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雷达卡
当前经济形势已经改变了货币政策与财政政策之间的某些传统关系。其中一个变化是货币政策和财政政策的相对效果。经济疲软的严重程度和持续性意味着传统货币政策——调整联邦基金利率——在当前情况下无法进一步放松和取得理想效果，因为联邦基金目标利率目前和今后一段时间会保持在零。而与此同时，财政政策在促进经济增长方面则变得更加有效。
另一个变化是，与通常情况相比，货币政策运行的潜在财政成本更大了。为了改善融资状况和恢复经济发展，美联储以前所未有的方式同时扩大了公开市场操作和贷款计划。在公开市场操作领域，为了进一步降低借款成本，美联储大规模购买了中长期ZF债券、机构债券和机构担保抵押贷款支持证券（MBS），大幅度提高了资产负债表的期限构成。此外，美联储也扩大了传统的流动性操作范围，拓展了新的借款人和市场，因此，潜在信用风险大为增加。
为了防止经济情况的进一步恶化，美联储的非传统政策举措是必要的，而且也是与货币政策的传统目标相一致的。美联储设计这些政策工具的出发点是在实现政策目标的同时避免造成大的财政成本。随着经济和金融市场状况的改善，美联储会回到更典型的货币政策。
零利率货币政策条件下的财政政策
在正常情况下，多数经济学家并不认为扩张性财政政策在促进总需求和资源利用率的持续增加方面是一个非常有效的工具。金融市场参与者的预期通常是：通过调整联邦基金目标利率，货币政策可以使产出接近潜在水平和使通货膨胀率保持理想水平；而实施持续的扩张性财政政策会导致短期和长期利率上升；较高的长期利率会降低资产价格和提升美元汇率；最终结果是，财政扩张在初期所增加的产出及就业，不久会被私人消费、企业投资和净出口的减少所替代。
但在当前疲软的经济形势下，扩张性财政政策在持续刺激经济发展方面可能更加有效。由于传统货币政策目前无法进一步降低目标利率，同时许多分析家预测通货膨胀率低于理想水平和存在较大产出缺口，所以市场参与者预期联邦基金目标利率会在较长时期内保持在零左右。在这种情况下，财政刺激政策可能不会导致长期利率的较大幅度上升和美元汇率上涨，资产价格也不会出现较大幅度下降。如果市场参与者预期扩张性财政政策可能具有短期特点，而且疲软的经济状况和货币政策受到限制的时间比较长，则它们会预期短期利率今后一段时期内不会上升，从而限制长期利率的上升。另外，如果因财政刺激政策而造成总需求的增加并导致通货膨胀预期的上升，则实际短期利率会出现下降，因为名义短期利率处于接近零的水平。根据上述分析，结果很可能是，通常情况下财政政策的挤出效应在当前环境下可能非常小，因此财政政策在短期和中期内刺激总体经济活动的有效性会增加。
美联储工作人员使用的FRB/US模型模拟结果支持上述分析结论，该模型假设所有市场参与者都具有理性预期。例如，假设联邦ZF的支出占GDP的比例永久性提高一个百分点。在正常情况下，财政支出乘数（即实际GDP对ZF支出响应的百分比变化）开始时为1，但随着长期利率的上升导致私人支出和出口的下降，该乘数不久会下降到零。但如果金融市场的参与者预期在ZF支出增长后很长一段时间内联邦基金利率仍将保持在零左右，则模拟的短期财政支出乘数会在一段时间内上升到1.3。模拟结果还表明，如果预期财政刺激政策为临时性且其间短期利率仍保持在零左右的话，财政支出乘数可能会进一步提高至2。
需要明确的是，当前形势下财政支出乘数的估值具有较大的不确定性，而且实际数值可能比模型模拟结果要小。由于贷款人比通常情况下更谨慎，紧缩的非价格信贷条件会限制私人部门获得借款，所以家庭和企业的支出响应可能比正常情况下要小。另外，家庭和企业面临着很大的不确定性，可能会减少因财政刺激政策而增加收入的消费和投资支出。ZF长期借款状况的各种不确定性将提高长期利率贴水。
