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7月份，欧元区通过了“私人部门参与计划”，即私人部门债券持有人需承受债权减值的一项债券互换，将其作为度过难关的办法。当时，在对希腊公共财政展开的第二轮纾困中，要让纾困方案同时作到经济上合理和政治上可接受，正变得越来越难。9日是相关各方签署无约束力承诺的截止日期。现在的问题是，这项互换是否会在落实之前就被其它事件取代。
希腊ZF对于到底有多少债券持有人签署了上述协议守口如瓶。所有具备资格进行互换的债券，总价值达1500亿欧元左右，最晚于2020年到期。希腊ZF坚称，参与率必须达到90%，才会继续推进该计划。参与率可能会达到70%至75%，而且希腊ZF有权强制两家国有控股银行——希腊邮政银行(Hellenic Postbank)和ATEBank——接受债券互换。这可能使参与率足够接近90%，令互换得以进行下去。
接下来呢？分析师们估算，以净现值计，扣减(即对希腊的债务减免，损失由投资人承担)率将为21%。以面值计，扣减率要低一些，约为10%。无论以哪个指标计，与希腊约3500亿欧元的主权债务余额相比，由此带来的债务扣减额都可谓微不足道。
这引出了两个问题。为何要设定这么小的扣减率，以至于与远高于21%的市场贴现率相比，相当于给予债券持有人相当优厚的条件？还有，既然市场贴现率看起来如此诱人，让投资者去市场中买入希腊债券，难道不是更简单吗？
第一个问题的答案是，尽管各方围绕“私人部门参与计划”展开了艰难的谈判，而且此事已引发市场动荡以至于对意大利的债务融资都构成了威胁，但欧元区实际上并不愿让私人部门投资者承担过多的损失。这一矛盾心态解释了为何没有一项希腊解决方案能够维持数月以上。
至于第二个问题，由边际交易决定的市场利率无法再为投资者的思考提供有益的指引。许多债券持有人说什么也不愿在市场上出售债券，因为那会使他们的浮亏变成实亏。无论是希腊还是它的欧元区伙伴国，都不想动用现成的手段逼迫债券持有人：比如改革希腊法律，针对债券设置集体行动条款；或者，发誓针对拒不参与的投资者强行推进更加严厉的重组。
我们有必要实施更宏伟的、带有担保的布雷迪(Brady)式债券互换。但是，只有做好了准备、使欧元区银行体系能够抵挡承认真实损失所必然带来的冲击，这一措施才是可行的。
作者：英国《金融时报》社评 来源：英国《金融时报》2011年09月14日
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