具有流动性风险的最优外汇对冲期限

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英文标题：
《Optimal FX Hedge Tenor with Liquidity Risk》
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作者：
Rongju Zhang and Mark Aarons and Gregoire Loeper
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最新提交年份：
2019
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英文摘要：
  We develop an optimal currency hedging strategy for fund managers who own foreign assets to choose the hedge tenors that maximize their FX carry returns within a liquidity risk constraint. The strategy assumes that the offshore assets are fully hedged with FX forwards. The chosen liquidity risk metric is Cash Flow at Risk (CFaR). The strategy involves time-dispersing the total nominal hedge value into future time buckets to maximize (minimize) the expected FX carry benefit (cost), given the constraint that the CFaRs in all the future time buckets do not breach a predetermined liquidity budget. We demonstrate the methodology via an illustrative example where shorter-dated forwards are assumed to deliver higher carry trade returns (motivated by the historical experience where AUD is the domestic currency and USD is the foreign currency). We also introduce a tenor-ranking method which is useful when this assumption fails. We show by Monte Carlo simulation and by backtesting that our hedging strategy successfully operates within the liquidity budget. We provide practical insights on when and why fund managers should choose short-dated or long-dated tenors.
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中文摘要：
我们为拥有外国资产的基金经理制定了最佳货币对冲策略，以选择在流动性风险约束下最大化其外汇套利回报的对冲期限。该策略假设离岸资产通过外汇远期完全对冲。选择的流动性风险指标是风险现金流（CFaR）。该策略涉及将总名义对冲价值分散到未来时间段中，以最大化（最小化）预期外汇结转收益（成本），因为所有未来时间段中的CFAR都不会违反预定的流动性预算。我们通过一个示例演示了该方法，其中假设较短远期可提供较高的结转贸易回报（受澳元为本币、美元为外币的历史经验的推动）。我们还介绍了一种期限排序方法，该方法在该假设失败时非常有用。我们通过蒙特卡罗模拟和回溯测试表明，我们的对冲策略在流动性预算范围内成功运作。我们提供了关于基金经理应在何时以及为什么选择短期或长期期限的实际见解。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：Risk Management        风险管理
分类描述：Measurement and management of financial risks in trading, banking, insurance, corporate and other applications
衡量和管理贸易、银行、保险、企业和其他应用中的金融风险
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PDF下载：
--> Optimal_FX_Hedge_Tenor_with_Liquidity_Risk.pdf (1.27 MB)

2022-6-14 07:32:09 上传

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关键词：流动性风险 流动性 Successfully Quantitative Illustrative

具有流动性风险的最优外汇对冲期限张荣菊（Rongju Zhang）Risklab、Data61、CSIRO、AU博士后研究员和莫纳什大学量化金融与投资战略中心（Centre for QuantitativeFinance and Investment Strategies，Monash University）助理研究员电子邮件：henry。zhang@data61.csiro.auMarkAU MonashUniversity定量金融和投资策略中心Aarons副教授兼AU VFMC投资风险主管电子邮件：maarons@me.comGregoire洛佩斯数学科学学院和数量金融与投资战略中心，蒙纳大学，电子邮件：gregoire。loeper@monash.eduMarch2019年12月14日致谢：作者感谢IFM投资者的实际观点和为本研究提供的有用数据。法国巴黎银行支持量化金融和投资战略中心。作者还要感谢Michael Landman的宝贵评论和评论。摘要我们为拥有外国资产的基金经理制定了一种最优的货币对冲策略，以选择在流动性风险约束下最大化其外汇套利回报的对冲期限。该策略假设离岸资产通过外汇远期完全对冲。选择的流动性风险指标是现金流量风险（CFaR）。该策略涉及将总名义对冲价值分散到未来时间段，以最大化（最小化）预期外汇结转收益（成本），因为所有未来时间段中的CFAR都不会违反预定的流动性预算。我们通过一个示例来演示该方法，其中假设较短远期可提供较高的结转贸易回报（受澳元为本币、美元为外币的历史经验的推动）。我们还介绍了一种期限排序方法，该方法在该假设失败时非常有用。

