压缩场外交易市场

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英文标题：
《Compressing Over-the-Counter Markets》
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作者：
Marco D\'Errico, Tarik Roukny
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最新提交年份：
2019
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英文摘要：
  Over-the-counter markets are at the center of the postcrisis global reform of the financial system. We show how the size and structure of such markets can undergo rapid and extensive changes when participants engage in portfolio compression, a post-trade netting technology. Tightly-knit and concentrated trading structures, as featured by many large over-the-counter markets, are especially susceptible to reductions of notional and reconfigurations of network structure resulting from compression activities. Using transaction-level data on credit-default-swaps markets, we estimate reduction levels consistent with the historical development observed in these markets since the Global Financial Crisis. Finally, we study the effect of a mandate to centrally clear over-the-counter markets. When participants engage in both central clearing and portfolio compression, we find large netting failures if clearinghouses proliferate. Allowing for compression across clearinghouses by-and-large offsets this adverse effect.
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中文摘要：
场外交易市场是危机后全球金融体系改革的中心。我们展示了当参与者参与投资组合压缩（一种交易后净额结算技术）时，此类市场的规模和结构如何发生快速而广泛的变化。以许多大型场外交易市场为特征的紧密和集中的交易结构，尤其容易受到压缩活动导致的网络结构概念上的减少和重新配置的影响。利用信用违约掉期市场的交易层面数据，我们估计了与全球金融危机以来这些市场的历史发展相一致的减少水平。最后，我们研究了集中清理场外交易市场的授权的效果。当参与者同时参与中央清算和投资组合压缩时，如果清算所激增，我们会发现大量净额结算失败。允许跨票据交换所进行压缩，并在很大程度上抵消了这种不利影响。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：General Finance        一般财务
分类描述：Development of general quantitative methodologies with applications in finance
通用定量方法的发展及其在金融中的应用
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PDF下载：
--> Compressing_Over-the-Counter_Markets.pdf (1.15 MB)

2022-5-31 20:11:43 上传

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关键词：场外交易 Participants Quantitative Applications concentrated

压缩场外交易市场*第一版：2017年5月本版：2019年4月欧洲中央银行欧洲系统性风险委员会秘书处Marco D\'ErricoEuropean Systemic Risk Board Secretary，欧洲中央银行鲁克尼+卡托利克大学鲁汶麻省理工学院*我们感谢Tuomas Peltonen在各个阶段的广泛评论和讨论。我们还感谢您的意见和建议：达雷尔·杜菲、佩尔·索伯格、马克·亚洛普、马蒂亚斯·德瓦特里邦、安德烈·萨皮尔、拉玛·康特、迈克尔·戈夫曼、霍香·朱、斯蒂芬·奥康纳、马可·帕加诺、戴安娜·科桑（讨论者）、哈维尔·苏亚雷斯、安托万·曼德尔、卡尔蒂克·阿南德（讨论者）、黛博拉·卢卡斯、安德鲁·洛、汉斯·德格里斯、迈克·马里亚萨桑、豪尔赫·阿巴德、伊纳基·阿尔达索罗、克里斯托夫·艾曼斯、伯纳德·福兹、，Daniel Gros、Renaud Lambiotte、Steven Ongena、Marc Chesney、Ashkan Nikeghbali、Paulina Przewoska、Roberto Stok、Olaf Weeken、Benjamin Vandermarlier、Xianglin Flora Meng、Lucio Biaise、Nordine Abidi（讨论者）以及ESRB Joinextpert Group on Interconnectivity meetings、De Nederlandsche Bank研究研讨会、ESRB研究研讨会、ESRB研究研讨会、ESRB/BoF/RiskLab SRA联合会议的参与者，LSE系统风险中心系统风险建模会议、BENET 2016会议、2017 AEA/ASSA芝加哥会议、the Macro Connection MIT Media Lab会议、NaXys研讨会、帝国理工学院数学金融研讨会、WEAI/IBEFA会议、MITInstitute for Data，Systems and Society研讨会、暹罗网络研讨会、第二届ESRB年会、，第三届IWH-FIN-FIRE研讨会、HEC Montr\'eal系统性风险测量和控制研讨会、伍斯特理工学院数学金融研讨会、圣加仑金融研讨会、KUL金融研讨会和比利时金融研究论坛。这项工作的实证部分是在作者访问欧洲系统性风险委员会时产生的。

因此，我们感谢ESRB秘书处和由Laurent Clerc和Alberto Giovannini担任主席的ESRB互联性联合专家组领导的衍生品研究计划的大力支持。作者声明没有与本文所述研究相关的或重大的财务利益。+通讯作者：塔里克。roukny@kuleuven.be.Warmoesberg261000布鲁塞尔-比利时电话：+32 16 32 65 11场外交易市场是危机后全球金融体系改革的中心。我们展示了当参与者参与投资组合压缩（一种交易后净额结算技术）时，此类市场的规模和结构如何发生快速而广泛的变化。以许多大型柜台市场为特征的紧密和集中的交易结构，尤其容易因压缩活动而导致网络结构的概念和重新配置的减少。利用信用违约掉期市场的交易水平数据，我们估计了与全球金融危机以来这些市场的历史发展相一致的减少水平。最后，我们要研究授权集中清理场外市场的影响。当参与者同时参与中央清算和投资组合压缩时，如果清算所激增，我们会发现巨大的净额结算失败。考虑到票据交换所之间的巨大压缩效应，就会产生这种不利影响。关键词：场外交易、多边净额结算、衍生品、网络、金融监管、中央结算代码：G20、G28、G15、C61、L141场外交易（OTC）市场在全球金融危机（GFC）期间发挥着核心作用。因此，一些司法管辖区要求进行重大监管改革，包括中央清理、提高资本要求和提高交易透明度。

