发帖
雷达卡
[国研专稿]美国增长乏力及未来可能的政策选择
2011-8-30
摘要：金融危机过后，美国推出两轮量化宽松的货币政策（QE1、QE2），并沿袭了罗斯福时期以政府支出推动经济增长的政策导向，从而使将美国经济增长模式风险扩大恶化，美债亦随之越堆越高。我们认为，美债问题及其背后的政治经济问题，将对全球市场产生溢出效应。一方面增大各国央行货币政策调控难度、冲击世界出口经济；另一方面，恐将引发各国货币战争。
一、美国经济增长乏力
由于全球金融危机的爆发，2009年美国经济开始步入衰退，随着美国政府一系列刺激经济的政策出台，自2010年一季度开始，美国经济慢慢步入复苏的轨道。但由于前期利比亚危机导致的原油价格大幅上涨以及日本地震对于美国产业链的冲击，美国经济复苏之路被斩断，随着油价的回落及日本地震影响的推出，美国经济依然不见起色。数据显示，美国2季度的GDP同比增速仅为1.6%，经济继续下滑，同时一季度GDP增长由原先的1.9%向下修订至0.4%，显示美国复苏后续不济，有再次滑落“双底”衰退的风险。
美国经济增长的另一大隐忧是房地产市场仍未止跌。截止目前，反映美国20大城市楼价综合指数的S&P/Shiller已连续八个月下跌，大部分地区楼市已跌至2002年来最低水平。在经济、就业难有改善的情况下，房地产调整势必进一步加深。而作为经济的主要支柱，楼市不振反过来又成为经济积弱的主因。美国劳工部宣布，第二季度非农生产率环比年化下降0.3%，而此前经济学家平均预期下滑0.9%，此外，第一季度数据被从增长1.8%大幅修正至下滑0.6%。
图1：2008年—2011年二季度美国季调GDP增长率 单位：%
资料来源：国研网统计数据库
在疲弱的经济影响之下，8月6日标准普尔公司下调了美国长期国债评级，原有的AAA评级被降至AA+。下调国债评级意味着投资美国国债风险加大，这就势必会推高美国国债收益率，而国债收益率一直作为美国的基准利率，基准利率的上调会对经济产生两方面的影响：一是相当于加息，施行了从紧的货币政策，会对实体经济产生冲击；其次，基准利率上调会导致消费信贷同步上调，这势必会进一步压制消费者信心，从而压制消费，延长了信心恢复期限，也同样延长了经济复苏期限。美联储近日宣布，将已经实施长达近3年的超低联邦基金目标利率，至少再延迟至2013年中。美联储这一破天荒的政策声明至少反映出两个事实：一是美国政府在用尽包括常规和非常规的所有货币政策后，不得已而下此赌注；二是美国经济极度疲弱，以致不得不出此下策。
金融危机已经有三年，可美国经济仍然疲不能兴，复苏似有若无，增长动力不足，且时好时坏，反反复复，再次面对衰退威胁。其根源就在于金融危机对美国的深重灾难尚未结束，危机背后所反映的美国经济深层结构累积的问题尚无法得到解决。
二、量化宽松政策下美国债务累累
2009年2月17日，奥巴马签署总额为7870亿美元的经济刺激计划。7870亿美元经济刺激计划是第二次世界大战以来美国政府最庞大的开支计划，这标志着奥巴马“新政”正式付诸实施。2010年11月，美联储推出总额为6000亿美元收购国债的所谓第二轮量化宽松政策，这项政策到今年6月底已经到期。2001至2010年间美新增公共债务8.08万亿美元，截止到2010年底，美国联邦政府支出占GDP比重高达23.8%，其中医保、社保、收入保障等开支占政府支出比重接近60%，军费开支高达20%，而交通运输、区域发展、住房信贷等实物资源支出仅占2.6%，环比减少10%。另一方面，2006至2010年间美政府收入降低2441.45亿元，同期个税和企业所得税共计减少3078.37亿美元，占政府收入比重由58%降至50%。为了填补近12934.89亿美金的赤字，美国不得不发行大量的国债，2007年至今新增联邦债务65254.99亿美元。目前联邦债务占GDP比重已接近100%，据美国政府预算办公室估计，2015年该比重将升值105.2%。截至2010年底，美国库券规模高达14.03万亿。在2001至2010的十年里，其中美联储与联邦政府持有占比由52.56%降至40.33%，州与地方政府持有占比也由5.53%减少到3.71%；与之相对应的是国际投资者对美债的持有额度比重，由17.5%大幅增至31.64%，且这一比例还在增长。截至今年6月，约有4.5万亿美元的世界财富被美债绑架，而2001年该数额仅为1.04万亿美元。按照现行的美国国债利率计算，美政府2011年需付息3869亿美元，占GDP比重高达2.58%。2010年美国GDP同比增速仅为3%，IMF已将2011年美国经济增速预期下调至2.8%，这意味着美国经济增长得绝大部分成果将被庞大的债务消耗掉，无法沉淀到实体经济之中。