我们通过蒙特卡罗模拟和回溯测试表明，我们的对冲策略在流动性预算内成功运作。我们提供了关于基金经理应在何时以及为什么选择短期或长期期限的实用见解。关键词：外汇套期保值；最优套期保值期限；套利交易；流动性风险；风险现金流。1、简介优化受风险约束的投资回报是每个基金经理的关键职能之一。货币套期保值产生的流动性风险是一个非常重要但在文献中很少受到关注的风险约束。当本币相对于被套期离岸资产的货币下跌时，通过外汇远期合约进行的货币套期产生现金流出。如果外汇远期是无抵押的，通常情况下，这些资金流出将在合同结算日发生。此时，基金经理必须确保他们有足够的现金来支付结算金额。这可以通过各种方式实现，包括：（a）持有现金；（b） 在结算日之前出售资产以产生现金；（c） 借入现金；或（d）回购债券交换现金。所有选项都有成本。期权（a）产生现金拖累，而期权（b）涉及在流动资产价格较低时必须出售流动资产的风险。如果本国货币与风险资产正相关，导致两者同时贬值，尤其如此，例如澳元/美元就是典型的情况。如果基金经理持有高比例的非流动资产，则选择（b）会变得更加困难。在这种情况下，如果本币大幅贬值，可能没有足够的流动资产可供出售。

选项（c）在许多情况下可能不被允许，因为杠杆可能超出许多基金的授权范围。期权（d）也有成本，只在合格债券数量充足的情况下有效。有两种方法可以缓解这种流动性风险。最明显的方法是降低FXhedge比率。虽然这在某些时候可能适用于某些基金经理，但其他基金经理可能没有这一选择（例如，由于其授权），或出于多种原因不希望做出这一选择。第二种缓解流动性风险的方法是，与小额主体进行许多外汇远期交易，并在足够长的时间内错开结算日期。这确保了在给定的时间窗口内，只有少数外汇远期将结算，相应地减少了结算所需的现金。例如，一只基金不必每三个月滚动一次本金为1200万美元的外汇远期，而可以在三年内每季度交错交易12次本金为100万美元的外汇远期，从而将每个季度的流动性风险降低11/12。然而，交易较长期无抵押外汇远期需要权衡，因为它们的交易成本较高。

这是因为向基金出售外汇远期的银行必须收取信贷价值调整（CVA）、资本成本和买卖价差，所有这些都随期限单调增加。另一个与期限相关的重要权衡是，外汇远期产生的结转成本或收益取决于istenor。因此产生了一个问题：外汇远期的最佳期限是什么？在这种期限内，外汇远期应该错开，以最小化交易成本，最大化（最小化）任何结转收益（成本），但保持在给定的流动性风险预算内？回答这个问题具有相当大的实际意义。交易超长外汇远期的基金可能会支付不必要的高交易成本和前述外汇结转收益，而交易超短外汇远期的基金可能会承担过度的流动性风险。后一种情况发生在2008年末的澳大利亚MTAA养老基金。在这种情况下，该基金有45%投资于非流动资产，正在使用非常短期的FXforwards对冲其离岸资产。当澳元兑美元在几个月内暴跌超过30%时，它不得不为大额对冲结算债务提供资金。为了产生所需的现金，它在最糟糕的时候出售了流动资产，因为股票价值也大幅下跌。由于解决了流动资产，MTAA的非流动资产比例飙升至70%。当时，该基金决定停止避险，以防澳元持续下跌。

不幸的是，对于MTAA及其成员来说，澳元随后很快反弹，造成了巨大损失，因为目前未对冲的离岸资产以澳元计算价值急剧下降。随着全球基金管理公司将更多的资金分配给离岸资产，妥善管理货币对冲的重要性正在增加。此外，这些基金中越来越多的资金以基础设施、房地产、对冲基金、私人信贷等形式分配给非流动性投资。回购或回购协议是指将债券或其他资产出售以换取现金，然后在日后回购。例如，仅擅长选择和管理全球基础设施资产的基础设施基金经理可能希望消除所有外汇风险。源在中可用https://www.afr.com/business/banking-and-finance/mtaa-supers-comeback-from-liquidity-troubles-in2008-to-top-super-fund-in-2015-20160120-gma2zb.and私募股权。因此，对于基金经理来说，建立一个系统的货币对冲框架具有相当重要的现实意义。在本文中，我们提出并实施了一种严格的方法来确定外汇远期应交错的最佳期限，以确保能够满足特定统计置信水平的流动性约束，同时最小化交易成本并最大化任何结转收益。流动性约束是根据风险现金流（CFaR）来规定的，CFaR是公司财务部门使用的一种简单且相对常见的流动性风险度量。该方法基于外汇即期汇率的长期均值回归假设，从中可以分析得出预期利差和CFaR的表达式。

