压缩场外交易市场

相反，鉴于经验观察到的未偿头寸，这项工作确定了仍然可以达到的水平。双边（ρb）10月14日1月15日4月15日7月15日10月15日1月16日4月16min 0.278 0.281 0.286 0.277 0.276 0.276 0.260max 0.779 0.791 0.759 0.777 0.717 0.711 0.746平均0.528 0.536 0.524 0.522 0.513 0.512 0.543stdev 0.101 0.106 0.103 0.105 0.107 0.109 0.108第一夸脱。0.464 0.460 0.469 0.452 0.448 0.444 0.448中等0.526 0.542 0.535 0.530 0.517 0.528 0.555第三夸脱。0.583 0.597 0.590 0.600 0.596 0.597 0.623保守（ρc）10月14日1月15日4月15日7月15日10月15日1月16日4月16日最小0.558 0.547 0.545 0.507 0.491 0.528 0.574最大0.985 0.982 0.973 0.967 0.968 0.979平均0.836 0.857 0.848 0.843 0.828 0.834stdev 0.091 0.087 0.090 0.091 0.104 0.106 0.090第一夸脱。0.781 0.816 0.810 0.800 0.777 0.773 0.788中等0.852 0.880 0.868 0.858 0.849 0.847 0.860三夸脱。0.906 0.925 0.913 0.915 0.902 0.907 0.904混合（ρh）10月14日1月15日4月15日7月15日10月15日4月16日16分钟0.589 0.626 0.636 0.653 0.574 0.619 0.676最大0.990 0.994 0.988 0.990.994 0.989 0.990平均0.878 0.898 0.894 0.893 0.881 0.882 0.898 STDEV 0.079 0.072 0.074 0.073 0.085 0.080 0.069第一夸脱。0.821 0.859 0.862 0.865 0.831 0.836 0.863地中海0.894 0.916 0.918 0.912 0.901 0.908 0.911三夸脱。0.935 0.952 0.947 0.951 0.948 0.945 0.947表3：随着时间的推移，压缩效率的统计：根据每个市场的原始市场过剩水平，压缩后消除的股票过剩。0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.00.40.50.60.70.80.91.0保守0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.00.40.50.60.70.80.91.0排序的混合效率比率多边压缩的效率比率图3：原始市场中的多边压缩与双边和多边压缩序列之间的效率比较。

所有快照和MarketingInstance都报告在相同的图表上。首先应用。图3报告了当多边压缩运营商应用于整个网络时，以及当它们首先与双边压缩相结合时，效率比的分布情况。后一个结果是将表3中报告的绝对双边结果与表9中保守和混合方法的绝对超额减少相加，然后除以原始市场的名义总额。结果表明，原始市场上的多边压缩总是比双边然后多边压缩的顺序更有效。然而，在保守的偏好设置下，序列尤其相关。事实上，混合压缩的差异比保守情况下的差异低（即中值提高约一个百分点）（即高达七个百分点）。更一般地说，图3表明，更协调和集体的压缩操作可以提供更高的效率。此后，监管激励将更加有效。附录16报告了一项关于双边压缩市场的分析，类似于针对原始市场的分析。当支持多边而非双边压缩时。然而，根据EMIR，虽然没有明确的区别，但条件是在双边层面设定的（即500份与同一交易对手签订的双边合同），这可能会鼓励双边压缩。相比之下，基于名义方法（如净毛比率）的措施可能会提高压缩的积极性以及多边活动的效率。7票据交换所激增的影响促进场外衍生品市场的中央结算一直是危机后监管改革的一个重要因素（FSB，2017）。

