市场定价机制仅存在于一般抵押品（GC）国债回购市场中，在该市场中，折扣为零，市场参与者以与股票市场类似的方式买卖融资利率。将风险存入仓库并收取影子资本成本，然后必须通过回购回报收回，从而推高回购价差。这种资本费用构成远远超过了传统的预期损失计量，从而解决了定价难题。本文的另一个贡献是将经济资本确定为将折减和回购定价联系起来的机制。特别是，回购定价的这些双重定价措施可以简化为单独的经济资本，因为折减可以设计为满足某些规定的EC标准，而回购价差由应用折减后的剩余经济资本驱动。根据预期短缺（或尾部损失）衡量，EC在理发中呈负线性。然后，公平回购价差公式也近似线性化。通过手头的交易定价模型，我们还试图解释文献中报道的一些双边和三方回购风格化事实。该模型可以量化三方和双边回购折价差异，显示三方折价对交易对手的不敏感，设定交易商在抵押品充足的对冲基金和现金充足的货币市场基金之间进行中介所产生的资金流动性，并证实缩短回购期限是批发融资市场中规避贷款风险的有效方式。论文的其余部分组织如下。

第一节简要回顾了与回购交易定价或估值更相关的文献。第2节介绍了therepo折减模型及其主要组成部分，包括信用风险衡量目标、抵押资产定价动态和解决程序。第3节利用折减模型解释双边回购折减和三方回购折减之间的差异，并通过重演2008年金融危机期间资产支持证券的折减幅度进行实证研究。第4节介绍了经济资本在盈亏平衡回购利率公式中的作用，并从折减和回购利率的双重指标综合了回购定价。第5节进一步讨论了经济资本。第6节结束。1.文献综述Wrepo在2008年导致几家主要金融机构倒闭和金融体系几近崩溃中所起的作用吸引了学术研究、监管和行业兴趣。Gorton和Metrick（2012）提供的证据表明，从2007年底开始，美国双边回购市场的回购折价大幅增加，尤其是与证券化产品有关的折价。次贷回购确保并促成了这场危机。然而，在类似的三方回购市场中，回购冲销几乎没有变动，私有资产证券化的回购融资规模非常有限（Krishnamurthy、Nagel和Orlov，2014年）。Copeland、Martin和Walker（2014）证实，货币市场基金（MMF）作为三方市场的主要现金出借人，倾向于完全关闭贷款，而不是在压力下要求更高的折扣。由于缺乏复杂的分析工具来确定理发，MMF通常会注册经销商提供的理发时间表。

双边市场的挤兑、MMF在三方市场的关闭，以及资产支持商业票据（ABCP）渠道等其他短期批发融资渠道的关闭，对包括贝尔斯登和雷曼兄弟在内的少数最脆弱的交易商造成了沉重打击，这些交易商随后的倒闭导致了系统性的困境。从那时起，准确解释回购等市场不稳定的融资方式或原因成为当代研究课题。Brunnermerer和Pederson（2009）将票据作为投机者所需的交易资本，并将定义为证券市场价格与其基本价值之间的差异的市场流动性与保证金资本的影子成本直接联系起来。随着证券金融家根据其对基本价值、价格波动性和市场流动性的了解进行估值，可能会形成一种不稳定的“保证金螺旋”。特别是为了模拟回购运行，在市场均衡环境下，研究了交易商作为现金充裕的货币市场基金和抵押品充裕的对冲基金（HF）之间的融资中介的角色。Martin、Skie和von Thadden（2014）建立了一个动态均衡模型，该模型利用三方和双边回购市场微观结构（如三方每日平仓）来解释三方和双边回购折价之间的差异，并探索导致回购市场不稳定的市场条件。

Infante（2019年）关注交易商违约的影响，同时通过两链回购（回购再抵押）促进抵押品流动，并在三代理经济体（从HF到交易商再到MMF）中提取理想的超额资金流动性。假设交易商的回收率为零，而货币市场基金会将折减条款设定为极端的低端风险，那么市场均衡表明，高风险交易商可能更容易屈服于HFs的抵押品，而不是货币市场基金会的现金。显然，市场均衡模型并不以交易定价为目标：考虑到回购交易的一系列条款，提出了arepo折减和回购价差。计量经济学研究可能会有所帮助，尤其是那些在交易层面进行的研究。Krishnamurthy等人（2014年）分析了2007年1月至2010年6月期间美国证券交易委员会（SEC）的季度监管信息。Copeland等人（2014年）可以访问联邦储备银行每日收集的保密三方数据集，该数据集涵盖了包括交易商和银行在内的所有主要三方参与者，因此比Krishnamurthy等人的数据集更大。然而，他们的数据是交易商/投资者和抵押品类型级别的集合，没有交易级别的详细信息。Hu、Pan和Wang（2019）从MMF报告中提取了一个类似但更广泛的三方数据集，包括交易级回购条款，这使作者能够探索抵押品集中度在三方回购定价中的作用。三方回购数据和统计数据虽然更容易获得，但可能与更具活力但不透明的双边回购市场没有多大关系，后者更容易接受流动性较低、信用质量较低的债券。

例如，Krishnamurthy等人（2014年）报告称，在金融危机期间，MMF拒绝了自有品牌的ABS票据，但Copeland等人（2014年）表明，此类票据仍被接受为三方抵押品，可能是银行等非MMF投资者接受的。事实上，这些私人ABS是一家机密交易商银行的双边报告数据集的焦点，Gorton和Metrick（2012）已经获得了该数据集的访问权。当时银行和交易商进行的双边回购交易不受监管报告要求的约束，因此严重缺乏可用数据。关于MBS/ABS，存在另一个有限但也无法访问的双边回购数据，见Auh和Landoni（2016）。这些数据来自一家规模庞大的对冲基金，该基金管理着数十亿证券化资产，通过reposdone与街上许多交易商银行进行融资。该数据集包含一些交易，这些交易大约在同一时间为同一证券化的不同分支机构提供资金，这使得首次能够直接评估信贷质量（较低的部分信贷质量较差）。认识到双边回购协议的数据不足，美联储于2015年启动了双边回购协议数据收集试点项目。该数据集包括9家主要美国银行控股公司（BHC）的经纪-交易商实体，但仅持续一个季度，未公开，可能无法代表双边回购市场。Break and King（2018）从美联储高级信贷官的意见调查中收集了危机后八年的证券融资数据，涵盖了更广泛的抵押品类型。他们能够隔离并专注于风险抵押品融资Baklanova、Caglio、Cipriani和Copeland（2019年）估计，数据集的绝对规模约占所有双边回购的一半。