非传统货币政策
当前的经济和金融条件不仅改变了财政刺激政策的潜在有效性，也改变了货币政策支持经济发展和保持价格稳定的方式。由于联邦基金目标利率实际上接近于零，所以美联储的传统货币政策工具无法对经济提供进一步的促进作用。另外，不确定性的提高和金融机构资产负债表压力的增大已经损害了传统的信贷传导渠道。在这种情况下，美联储通过更直接干预各个金融市场的方式来缓解金融条件。实际上，通过大量购买资产和发放贷款，美联储已经增大了对市场的资金供应，造成了银行准备金的大幅度增加——这反映在美联储资产负债表的负债方。
在公开市场操作中，美联储已经宣布今年将购买1.75万亿美元的长期ZF债券、机构债券和机构担保抵押贷款支持证券。这一计划的目的是通过将中长期利率维持在较低水平（降低这类债券的期限贴水）的方式来刺激实体经济活动。这种机制不同于传统渠道，后者是通过改变对短期利率的预期变化来影响长期证券的利率（或收益率）。初步证据显示，到目前为止，美联储的计划已经发挥了作用。例如，在美联储宣布大规模资产购买计划后，长期平均利率水平随即出现了高达100个基点的降幅。
美联储在资产负债表中持有长期资产并不非常特殊——在这场金融危机爆发前，美联储就持有大约1500亿美元期限超过5年的ZF债券。另外，法律也授权美联储购买ZF支持企业发行的证券。但在当前情况下，美联储计划购买的证券数量和美联储资产负债表扩张的规模是前所未有的。持有如此大规模的长期资产组合并没有使美联储和纳税人在短期利率上升时面临潜在损失。美联储可以停止使用成本较高的短期负债来对某些低收益率的长期资产进行融资，也可以出售部分这类资产。随着长期利率的上升，出售这类资产会造成损失。但在判断未来利率变化给纳税人带来的潜在损失时，必须考虑几个重要因素。第一，美联储正在购买的一些ZF债券和ZF支持企业的证券将在今后几年内到期，所以没有必要出售。第二，目前的收益率曲线具有非常陡峭的正斜率。因此美联储目前享有超过正常情况的净回报率，因为购买这些长期证券的超额准备金成本几乎为零。预计这种收益率曲线走势会持续一段时间。所以在判断长期潜在财务成本时，美联储需要平衡当前净利息收入与未来可能的利息损失。第三，美联储购买长期证券会促进经济增长，这会增加ZF的税收收入。总之，虽然美联储现在的资产负债表承担了比正常情况下更多的利率风险，但这种行为会增加而不是减少财政部的累积收入。
至于美联储的贷款计划，目前通过贴现窗口的贷款已经扩大到了新金融机构——包括一级交易商、货币市场互助基金、证券化市场的参与者（如对冲基金和养老基金）等。美联储还对一些严重受损的市场（如商业票据市场和消费及抵押贷款证券化市场）进行了更直接的干预，如商业票据市场。这些干预成功地支持了经济增长，因为它降低了金融工具的利率，也防止了金融机构低价抛售资产。
大量使用这些贷款工具引发了人们对美联储承担信用风险的担心。这种担心是可以理解的。我想强调的是，在设立这些非传统和临时性信贷工具时，美联储采取了一系列措施来降低信用风险。对几乎所有的贷款，美联储首先选择稳健的借款人和基础抵押品。另外，美联储贷款的金额低于抵押品的价值，具体“折扣率”取决于抵押品的风险状况和抵押品市场价格的可获得程度。许多贷款主要看抵押品而不是借款人。在这种情况下，美联储只选择高质量的抵押品，而且正在与财政部协调采取其他方式来吸纳可能发生的损失。这类货币与财政政策协调计划中的一个例子是定期资产支持证券贷款工具（TASBSF），承担信用风险的资本金由财政部提供，来源是经国会批准的有问题资产救助计划的资金。
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