压缩场外交易市场

Cont和Kokholm（2014）探讨了不同资产类别的异质性的影响，并表明对资产类别采取更具风险敏感性的方法可以缓解将所有净额结算活动集中于一个CCP的需要。Duffeeet al.（2015）和Ghamami and Glasserman（2017）研究了清算对抵押品和资本要求的影响，并表明交易成本可能会更高或更低，这取决于CCP的激增以及可以利用净额结算机会的程度。本文关于多个CCP影响的结果为净额结算效率损失及其对市场过剩的影响提供了定量评估。此外，发现中央对手方清算所之间的压缩极大地消除了净效率，表明中央对手方清算所之间的多边压缩可以解决Dué和Zhu（2011）引入的完全集中和效率损失之间的权衡。关于投资组合压缩理论，O\'Kane（2014）是主要的理论贡献。作者数值分析了不同版本的压缩算法在所有银行连接的合成网络上的性能。作者表示，如果以最佳方式执行，压缩可以降低交易对手风险。我们的工作主要有两种方式。首先，我们研究了稀疏和集中的市场结构，这些结构对应于区分经销商和客户的现实环境。此外，我们还提供了必要和有效的压缩条件的分析解决方案，作为一系列投资组合偏好的函数。

最后，我们将我们的框架应用于事务级别数据，并确定OTC衍生市场中每个偏好设置的压缩边界。最后，我们的工作与不断增长的文献流有关，这些文献强调了金融互联性、稳定性和政策制定之间的重要关系（见Allenand Babus，2009；Yellen，2013）。这些工作探讨了相互依赖性在灾难传播中的作用（Allen和Gale，2000；Elliott等人，2014；Acemoglu等人，2015）和监管监督（Alvarez和Barlevy，2015；Roukny等人，2016；Erol和Ordonez，2017；Bernard等人，2017）。本文展示了交易后实践如何影响金融市场中未平仓的网络。这既关系到此类市场的稳定性，也关系到决策者评估和应对市场稳定所需的工具。压缩重新配置了在2007-2009年金融危机期间，在危机传播过程中扮演中心角色的交易对手风险和中介链（Haldane，2009；欧洲央行，2009）。论文的其余部分组织如下。我们在第2节中概述了机构背景。在第3节中，我们介绍了OTC市场的程式化模型和市场过剩分析。第4节介绍了portfoliocompression的数学定义；引入基准首选项设置；确定每种方法的可行性和效率水平。在第5节和第6节中，我们报告了实际OTC衍生品市场超额和压缩效率的实证分析结果。在第7节中，我们通过增加中央清算补充了我们的框架，并研究了OneXces的影响。最后，我们总结并讨论了进一步研究的途径。

附录提供了命题和引理的说明、附加结果以及本文所用算法的分析细节。2机构背景与所有市场参与者都可以报价且交易规则明确的中央组织市场不同，OTC市场的参与者进行双边交易，必须参与搜索和谈判过程。这些市场的分散化性质使其不透明，因为市场信息对大多数代理人来说往往是有限的（Duffee，2012）。特别是，场外衍生品市场的规模、复杂性和不透明性一直是2009年9月20国集团危机后会议之后主要监管改革的关键目标。峰会的结果是承诺“确保我们针对银行和其他金融企业的监管体系控制导致危机的过度行为”。这件艺术品。匹兹堡峰会领导人声明的第16条推动了两项主要的金融监管改革：美国的多德-弗兰克法案和欧洲的欧洲市场基础设施监管（EMIR）。这些改革包括强制清算特定资产类别和标准化交易活动报告。此外，巴塞尔协议III的完成导致了capitaland抵押品要求的普遍增加，尤其是在未清算场外交易方面。这一系列政策变化产生了对新型服务的巨大需求，以适应新的监管环境（FSB，2017）。尤其是，高效的交易后投资组合管理对大型金融机构至关重要（Duffee，2017）。投资组合压缩是一种交易后机制，利用多边净额结算机会减少交易对手风险（即总风险敞口），同时保持类似的市场风险（即净风险敞口）。

财务协议净额结算是一个可以包含不同机制的一般过程。例如，结算净额结算是在一个交易对手违约后进行的双边业务，目的是结算债务净额。在这方面，投资组合压缩可以正式定义为无需中央学习中心参与的多边更新净额结算技术。该定义并未拒绝中央票据交换所的参与，而是指出，即使没有中央交易对手，也可以实现压缩。这种区别是相关的，因为多边净额结算通常仅等同于中央结算。为了清晰和与当前行业实践保持一致，我们选择使用与压缩相关的措辞对本文的其余部分进行阐述。据报道，在过去十年中，衍生品市场采用组合压缩带来了重大变化。根据ISDA（2015）-国际掉期和衍生品协会的报告-投资组合压缩导致正常，金融工具监管市场（MiFIR）将投资组合压缩定义如下：“投资组合压缩是一种风险降低服务，其中两个或多个交易对手全部或部分终止这些交易对手提交的部分或全部衍生品，以纳入投资组合压缩，并用其他组合名义价值小于终止衍生品组合名义价值的衍生品替换终止的衍生品。”（见MiFIR，欧盟第600/2014号法规，第2（47）条）。《多德-弗兰克法案》也提供了类似的定义（见CFTC条例23.500（h））。利率掉期名义总额的67%。

