地方发债需要胡萝卜加大棒策略

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中国财政部宣布试行新规，允许上海、深圳、广东和浙江四个高速发展的沿海省市直接发行地方债。这一改革与澳新银行2011年5月31日得《大中华经济观察》中观点一致，预计此举将缓解地方ZF融资平台的违约风险并促进现在由财政部长期债券和短期央票主导的中国债券市场发展，或将成为中国财政体系和资本市场发展的里程碑。

　　为防止地方ZF债券市场成为ZF取得财政软约束的途径，导致过渡发债甚至引发违约，我们认为当局需要：实行严格的财政法规；引入信用评级机构；地方人大在发债过程中进行监控。

　　为何中国为地方债放行？

　　尽管1995年《预算法》禁止地方ZF发行债券以及发生赤字，省市县等各级地方ZF依然设立特殊目的投资平台或信托公司向金融机构举债和直接发行债券为公共基建项目融资。目前为止，地方ZF债务风险仍然不至于危及中国财政金融稳定。

　　2008年全球金融危机期间，中国发起了 4万亿财政刺激由中央ZF提供 1/3的资金，其余资金(约2.8万亿元)由地方ZF募集。

　　由于在目前的激励机制下，地方ZF绩效主要由经济指标决定，他们迅速从银行系统、尤其是那些他们占有大部分股份的银行贷款来刺激经济。此路被证明可行以后，各地方ZF争相模仿，最终导致过度借债。另一方面，由于地方ZF无法发行长期债券、其投资项目往往回收期较长而中国长期银行贷款期限一般在5年左右，他们发生了严重的期限错配。

　　最新数据表明，中国地方ZF进行的财政刺激总额远远大于中央ZF最初要求的 2.8万亿元。中国国家审计局披露的信息显示，地方ZF负债总额达到 10.7万亿元(1.7万亿美元)，相当于中国2010年GDP总额的27%，其中7.3-9.6万亿元在全球金融危机期间产生。

　　假设这些贷款须在5年内清偿，宽限期为2年(即2009-2010年间只付利息而不付本金)，那么中国地方ZF需在2011年至 2013年之间，每年向商业银行各偿还3万亿元，而同期地方ZF财政收入预计为8-10万亿元；偿还贷款将成为地方ZF的承重负担，也引起了市场对于贷款违约的担心。同时，由于货币政策紧缩导致土地出让金收入减少，中国的财政系统将面临显著压力。

　　正如我们在5月31日《大中华区经济观察》中所提及的，考虑到中国总体财政状况仍然非常健康，地方债务风险仅仅是流动性风险，而不是破产风险；其解决方法有：1. 商业银行对贷款展期；2.中央ZF每年发行更度债券以偿付地方ZF债务；3. 地方ZF直接发行债券，通过债务资本市场融资。

　　中国当局可能已经选择了第三种方案。在试行方案中，地方ZF债券将分为3年期和5年期两种，发行总额受限于中央ZF允许的限额。根据官方声明，2011年直接发行地方债总额将在229亿元，此外，中央ZF将代地方ZF发行总额为1000亿元的债券。

　　新发行的债券总额相比债务清偿额来说仍然很小，说明中国当局将有可能在未来几年中扩大这一计划的实行范围。财政部5年期债券收益率较同期贷款基准利率明显较低，地方ZF发行债券将会显著降低地方ZF的融资成本。然而，若没有必要的制度限制，那么仍有可能出现过度发债，从而将银行系统的风险转嫁到投资者身上。

    防止过度发债

　　为实现地方ZF发债，除了中央ZF需要修订1995年《预算法》第28条以外，还需设计一些制度，以防止地方ZF度发债。同时，需要起草地方ZF破产法以避免地方ZF发生违约后的法律争议。

　　此外，省级地方ZF应被要求恪守相关财政规定(此类规定可能与美国州ZF采用的类似)。在发行债券之前，中央ZF需要设定债务上限基准，并要求各省根据其不同经济情况严格执行此债务上限。省人大应深入参与财政规定的审批和执行。我们认为合理的债务上限在当前GDP的40%左右。

　　除财政法规以外，还需由中央ZF、市场和省人大设立相关机构监控地方ZF的财政状况；他们需对各地方ZF制定统一标准，并引入独立的会计和审计机构进行核算。为保证所有省份的财政预算都能够在客观的条件下制定，还需设立独立的财政分析和预测机构(与美国国会预算办公室类似)。

　　国内外债券评级机构也需参与到地方债发行中。考虑到国内债券评级机构仍需时日建立其声誉，应当允许国际评级机构入场。发债机构也应当参与发债过程。

　　经中央ZF和地方ZF的协商，可以制定各省市允许参与债券市场的最低条件，只要符合最低条件且有评级机构评级，那么无论经济发展情况如何，该省市就能够发债。

　  胡萝卜加大棒策略

　　我们认为在发展中国地方ZF债券市场的过程中，胡萝卜加大棒策略将有重要作用：中央ZF允许地方ZF发债，那么地方ZF也需相应地建立监管机构、制定财政法规并承诺接受中央ZF、市场以及省人大的监管。在合理安排下，这些制度将有助于降低地方财政风险。

　　以上所提及的以及投资将帮助中国实现经济结构的再次平衡，一个活跃的本地债券市场将弥补多数新兴市场无法发行长期国内债券或国际本币债券的先天不足。一个有深度的国内债券市场将会有利于提供新的投资渠道，并促进中国养老系统的发展。更重要的是，一个规模大、有深度和具有流动性的债券市场是中国资本账户自由化和人民币国际化的先决条件。

　　也许中国地方债券市场最为深远的影响是：中国地方ZF将直接对纳税人负责，地方人大的权利将扩大，相关机构的设立也将促进法律法规的制定实施，这将促进中国最终转型为市场经济体制。

作者：澳新银行大中华区 刘利刚 来源：价值中国网2011年11月08日

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关键词：胡萝卜 资本账户自由化 地方ZF债务 全球金融危机 货币政策紧缩 胡萝卜