中央结算包括在合同双方之间插入非中央结算对手方（CCP）。改革的指导原则基于这样一个前提，即通过消除交易对手风险、提高净额结算效率和风险共同化，增加交易清算为市场提供了更大的稳定性（Cecchetti等人，2009年）。近年来，以更大的资本和抵押品成本为未清算交易清算特定资产类别的授权已深刻改变了几个OTC市场的组织结构。在本节中，我们调整了我们的框架，以评估几个中央清算会议对市场过剩的影响。特别是，我们感兴趣的是在存在中央清除的情况下估计压缩性能。请注意，就净额结算而言，中央清算和投资组合压缩之间存在区别。实际上，CCP以现金流的形式在其成员之间产生多边净额结算机会。这不一定会导致总头寸的减少。相反，投资组合压缩明确涉及头寸的终止，这意味着总名义价值的系统性减少。为保持一致性，在下文中，我们将从总量的角度考虑中央结算的净额结算效率，以概述危机后结算激励措施及其对场外交易市场的影响，例如，参见（FSB，2018年），伦敦清算所（LCH）开发了一个平台，允许其清算成员在LCH清算的交易中访问TriOptima等压缩服务提供商。

请参见：https://www.lch.com/services/swapclear/enhancements/compressionreduction当交易与CCP进行双边压缩时。7.1单一CCP引入单一CCP将市场的网络结构转换为星形网络，其中CCP（表示为c）位于所有义务的一侧。每一个原始行业都被更新为两个新行业。按结构计算，CCP的净头寸为0，其总头寸等于总市场规模：vgrossc=Pc，jecj=xc。在与CCP进行双边挤压之前，我们有xCCP=2x和vci=vi我∈ N事实上，CCP的市场总规模翻了一番，而所有市场参与者保持其净头寸不变。设m为满足每个参与者的净头寸所需的最小名义总额，如命题1等式1所示。因此，压缩前的过量由下式得出：（GCCP）=2x- m=x+（G） 。单一CCP市场的压缩相当于starnetwork的双边压缩。交易对手i和CCP c之间的所有交易都是双边净额结算，例如：eic=最大{eic- eci，0}和eci=最大值{eci- eic，0}。因此，使用单个CCP压缩后的市场总规模为x=2m。压缩单个CCP下的原始市场G=（N，E），从而导致CCPred（G）=x- x=x- 2米。因此，我们可以根据ρCCP计算效率比=CCPred（克）（G） =x-2倍-m=1-mx公司-m、 在不丧失一般性的情况下，我们将一个CCP下的效率公式如下：命题12。ρCCP=1-m+x- xx号- m=2-xx号- m=2-（3） 在哪里 原始市场中是否存在超额份额： =（G） x=x-mx。从这个表达式中我们可以看到：推论5。

o如果市场中的超额小于名义总金额的50%，则使用单一CCP进行压缩是反作用的：它会增加超额o如果市场中的超额等于名义总金额的50%，则使用单一CCP进行压缩是中性的：它不会修改超额o如果市场中的超额高于名义总金额的50%，使用单一CCP压缩是次超额比率效率：效率始终低于超额份额如果市场中的超额等于名义总金额的100%，那么使用单一CCP进行压缩是完全有效的：它消除了所有超额。根据推论5中给出的结果，我们使用第5节中描述的数据确定了经验上最相关的案例。我们将单个CCP的效率与上一节的效率结果进行比较。对于每个压缩设置，我们通过参考和时间收集全套市场，并将效率比与方程3进行比较。图4报告了结果。多边压缩操作（保守和混合）系统地产生比使用单个CCP的压缩更高的效率。在大多数情况下，双侧压迫不如单个CCP有效。尽管中央集权带来了多边净额结算机会，但向票据交换所更新合同也会重复每项双边义务的名义价值。当仅考虑对名义总值的影响时，上述实证研究表明，这种贸易影响是由多边压缩主导的一阶，而非中央清理。7.2多个CCP我们考虑市场上多个CCP的情况。我们进行了一项实证研究，在该研究中，双边头寸集合在多个CCP之间进行了重组。对于多个nccpofCCPs，每个双边位置都用随机均匀选择的一个CCP清除。

