拉詹：通胀无法化解债务危机

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    我们正在经历金融恐慌。美国债务评级下调，导致流动性恰恰向那些被调降评级的资产流动。归根结底，市场偏执的“解药”只能是强劲的经济增长。几位评论人士建言通过一轮急剧的温和通胀，来重启美国和工业世界的经济增长。他们说得对吗？

    要理解疗法，我们首先必须弄清症状。从导致资产负债表杆杠率过高的危机中复苏的步伐较为缓慢，通常不受传统宏观经济刺激措施的影响。由于过度负债，家庭无法支出，银行无法放贷，ZF则无法出台刺激政策。那么，为何不暂时让通胀上升呢？这将令愿意以低利率发放长期贷款的固定收益贷款机构感到意外；将降低债务的实际价值；还将化解债务“危机”；并刺激增长。然而也有一些担忧。有着反通胀信誉的各国央行，能够在低利率环境下让通胀急剧抬头吗？这是否会取得预期效果？可能会出现什么意外后果？还有什么其它更好的选择吗？

    日本央行曾试图让通胀抬头，但未能成功。银行非常乐意持有央行回购债券时所释放出的准备金。或许，如果央行宣布提高通胀目标，同时以无息准备金为资产购买项目提供资金支持，并坚持直至实现目标，这种做法可能会有些效果。不过更有可能的是：任何目标一旦可以改变，就会丧失可信性。市场参与者可能会猜测，一个项目一旦达到令人担忧的规模，就会遭到抛弃——而此时目标还远未实现。

    此外，央行需要通胀快速、大幅上升，以迅速降低债务的实际价值。如果通胀缓慢上升，效果将非常有限，因为放贷机构在债务展期时，将会同时要求更高的名义利率和通胀风险溢价。但大规模通胀可能难以控制：如果一国央行为了增长而放弃通胀目标，市场会相信央行愿意承受扼杀增长的高利率、以降低通胀吗？

    下面再回到这种做法能否奏效的问题。对于持有浮动利率债务的实体（许多在接近繁荣顶峰时借贷的家庭）或相对短期债务的实体（银行），通胀起不了什么作用。债务存续时间为四年左右的美国ZF，不太可能从通胀的意外上升中获得太大好处，除非通胀升幅巨大；美国ZF的大部分承诺涉及社会保障和医疗保健领域，这些不可能通过通胀消除。这甚至可能对借入长期资金、陷入困境的家庭更为不利——失业可能减弱名义薪资增长的效果，而食品和燃料价格上涨会削减可支配收入。

    此外，通胀显然会令债权人的处境更为不利。这包括受股市暴跌惊吓而转投债市的养老金领取者、必须进行资本重组的银行、已大幅跌破账面价值的国家养老基金，以及某些不得不在索赔方面违约的保险公司。通胀只能转移问题，而问题仍将继续吗？在理想情况下，遭受损失的将是拥有充足准备金的外国机构，但美国可能需要它们为未来的赤字融资。只有在一个虽然让投资者承受了惩罚性通胀、而央行仍保持信誉的世界里，才不存在任何问题。

    这并不意味着我们什么也不能做。在19世纪和大萧条(Great Depression)时期，美国不时经历债务危机。它的应对之策是迅速推出针对性的、加速的债务减免——往往通过执行临时的破产法律实现。按照这种思路，最近关于推动抵押贷款债务再谈判的建议*，可能有助于缓解家庭债务危机，并避免在没有ZF补贴的情况下出现破坏价值的止赎行为。目前不太清楚的是：将银行和ZF债务负担转移给其他机构，是否有助于经济。

    我们有太多问题，源自于对以往的复苏步伐缺乏耐心，以及对冒险的宏观政策回应过于自信。相对于宏大的宏观经济计划，我们更需要许多微观经济行动。遗憾的是，我们忽视了这些行动，原因正如丹尼尔•伯纳姆(Daniel Burnham)所言：它们无法让人血脉贲张。

    *《A Loan Modification Approach to the Housing Crisis》，芝加哥大学(University of Chicago)埃里克•波斯纳(Eric Posner)和路易吉•津加莱斯(Luigi Zingales)著

作者：芝加哥大学布斯商学院金融学教授 拉格朗·拉詹 来源：英国《金融时报》2011年08月19日

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