这些举措的基础是需要控制因过度杠杆和头寸透明度不足而产生的交易对手风险。这些改革最显著的影响是几个OTC市场的规模缩小。例如，信用违约掉期（CDS）市场的规模显著下降，从2007年底的61.2万亿美元降至2018年年中的8.3万亿美元。原则上，这86%的降幅可能反映出交易活动的下降。然而，有几位消息人士将其起源归因于新法规推动的风险管理技术的大规模采用，即投资组合压缩。投资组合压缩是一种净额结算机制，允许参与者协调合同替换，以减少其共同义务投资组合，同时保持相同的潜在市场风险。图1在一个样式化的示例中演示了该过程。美国国际集团（AIG）等案例说明了OTC市场的不透明性如何产生交易对手风险外部性。Acharya和Bisin（2014）表明，这种风险从双边相互依存关系中溢出，并阻止建立具有适当定价的违约风险溢价的合同。这种外部性反过来激励市场参与者持有违约风险非常大的空头头寸。

一般而言，在许多现实的OTC市场环境中，完全将交易对手风险内部化的成本太高或不可行，因为这要求市场参与者掌握其交易对手头寸的完整信息。见国际清算银行未偿付场外衍生品统计：https://www.bis.org/statistics/derstats.htmSeveral国际清算银行（Bank of International Settlement）的报告提供了证据，证明场外交易市场规模的缩小与交易量的变化有着有限的关联。相反，他们表明，这与投资组合压缩的使用增加是一致的。例如，参见Vause（2010）；Schrimpf（2015）；Aldasoro和Ehlers（2018年）。私营部门也报告了类似的见解（例如，见Kaya等人（2013））。根据ISDA（2015）《国际掉期和衍生品协会报告》，portfoliocompression导致利率掉期名义总额减少67%。《经济学人》（Economist）和《金融时报》（Financial Times）等媒体也在不同的时间点解决了这一问题。例如，见《经济学人》（2008、2009）；《金融时报》（2015、2016）。最后，压缩业务的领导者TriOptima报告称，通过他们的服务，名义上消除了超过1万亿美元的损失。在线报告持续更新http://www.trioptima.com/services/triReduce.html.Recognizing为了限制过度的总风险敞口，决策者广泛支持采用组合压缩（见第2节）。重要的是，危机后监管环境的其他因素间接加速了私人对投资组合压缩的需求。事实上，除了降低交易对手风险外，这项技术还允许参与者降低资本和保证金要求（Duffee，2017）。

尽管由于缺乏足够的数据和实践的不透明性，影响、分析和实证分析到目前为止仍然有限。在本文中，我们提出了一个分析框架，解释了当参与者参与portfoliocompression周期时，OTC市场的规模如何受到大幅度和快速的缩减。我们将我们的框架应用于交易层面的数据，并估计与CDS市场表现出的水平相当的减少幅度。此外，我们还研究了中央结算（另一项主要监管改革）与投资组合压缩之间的相互作用。我们发现，当票据交换所激增时，会出现大规模的净额结算失败，并表明跨票据交换所的多边压缩大体上可以弥补这种不利影响。在我们的模型中，市场由市场参与者之间的未偿和可替代债务网络组成。当至少有一个参与者充当相同义务的中间人时，存在净额结算机会。名义上符合压缩条件的总量，即此后的市场过剩量，进一步取决于市场中介链的存在和长度。可以压缩的超额部分的确切比例受到个人投资组合偏好和潜在监管约束的限制。我们研究了一系列基准偏好设置，产生了所谓的压缩容差，并研究了它们的可行性和效率。根据Cecchetti等人（2009年），这些基准在程度上有所不同：“在危机之前，市场参与者和监管机构关注的是网络风险敞口，这些敞口被认为相对温和。相比之下，对其总敞口规模较大的关注较少。但危机让人们对净敞口较小、总头寸较大的公司的表观安全性产生了怀疑。