一旦分配并复制了所有双边职位，每个CCP使用其各自的0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.00.20.40.60.81.01 CCP与保守的0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.00.20.40.60.81.01 CCP与杂交的0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.00.20.40.60.81.01 CCP与1个CCP的双边效率比压缩的效率比图4：压缩操作员与一个CCP的效率比比较。所有快照和市场实例都报告在相同的图表上。成员。对于每个给定的市场和nccp，我们生成1000个CCP分配的实现，并计算压缩效率比的统计数据。我们研究了两个案例。在第一种情况下，只能在成员国及其CCP之间进行双边压缩。在第二种情况下，我们分析了跨CCP的多边压缩的影响。当一个CCP的成员同时也是另一个CCP的成员时，可以跨CCP进行压缩。在下文中，我们假设CCP之间存在保守的偏好设置。图5提供了跨两个CCP压缩的样式化示例。请注意，在这种情况下，参与者之间交易对手关系的压缩容差变得无关紧要：所有参与者都只接触CCP。表4报告了在我们的时间窗口的最后一天，五个全球最大的市场的演习结果。下表显示了两种方案的结果。首先，我们观察到CCP数量的增加对消除过剩有着巨大的负面影响。CCP的激增重组了债务网络，在每个CCP周围创建了独立的分部。双边层面的全球净额结算机会大幅减少。

而单一CCP配置足以满足1市场2市场3市场4市场5原始超额34.834 27.489 31.592 26.227 27.051保守压缩0.924 0.906 0.954 0.927 0.911e效率。无多边压缩清算1 CCP 0.805 0.655 0.834 0.71 0.793（0.0）（0.0）（0.0）（0.0）2 CCP 0.66 0.543 0.672 0.579 0.716（0.056）（0.036）（0.048）（0.044）（0.025）3 CCP 0.576 0.477 0.569 0.502 0.663（0.055）（0.039）（0.047）（0.024）4 CCP 0.024 497 0.407 0.482 0.437 0.616（0.062）（0.042）（0.055）（0.049）（0.028）5 CCP 0.435 0.364 0.42 0.374 0.588（0.059）（0.04）（0.055）（0.051）（0.029）6 CCP 0.385 0.311 0.354 0.317 0.554（0.056）（0.046）（0.058）（0.043）（0.025）7 CCP 0.34 0.271 0.302 0.265 0.526（0.057）（0.048）（0.055）（0.05）（0.03）8 CCP 0.287 0.226 0.247 0.229 0.495（0.058）（0.05）（0.057）（0.049）（0.028）9 CCP 0.239 0.191 0.214 0.176 0.472（0.059）（0.047）（0.051）（0.05）（0.028）10 CCP 0.193 0.157 0.166 0.145 0.447（0.055）（0.048）（0.056）（0.05）（0.028）B.清算多边压缩1 CCP 0.805 0.655 0.834 0.71 0.793（0.0）（0.0）（0.0）（0.0）（0.0）2 CCP 0.774 0.632 0.807 0.682 0.774（0.021）（0.016）（0.024）（0.021）（0.014）3 CCP 0.785 0.633 0.81 0.694 0.779（0.022）（0.019）（0.022）（0.016）（0.012）4 CCP 0.794 0.638 0.816 0.695 0.787（0.016）（0.02）（0.018）（0.017）（0.009）5 CCPs 0.797 0.64 0.82 0.7 0.785（0.011）（0.017）（0.012）（0.01）6 CCPs0.798 0.6440.826 0.702 0.787（0.012）（0.014）（0.012）（0.013）0（0.008）7 CCP 0.798 0.646 0.825 0.705 0.789（0.011）（0.012）（0.011）（0.008）（0.006）8 CCP 0.802 0.648 0.827 0.705 0.788（0.006）（0.011）（0.008）（0.007）9 CCP 0.802 0.651 0.829 0.709 5 0.788（0.007）（0.007）（0.01）（0.009）（0.007）10 CCP 0.802 0.648 0.829 0.706 0.786（0.007）（0.011）（0.008）（0.008）（0.01）表4：双边压缩的影响随着CCP数量的增加。