Aldasoro和Ehlers（2018）将信用违约掉期的名义价值减少到十年前的六分之一归因于危机后广泛使用组合压缩。压缩业务的领导者TriOptima报告称，通过他们的服务，名义上消除了超过1万亿美元的损失。投资组合压缩机制也可以被视为一个多边去杠杆过程，在没有资本注入或强制资产出售的情况下运作。根据监管改革产生的资本和抵押品要求，参与投资组合压缩的市场参与者能够缓解资本和抵押品需求，同时保持其资本结构和净市场平衡。总的来说，我们观察到，压缩服务的不断采用是由改进风险管理的动机和适应新监管要求的动机推动的。实际上，只有从多个参与者处获得投资组合信息后，才能确定多边净额结算机会。然而，相互竞争的金融机构彼此披露此类信息是不可取的。第三方服务提供商通常会维护隐私并提供指导以优化结果。为了运行完整的压缩周期，压缩服务（i）收集客户提供的数据，（ii）重建客户之间的义务网络，（iii）确定最佳压缩解决方案，以及（iv）独立向每个客户生成单独的投资组合修改指示。总体而言，投资组合压缩已获得全球监管支持。

例如，根据《欧洲市场基础设施条例》（EMIR），相互交易超过500份合同的机构必须设法压缩其交易至少两次http://www.trioptima.com/services/triReduce.html.最后一次检查2017年6月。例如，计算巴塞尔框架下的资本要求，包括每年的总衍生性风险敞口（BIS，2016）。然而，对投资组合压缩的研究一直很有限。缺乏对投资组合压缩对市场微观结构和金融稳定性的影响的深入分析。3该模型我们考虑由n个市场参与者组成的场外（OTC）市场，这些参与者由集合n={1，2，…，n}表示。这些参与者相互交易合同，并建立一系列双边头寸，导致未偿总风险敞口存储在n×n矩阵E中，元素为eij≥ 0、方向性偏离卖方i和买方j，i，j∈ N虽然我们保持合同类型的一般性，但我们假设由此产生的义务是可替代的：从市场参与者的角度来看，它们具有相同的支付结构，因此可以用代数求和。整个市场中的一系列剩余债务构成了一个金融网络或图G=（N，E）。市场参与者i的总头寸是任何一方（即买方和卖方）涉及的所有债务名义价值的总和：vgrossi=Pjeij+Pjeji=Pj（eij+eji）。市场参与者i的净头寸是聚合方之间的差异：vneti=Pjeij-Pjeji=Pj（eij- eji）。我们还将市场的名义总金额定义为所有债务的名义金额之和：x=PiPjeij。最后，市场参与者可以是客户或经销商。客户进入市场只是为了购买或出售特定的合同。

相反，经销商也介于其他市场参与者之间。我们使用以下指标来识别市场中的经销商：参见2012年12月19日第149/2013号委员会授权条例（EU）第14条，补充欧洲议会和理事会第648/2012号条例（EU），涉及间接清算安排的监管技术标准、清算义务、公共注册、交易场所准入，非金融交易对手和未经CCP清算的OTC衍生品合同的风险缓释技术（OJ L 52，23.2.2013，第11页-“清算阈值的委员会授权监管”或“RTS”）交易商也可以自行交易。因此，它们不一定具有匹配的位置。δ（i）=1 ifPeij。Peji>0（经销商）0，否则（客户）该框架概括了Atkeson等人（2015）的建模方法和regardto市场参与者类型。市场上可以存在三种类型的交易关系：经销商-客户、经销商-经销商和客户-客户。3.1市场超额图2显示了CDS合同实际OTC市场的债务网络。购买CDS合同的客户位于左侧（绿色），销售CDS合同的客户位于右侧，经销商位于中间（蓝色和紫色节点是G-16经销商）。虽然买家和卖家的总份额不到5%，但他们的净头寸等于总头寸。相比之下，这组经销商占总市场份额的95%以上，而平均而言，净头寸仅占其中的1%。因此，交易商持有的名义头寸中，有76%是设定头寸的结果。设置头寸将构成组合压缩的净利息集。现在，我们将图示直觉形式化，以确定市场层面的净额结算机会。