我们认为，8月2日达成的美债上限协议，只是将迫在眉睫的债务危机稳定暂时缓和下来，但仍有望梅止渴之嫌。按照奥巴马签署的提高债务上限法案的最终版本，法案的执行将分三个阶段。第一阶段，即2011年11月23日之前，债务上限实际上只提高了9170亿美元。在三阶段均顺利实现后，美国才可能真正将自己的债务上限共上调2.1万亿美元。其中，第一阶段，将债务上限提高9170亿美元。第二阶段，立即成立一个由民主党、共和两党各6人的减赤预算小组，制定出能在未来十年将美国财政赤字削减1.5万亿美元的方案。如果国会于11月23日之前表决通过减赤法案，那么国会将再次把美国债务上限提高1.2万亿-1.5万亿美元。第三阶段，如果国会未能在12月23日之前通过上述减赤方案，那么将自动削减总额为1.2万亿美元的政府开支，其中国防和国内项目各占一半。
在美债上限提高之后，美国联邦储备委员会主席伯南克表示如果美国经济持续增长乏力，美联储可能采取新的货币刺激政策。美国经济疲软持续时间将比预期更长的可能性仍然存在，通货紧缩风险可能重新出现，表明有采取新政策支持的必要。而美联储可能继续增加收购美国政府债券，向经济注入更多流动性，也可能降低银行向美联储支付准备金的利率，以帮助降低商业贷款利率。伯南克表示，如果经济增长持续乏力，美联储将继续把原先的6000亿美元重新用于收购国债。
三、QE3推出的可能性
受高债务的束缚，目前各国政府和央行可用的政策空间有限，欧元区和美国出台进一步财政刺激政策的可能性较小。鉴于政策利率已接近零，央行剩下的最有效的政策工具只有公开市场操作：将长期抵押贷款拍卖给银行或者货币市场基金（后者为美联储的选项）。这些措施可辅以信贷宽松措施，包括购买抵押债券（欧央行）和高等级商业票据（美联储）。如前文所述，这些政策可以成功地减轻、但无法完全消除银行流动性紧张的情形。重要的是，只要不确定性和对手风险仍然很高，银行仍会囤积现金，而非增加对私人部门的信贷。退一步说，即使市场流动性充裕，较弱的经济前景也将抑制居民和企业消费与投资的意愿，从而减少他们对资金借贷的需求。
总体来说，目前发生雷曼式危机的可能性没有2008年高。但金融系统的持续紧张情况可能令疲弱的经济前景更加恶化，从而导致主要发达国家进入二次衰退。央行的积极措施可以抑制金融系统的紧张情形，但这些措施只能被看作是防止信贷紧缩以影响实体经济的必要条件。经济维持增长的充分条件是金融系统的实质性改善（特别是银行系统的资产负债表），以及居民和企业增加消费与投资。不幸的是，在目前的情况下，这两者似乎都不太容易实现。
考虑到金融危机后，美国利率水平已经持续维持在接近于零的水平，虽然贷款成本很低、信贷宽松，市场信心的缺失可能使得企业并不愿意投入资本扩大生产，经济仍然增长乏力，此时宽松的货币政策效率有限，如果后期消费者信心指数、制造业指数和采购经理人指数等信心和经济前瞻性指标继续低迷下去的话，美国可能遭遇“流动性陷阱”。因此，我们认为在这样的经济环境下即使美国推出QE3，只能对市场起到短期的提振作用，而从中长期来看并不一定能改善现有的经济增长状况，反而可能会引发通胀和新一轮资产泡沫。
尽管快速推出“QE3”的可能性不大，但不排除美联储采用其它货币宽松措施。如延长维持现有资产负债表规模，美联储或可能宣布延长维持现有资产负债表规模的时间，只是在其持有国债的久期上进行调整，即联储出售部分短期债券而增加购买长期债券，以此来实现美国债收益率曲线变平缓。这一举措就可以推迟联储回收流动性的时间表，在不需要联储注入更多的流动性的情况下，缓和美国国内通胀形势和美债危机的压力，同时从可操作性上看也相对容易实现。
四、美国货币政策的影响