各列在括号中报告了2016年4月15日名义金额最大的5个市场的平均效率比和标准差。面板A。仅适用于CCP的双边压缩。小组B.包括跨CCP的多边压缩。ij。。。。。。。。。。。。（a） 压缩前j。。。。。。。。。。。。（b） 压缩后图5：跨CCP的投资组合压缩的图形示例。小组（a）展示了由市场参与者（i、j和其他圈子）和CCP（1和2）组成的市场。面板（b）显示了面向市场的多边压缩解决方案。为了补偿名义总额的重复，一旦CCP数量增加，该余额就无法维持。第二，我们发现，当义务可以在CCP之间多边压缩时，扩散的负面影响几乎完全受到影响。在压缩工作包括多个CCP后，净额结算机会得以恢复。特别是，超过两个CCP的扩散产生的水平非常接近于单一CCP的情况。请注意，我们假设CCP之间的交易分布是统一的，这需要相等的市场份额。一般而言，增加对某些CCP的集中度应能减少不利影响。尽管如此，跨CCP压缩的结果在定性上仍然成立。7.3讨论授权和增加清算激励是监管部门对《全球金融公约》作出回应的核心。中央清算和组合压缩都是交易后技术，它们重塑了场外交易市场的组织。然而，到目前为止，它们之间的相互作用还不清楚。我们在这里提供了一个简单的直觉。CCP提供自然的净额结算机会。然而，它们也复制了市场上的总概念。虽然中央对手方清算所的风险敞口与场外交易风险敞口的性质不同，但人们对风险集中度和弹性的担忧有所增加（见Du ffe和Zhu（2011））。

反过来，CPS的扩散也带来了一些担忧，从互操作性和跨境问题到网络效率的下降。在这方面，我们调查了中央结算对场外交易市场名义总金额的影响。我们的程式化实践结果表明，CCP的激增会对净额结算机会产生不利影响。我们假设所有CCP都与其成员进行双边压缩，这在实践中并不总是如此，目前也不是强制性的。此外，我们的研究结果表明，跨CCP的多边压缩几乎可以完全消除这种担忧。这一结果支持互操作性政策，有利于CCP采取压缩措施，并相互参与多边循环。8结论性意见危机后监管改革产生了对新的交易后服务的需求，例如金融市场中的组合压缩（FSB，2017）。据报道，这种允许市场参与者消除直接和间接影响头寸的特殊多边净额结算技术导致了主要OTC衍生品市场的大规模缩减（Aldasoro和Ehlers，2018）。在本文中，我们介绍了一个框架，该框架从经验上支持市场广泛采用投资组合压缩所带来的巨大影响。我们表明，具有可替代义务和交易对手风险的OTC市场产生了巨大的名义超额：总交易量可能远远超过满足每个参与者净头寸所需的水平。在客户之间以及其他经销商之间充当中介的经销商是市场中经验观察到的过剩水平的主要决定因素。使用CDS合同产生的双边债务的细粒度数据集，我们发现平均约75%的总市场规模超过。

此外，我们发现，即使参与者对其交易对手关系持保守态度，参与投资组合压缩平均可以消除85%的超额。最后，我们发现，当跨CCP进行投资组合压缩时，可以设置多个CCP导致的净额结算效率损失。市场中观察到的大量过剩可能是金融不稳定的根源，尤其是在危机时期（Cecchetti et al.（2009）；Acharya和Bisin（2014年））。考虑到OTC市场的经验结构，即使在保守的约束条件下，投资组合压缩也可以消除大部分过剩。此外，多边压缩的效率本身可以解释自GFC以来一些OTC市场的规模大幅缩减的原因。因此，有关OTC市场活动的政策讨论将受益于与客户使用组合压缩相关的详细信息。例如，正如杜菲（2018）所建议的那样，由于投资组合压缩而导致的总量快速减少可以通过降低库存成本来增加流动性。相反，由退出市场的参与者推动的减少将导致流动性准备金的减少。后者代表经济层面的变化，而前者则源于会计层面的变化。每种机制都意味着对市场流动性的不同评估。