考虑交易后运营商Ohm（）作用于市场G=（N，E）以调整未偿债务集合：G=Ohm（G） ：（N，E）→ （N，E）。这种操作受到不同的限制。在这里，我们重点关注以下净等价约束，这些约束保持了运营前后各机构的净头寸：vneti=v0，neti，我∈ N、 在给定原始市场的情况下，可以计算从净等价交易后操作中获得的总概念的最低水平。该值对应于图2：OTC衍生品市场的网络图，该图描绘了2016年4月在同一参考实体上签订的CDS合同的所有未偿债务。数据是在EMIR报告框架下收集的，因此包含至少一个交易对手在欧盟合法的所有交易。绿色节点对应于合同的买方。红色节点对应于合同的卖方。紫色节点为G-16经销商。蓝色节点是不属于G-16经销商组的经销商。网络下方的第一行报告了基于各个细分市场（买家、经销商、卖家）的个人头寸的名义毛额份额。第二行报告每个细分市场的平均净毛利率。净流出量。提案1。给定市场G=（N，E），如果Ohm 是G上的净等价运算符，则：G=Ohm（G） =arg minx=Peij(Ohm（G） ：（N，E）→ （N，E））<=>x=nXi=1 | vneti |=nXi：vneti>0vneti=-nXi：vneti<0vneti。（1） 证明。证明见附录9。使用命题1，市场中的总超额水平将是给定市场的总名义毛额与净等价市场的总名义毛额之间的差异，以及最小市场总名义毛额。定义（超额）。

市场中的超额定义为（G） =x- x=nXi=1nXj=1eij-nXi=1 | vneti |！（2） 市场中的超额是相互抵消的债务产生的名义金额。它对应于在不影响净头寸的情况下可以冲销的最大名义金额。从定义3.1中，我们观察到，如果至少有一名参与者的总头寸大于其净头寸，则市场中的超额绝对为正。如下所示，这种情况仅在参与者是经销商时存在。类似净流出的概念在其他情况下也被部分采用，其名称为“市场开放利益”。例如，洲际交易所清算所（Intercontinental Exchange clearinghouse）将未平仓权益定义为“作为保护净买家的所有参与者的名义净值之和”。看见https://www.theice.com/marketdata/reportsLemma1、给定市场G=（N，E），Xi∈Nδ（i）>0<=> （G） >0。证据证明见附录9。这一结果表明，中介将总水平和净水平解耦。过剩是一个市场范围内的变量，扩展了Atkeson等人（2015）引入的个人水平测量。请注意，这一结果还明确表明了为什么名义过剩的存在是TOTC市场固有的，如以下推论所述：推论1。在交易商在场的情况下，场外交易市场总是表现出严格积极的名义过剩。即使一些OTC市场表现出客户-客户交易关系，这些互动也不会导致名义上的过剩。3.2市场超额分解超额可分别针对经销商内部细分市场和客户细分市场进行分解。经销商内部（子）市场仅包含经销商之间的义务，而客户（子）市场包含至少一个交易对手是客户的义务。形式上，我们有：注意双边净额头寸的特殊情况。

在一些工具（如CDS合同）的商业实践中，两个机构有时会通过创建一个有效的头寸（即相反方向上具有类似特征的债务）来终止或减少其未偿双边头寸。这样的设置也会产生过量。虽然这种机制本身不能被定义为中介，但我们的正式网络定义仍然适用。从纯数学的角度来看，两位参与者都积极参与买卖，相关结果仍然存在。Duffee等人（2005年）指出了交易商在OTC市场中的普遍作用。此外，Atkeson等人（2013年）；Abad等人（2016年）；D\'Errico等人（2017年）记录了OTC市场交易商细分市场的高水平名义集中度，如图2所示。我们还在本文的实证部分记录了这些特征。定义（经销商内部和客户市场）。义务集E可以分为两个子集Ed和Ec，以便δ（i）。δ（j）=1eij公司∈ EDδ（i）。δ（j）=0eij公司∈ 其中，EDI是经销商内部市场，ECI是客户市场，ED+EC=E。我们发现，一般来说，超额是超加性的，无法分解。提案2。给定一个市场G=（N，E），以及从E的划分{E，E}得到的两个市场G=（N，E）和G=（N，E），则：（G）≥ （G） +（G） 证明。证明见附录9。这一结果意味着（N，E）≥ （N，ED）+（N，EC）。当考虑不同细分市场的不同偏好设置时，我们将使用此结果。4投资组合压缩在上一节介绍的框架基础上，我们研究参与者如何通过投资组合压缩来协调以消除设置影响力的义务。为了简单起见，我们没有明确建模参与者压缩的动机（见第2节）。因此，在这个阶段，投资组合偏好被认为是外生的。