由于主要做市商承受了严重的信贷损失，他们获得资金的速度比几乎所有人预期的要快得多。因此，他们越来越难以为场外衍生品市场的做市活动提供资金，而当这种情况发生时，重要的是总风险敞口。”参与者将接受其原始交易对手关系的变更。例如，经销商银行可能对与其他经销商的交易变化视而不见，但对与经销商建立的交易关系持保守态度。我们获得了全谱的排名，强调了压缩周期的效率与投资组合偏好设定的容忍度之间的权衡：当参与者对其原始交易对手集不太保守时，会出现更高的净额结算机会。接下来，我们使用aunique事务级数据集以经验的方式估计过剩和压缩效率的水平。据我们所知，这是对整个市场采用投资组合压缩的潜在影响的首次校准分析。我们使用的数据集包括欧盟（EU）法律实体及其所有交易对手买卖的所有CDS合同。首先，我们发现，大多数市场的过剩程度占其总名义规模的75%或以上。此外，即使是最保守的情况，即所有参与者都保留其原始交易关系，也平均消除了85%以上的市场过剩，总规模至少为其原始规模的三分之二。这些结果可以通过观察到的紧密结合的内部交易部门结构来解释，该结构允许在保留交易对手交易关系的同时消除大量超额。

然而，我们发现，如果市场参与者寻求事先双边结算头寸，保守压缩的效率就会受到影响。当经销商内部细分市场放松压缩偏好时，这种影响就会减弱。最后，当参与者同时采用组合压缩和中央结算时，我们对市场过剩和压缩效率进行了风格化研究。尽管中央集权带来了多边净额结算的机会，但清算也重复了每项债务的名义价值。因此，中央清算对市场过剩的影响是不明确的，尤其是当存在多个清算所时。当用一个单一数据进行清算时，这些结果和统计数据与多份报告提供的证据一致。例如，全球CDS见Vause（2010），美国衍生品见OCC（2016）。压缩前ijk l（a）压缩后ijk l（b）图1：组合压缩的图形示例。小组（a）展示了一个由4个市场参与者（i、j、k、l）组成的市场，这些参与者在同一资产上持有不同名义价值的空头和多头头寸。市场总名义价值为45。小组（b）向市场展示了一种可能的压缩解决方案：通过消除i、j和k之间的债务并生成两个新债务，每个参与者的净头寸不变，而i、j和k的总头寸减少了5。总的来说，市场规模减少了15个单位。中央结算对手方（CCP），我们经经验校准的结果表明，这种情况主要是但接近于没有中央结算的多边压缩。CCP的激增显著且有系统地增加了差距。具有多个CCP的市场阻止了普通清算成员之间的大型净额结算机会。

值得注意的是，我们发现，当中央对手方清算所之间存在一种压缩机制时，即当多个清算所的成员可以独立压缩其对每家清算所的双边敞口之外的敞口时，这种影响基本上会减少。本文的结果有助于文献的多条线索以及持续的政策辩论。包括Shachar（2012）在内的实证研究；Benos等人（2013年）；Peltonen等人（2014年）；D\'Errico等人（2017年）；Abad等人（2016年）；Ali等人（2016年）表明，OTC市场的特点是名义价值在经销商内部的高度集中。特别是，D\'Errico等人（2017年）观察到，在全球CDS市场中，中介机构形成了一个强大的连接结构，这需要几个封闭的中介链。作者还表示，在所有参考实体中，CDS市场中70%到80%的名义价值都在经销商内部市场。Atkeson等人（2013）报告称，在美国，平均约95%的场外衍生品名义总额集中在五大银行。Abad等人（2016年）报告了欧洲分部利率掉期、CDS和外汇市场的类似水平。本文的贡献在于提出了一个明确的衡量市场水平差距的指标，即名义总收入和名义净收入之间的差距。这一所谓的超额指标反过来对应于名义上符合压缩条件的最大金额。重要的是，我们的结果表明，有必要对整个双边债务网络进行明确建模，以估计投资组合压缩的效率。两个不同的网络可能表现出相同程度的优越性，同时提供了很大程度上不同的压缩机会。

我们发现，即使在保守偏好下，高名义集中度和长中介周期的结合也允许大幅减少过剩。OTC市场的理论分析解决了交易摩擦和价格问题，重点是中介机构的作用（见Du ffe et al.，2005；Lagos and Rocheteau，2009；Gofman，2016；Babus and Hu，2017）。特别是，Atkeson等人（2015）和Babus等人（2018）发现了均衡条件，以观察少数市场参与者的高度集中。一方面，Babus et al.（2018）表明了交易中心对于降低交易成本的重要性。另一方面，Atkeson et al.（2015）表明，只有大型参与者才能作为经销商进入市场，以获得中介利益。最近，研究分析了OTC市场的交易对手风险定价。Acharya和Bisin（2014）以及Frei et al.（2017）表明，透明度和交易规模限制通常分别可以防止有效的风险定价。虽然我们研究任意的交易关系，但我们的结果表明，在现实的假设下，交易后技术的采用会在很大程度上影响经销商的规模以及整个市场，从而使此类市场在参与者协调时发生快速的结构突变。正如Cecchetti等人（2009）所讨论的，在GFC期间OTC交易商持有的大额和定价错误头寸所起的作用方面，这一结果尤其显著。迄今为止，对交易后服务的研究主要集中于中央结算的成本和收益。Duffee和Zhu（2011）提供了这一系列工程的基础工作。作者指出，虽然中央清算有助于减少资产类别层面的风险敞口，但清算异质资产类别会消除净额结算的好处。