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同道猎聘是国内中高端在线招聘龙头，通过开创性地将猎头引入其生态系统，激发“鲇鱼效应”，实现BHC三方触达和平台活跃。我们认为，猎聘在中高端招聘心智的深耕、猎头资源的积累、对人才交付的深入以及技术赋能带来的效率提升是公司实现中高端人才招聘份额领先的关键。随着宏观经济转好带来的企业招聘需求增加和人才流动性回升，公司优质稳定的客户结构和持续的拓客拉新有望驱动公司业绩稳健增长。我们看好公司在中高端人才招聘市场沉淀的深厚心智以及技术赋能带来的效率优势，给予公司2023年25x PE，对应89亿港元市值，对应目标价17港元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
▍公司概况：中高端在线招聘龙头，连接BHC三端的智能人服平台。同道猎聘是连接企业用户（B）、猎头（H）、个人用户（C）三方的智能人才服务平台，通过开创性地将猎头引入其生态系统，激发“鲇鱼效应”，从而实现BHC三方触达和平台活跃。公司是国内中高端人才招聘龙头，截至2022Q3，公司注册企业用户数超110万（yoy+17%）；注册猎头数超21万（yoy+11%）；C端注册用户数达8160万（yoy+14%）。公司面向年薪10万元以上的中高端人才市场，优质稳定的客户结构使得公司业绩具有一定的抗周期性。2022Q1-Q3，公司实现营业收入/现金收入20.1/18.5亿元，同比+7.1%/-5.5%；实现Non-GAAP净利润3.5亿元（yoy +46.3%），Non-GAAP净利率为17.4%（yoy +5pcts），盈利能力稳健提升。
▍行业现状：人才需求持续上升，在线招聘催化效率迭代。我国产业结构升级以及经济转型高质量发展带来人才需求的不断提升，优质人才逐渐成为稀缺供给，企业也愿意付出更高的成本招揽心仪的人才，驱动中高端人才招聘市场规模持续增长。我们测算2025年中高端招聘规模有望达1844亿，2022-25 CAGR约17.1%。从招聘渠道看，基于效率及性价比优势，以及疫情对企业和求职者线上招聘习惯的养成，在线招聘的重要性逐渐提升。根据猎聘，2023Q1，86.7%的企业将在线招聘作为招聘渠道之一。我们测算2025年中高端人才在线招聘规模有望达约664亿，线上渗透率约36%，2022-25 CAGR约20.5%。
▍竞争要素：猎头是激发“鲇鱼效应”的重要一环，资源、服务及效率为发展关键。中高端人才呈现主动求职意愿较低、跳槽成本高、决策周期长的特征，使得以主动的简历投递和搜索为核心的传统招聘模式难以适用，因此猎头成为激发中高端人才市场“鲇鱼效应”的关键要素。截至2017年，我国共有超1.7万家传统线下猎头公司及超35万名个人猎头。尽管猎头在中高端招聘中扮演着不可或缺的角色，但仍然面临着较为激烈的竞争环境、服务能力参差、业务拓展存在瓶颈、人才资源不足等难题，导致市场高度分散。根据猎聘招股书，2017年我国猎企CR10仅为2.9%。从行业格局看，尽管中高端招聘模式多元，但猎聘凭借对猎头资源、服务和效率瓶颈的突破，在中高端人才招聘市场中份额领先。根据谷露，2022年，56%的猎企将猎聘作为重要的招聘渠道。
▍核心优势：独占中高端招聘心智，猎头积累及技术投入破解交付难题。我们认为，猎聘在中高端招聘心智的深耕、猎头资源的积累、对人才交付的深入以及技术赋能带来的效率提升是公司实现中高端人才招聘份额领先的关键。
平台心智：卡位中高端，精英化品牌力及心智领先。猎聘自成立起即瞄准中高端人才招聘，强调其汇聚精英人才、提供高薪工作机会的定位。2021年，平台注册个人用户平均年薪达18.8万；付费企业客户ARPU达3.2万元，已在中高端人才招聘市场形成较强的品牌心智。
核心资源：猎头资源丰富，掌握中高端招聘核心要素。截至2022Q3，公司注册猎头数超21万（yoy+11%），在我国整体猎头渗透率约达50%，是国内最大的猎头聚合平台。2021年，平台验证猎头与求职者联系总次数达10.85亿次，大量活跃猎头通过更高的匹配和交付效率满足平台上企业客户的招聘需求。
人才交付：开创性推出“双快”产品，唯一深入中高端人才交付的在线招聘平台。猎聘于2015/2016年推出交易式猎头辅助闭环产品面试快和入职快，通过将中高端人才招聘流程标准化及平台信任背书降低了企业和猎头双方的筛选和沟通成本，以更高的效率、更低的成本满足企业较为紧急临时的招聘需求，从而实现企业、猎头、平台三方共赢。
技术赋能：重视研发投入，智能推荐持续优化人岗匹配效率。中高端人才招聘极度非标，岗位需求及求职者期望均具有较细颗粒度，猎聘坚持研发投入，通过人工智能技术辅助职位推荐，大幅提高人岗匹配效率。2022Q1-Q3，猎聘研发费用达2.8亿元（yoy+23.3%），研发费用率为14.0%（yoy+1.8pcts）；2019年，约71%的求职申请在人工智能技术的协助下完成职位配对。
▍发展战略：“一纵一横”拓宽业务边界，强化全方位人才服务布局。中长期看，公司将继续围绕“一纵一横”进行战略布局，提升人力资源整体解决方案的能力。“一纵”即拓宽对求职者的渗透，基于平台现有用户（平均年薪约19万元），向上孵化高端猎寻，向下拓展校园招聘，持续丰富平台中高端人才资源；“一横”即在产业布局方面，围绕人力资源服务价值链进一步延伸，向企业提供视频招聘、灵活用工SaaS解决方案、企业员工培训与测评等服务。尽管目前收入贡献相对较小，但可观的业务前景有望为公司带来第二增长曲线。
▍风险因素：政策监管导致经营调整的风险；数据安全相关法规风险；宏观经济恢复不及预期及招聘季节性波动导致招聘行业发展不及预期；竞争者增加导致在线招聘行业竞争恶化；公司技术研发和创新不及预期；公司产品和服务拓展不及预期；用户流失风险；核心人才流失风险；大股东减持风险；个股流动性风险等。
▍盈利预测、估值与评级：受益于宏观经济转好带来的企业招聘需求增加和人才流动性回升，公司优质稳定的客户结构和持续的拓客拉新有望驱动业绩稳健增长。我们预测公司2022/23/24年营收为26.9/30.1/38.5亿元，同比增长2% /12%/28%；预测2022/23/24年经调整归母净利润为1.7/3.1/4.4亿元，同比39%/+85%/+40%，对应PE（经调整）为33x/18x/13x。一方面，由于公司已经进入稳健盈利阶段，故采用PE估值法对公司进行估值；另一方面，由于公司采取预收款的业务模式，因此从现金角度更能反映公司当期的经营情况，故采用P/FCF估值法从现金角度关注公司估值。综合PE估值法和P/FCF估值法，我们审慎采用二者孰低原则，以PE估值结果为准，选取国内人服龙头科锐国际、外服控股以及在线招聘平台BOSS直聘作为可比公司，可比公司2022-2024年平均经调整PE为45x/33x/22x（基于中信证券研究部预测），参考各公司2022-2024年的收入及利润CAGR预期，考虑到港股的流动性和估值折价，我们给予同道猎聘2023年25x PE，对应89亿港元市值，对应目标价17港元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
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