为推行QE1和QE2，美联储前后吸纳了约7.5万亿美元的债券，其中不乏“两房”手中的次级债券。目前美联储所持约6万亿美债，占联邦债务总额的40%，是美债的最大持有者。因此被美债“绑架”、担忧美债被降级或是大量抛售的不止是各国央行，正是美联储自己。为了解决数额巨大的美债，美联储一边在标普降级美债后宣称自己手中的美债是安全资产，一边急于表态将在中长期维持0-0.25%的超低利率，以维稳市场情绪。作为典型的进口导向型国家，强势美元能够降低美国的贸易逆差、刺激国内投资与消费。但对于美联储来说，缓解美债压力刻不容缓，无奈之下只能进一步催生市场流动性，从而使美元贬值、稀释美债。美元贬值使贸易逆差拉大，消耗部分美国实体经济创造出来的财富。除此之外，超低利率和美元贬值使更多的资金流出美国，进入资产回报相对较高的新兴经济体，打击正处在复苏萌芽状态的美国私人投资和消费。
除了对美国自身的影响之外，处于世界霸主和国际货币体系核心地位的美国，其天量国债、巨额赤字等问题，是影响世界其它各国经济的重要力量。目前，美元资产占全球外汇储备的比重从2001年的55%降至当前的33%，但仍为国际第二大储备货币欧元的两倍，且远高于日元、英镑和瑞郎。欧元本是足以与美元抗衡的国际货币，但目前欧债风险已蔓延至意大利、西班牙和法国，希腊主权债务危机也有恶化趋势。欧元比美元更为脆弱，日元、英镑、瑞郎与人民币尚不能撼动美元在国际货币体系中的话语权，而以黄金为代表的大宗商品更无法适应世界经济一体化和金融全球化的步伐，因此短期内难以找到其他可替代美元的货币，美元仍将主宰全球货币体系，对美债持有者来说，美国未来货币政策走向至关重要。
从全球范围看，中国、日本、英国、石油出口国和巴西等国是美国库券的主要外国持有者，合计持有2.9万亿美债。其中中日两国认购美债规模占外国投资者持有总额的25.9%和20.2%，占国家外汇储备的比重高达36.45%和80.07%。一旦被大量抛售，恐将对上述美债持有大户辛辛苦苦积累的外汇储备造成毁灭性影响。因此短期内，为了维持已有的美债不被贬值，中国、日本、石油输出国、英国等国家恐将难以大幅减持美债，甚至有可能将被迫继续增持。
五、小结
美国继2008年GDP出现-0.3%增长后，09年为-3.5%的经济倒退，这是美国自二战结束后所经历的最严重的衰退。为了挽救濒临崩溃的市场和深陷水火的经济，美国政府倾其所能，动用了几乎所有财政和货币政策，先是巨额注资，急速减息，在用尽常规手段后，接着又罕有地采用了一系列非常措施。2011年8月，美国联邦公开市场委员会(FOMC)又宣布，继续维持0-0.25%的现行利率不变，而超低利率政策至少将维持到2013年中，美联储货币政策将长期宽松。
为了填补量化宽松政策导致的高额债务，美联储选择再次利用其国际储备货币国的优势，推行低利率、弱势美元的政策，使各国投资者为其买单。QE2正是实现这一目标的工具。但我们看到，量化宽松政策并未为美国带来想象中的复苏，就业市场数据显示，在QE1量化宽松政策后，美国失业率曾有所回落，从超过10%的双位数降至今年初的8.8%。但随着QE2的落幕，失业率又反弹至2011年6月的9.2%，非农新增职位更仅有1.8万个，远低于预期的10万个，是9个月以来最差。
2009和2010年间，在各国政府的经济刺激计划与宽松的货币政策导向，为世界经济注入一剂强心针，世界经济逐渐走出低谷。其中，以中国、韩国、巴西等为首的新兴经济体呈企稳复苏之势，北美、西欧等发达经济体也缓缓摆脱衰退的泥潭，全球信心开始恢复，但进入2011年7月，美债谈判一度陷入僵局，欧债危机又有恶化之势，欧美经济数据也差强人意。一时间，对全球经济二次衰退的担心一触即发。
发达国家的失败经历说明，凯恩斯主义的财政政策尽管能够令宏观经济快速走出危机，但并不能够从根本上消除经济发展过程中积累的风险。未来持续的弱势美元必将引发全球避险资金的流出，推高新兴国家和基本面良好的发达国家货币的升值预期，倒逼这些国家制造流动性以维持币值稳定。目前新加坡金管局、韩国央行、巴西央行等不少国家都采取了不同形式的汇市干预措施以遏制本国货币升值，但均未取得预期的效果，可以预见的是，不久的将来货币战或将不可避免。
作者：国研网宏观经济研究部 来源：国研网《宏观经济》月度分析报告
京公网安备 11010802022788号