为了找到最佳的期限组合，第一步是评估未来时段内的所有CFAR，以确定CFAR是否违反了流动性预算。第二步是通过将名义对冲价值分配给CFaR处于流动性预算下的期限，从最短期限开始，逐步增加至最长期限，或从最高（预期）利差的期限开始，至最低（预期）利差的期限，来填充CFaR能力，直到全部对冲价值得到充分分配。由此产生的最佳期限将是在流动性约束下，在可能的交易成本下，最大化预期套利回报的期限。2、关键参数尽管我们的方法是通用的，但为了便于说明，我们假设澳元是本币，美元是外币。流动性和风险现金流基金经理通常需要持有一个现金账户，为任何潜在的现金流出做好准备。如果现金储备不足以抵消现金流出，他们可能会被要求以不理想的价格清算资产，而如果现金储备过高，他们的投资回报可能会降低。现金储备可解释为流动性预算。我们的目标是确保现金储备足以覆盖CFaR定义的现金流出尾部事件。货币对冲产生的现金流可累积在现金储备中。

在实践中，如果现金储备水平足够高（由于现金流入），投资基金可能会向投资者支付部分现金储备，如果现金储备水平太低（由于现金流出），则倾向于补充现金储备，以将现金储备水平维持在一定范围内，通常在与基金规模成比例的1%-10%之间。为了简单起见，我们假设该比例现金储备水平（流动性预算）随时间保持不变。套利和期限相关的货币套利交易非常简单：一个人卖出收益率较低的货币，然后买入收益率较高的货币，以了解利率差异。交易员通常通过外汇远期合约执行此操作。货币结转交易可以长期持续产生正超额回报，但也可能在短期内遭受严重损失。关键的风险是本币在交易过程中崩盘，请参阅https://www.risk.net/definition/cashflow-riskthan抵消利率差和跨货币基础（所谓的比索问题）带来的任何收益。在过去的三十年里，货币套利交易在学术文献中受到了极大的关注。文献中关于套利交易的原始工作可以追溯到Hansen和Hodrick（1980），他们拒绝了外汇远期市场投机预期回报为零的假设。Fama（1984）发现远期利率的溢价是时变的，而溢价与短期利率的预期变化是负相关的。Brunnermeier、Nagel和Pedersen（2008）通过分析八种货币（包括澳元）对美元的汇率显示，套利交易回报率呈负偏态，而carrytraders则面临崩溃风险。他们的研究结果也激发了管理货运交易流动性风险的必要性。

近年来，已经研究了许多方面，包括为什么存在违反未换算利率平价（UIP）的情况（参见Jurek（2014））、如何预测利差（参见Chen（2017））以及如何加强货币利差交易（参见Berge、Jorda和Taylor（2010））。在本文中，我们对货币套利交易采取了不同的方法。传统文献涉及的是那些套利交易是自愿的投机活动的参与者。相反，我们将重点关注那些需要或选择对其海外资产进行100%外汇对冲的基金经理。从澳大利亚的角度来看，直到最近澳元利率一直高于美元利率，这种货币对冲实际上是一种非自愿的货币套利交易。此外，我们将货币套利交易分解为两个独立的组成部分：（a）现货FX组成部分；（b）利率和跨货币基础组成部分。对于100%进行外汇对冲的基金经理而言，即期外汇部分会产生流动性风险，但不会对整体基金NAV的任何收益或损失作出贡献，因为即期外汇利率的任何下降都会被被对冲的离岸资产价值的相应上升所抵消。相比之下，利率和基差部分不会产生基金净资产价值（NAV）的损益。接下来的问题是：如何最大限度地提高该组件的收益或减少其损失？这方面的关键因素是套期保值发生的期限。100%进行外汇对冲的基金经理无法选择其期货交易的时机，也无法选择所涉及的货币对。然而，他们可以选择是使用短期、中期还是长期外汇远期进行对冲。

由于利率差异和跨货币基础是相互依赖的，因此这种选择很重要。图1显示，在澳大利亚的情况下，在1993年至2018年期间使用做空的外汇远期进行套期保值将产生比使用更长日期的DFX远期更高的回报。图2和图3进一步将对结转交易回报的贡献分解为现货部分和外汇远期点部分。数据显示，在长期内，FXforward point的贡献占主导地位，尽管在中短期内，现货FX的噪音会淹没获得FX forward points的缓慢、稳定的向上漂移。在这25年期间，套利交易回报主要由外汇远期点决定，远期曲线在短端持续倾斜，并进一步变平。因此，尽管远期曲线不断变动，但事后来看，滚动短期对冲更适合于长期对冲。因此，在本文中，我们假设期限较短的外汇套期保值往往会带来高回报。货币套利交易的期限依赖性之前似乎没有在学术文献中讨论过。之前的所有论文都集中于短期（通常为一个月）滚动套利交易。在我们的框架中，期限依赖性至关重要。它不仅会对货币对冲的回报量产生结构性影响，而且也是流动性风险的关键因素。