精彩片断1：
第6章 “黑色星期一”
如果你看过1987年10月19日早上的《华尔街日报》的话，就会看见两幅上下排列
的图片。底下的那幅图片显示了道·琼斯平均工业指数在8年间的变化，即从1922年75点的低点升到了1929年380点以上的峰值。而上面一张则是道·琼斯指数1980年—1987年的走势，情况与下面那幅非常相像，1980年时指数在750点附近，但是在1987年头几个月却跃升到2 700点以上，只是这个上扬线不像下面那幅那么陡直。
两幅图片的主要区别就是1929年已经成了历史，所以对那一年道·琼斯指数的表现（包括那次大崩盘）我们都清清楚楚，但是1987年的时候，未来还无从知晓。
1987年的那幅图表包含了不祥的征兆，即预示了一次和58年前相同的大崩盘。虽然不能说是《华尔街日报》上所刊登的这两幅图引发了导致“黑色星期一”的那些事件，但是当时的交易者们不可能没有注意到这种微妙的巧合。
如果市场很快就从崩盘中恢复过来，这次事件也许就会像19世纪所爆发的金融恐慌一样湮没在历史当中了。但是和以前的金融恐慌不一样，大萧条随之而来。显然，繁荣的结束——无论繁荣是不是一种投机泡沫——带来了非常强有力的致命打击，以至于基础的经济体制都受到了威胁。发生偏离之后的经济并不能够自动地回到均衡状态。如果市场过分偏离了其基础价值，全球金融体系就都会随之萎靡不振。
在20世纪30年代，经济发达国家的金融体系进行了结构调整，以防止大萧条的再一次发生。很长一段时间里，新古典主义对于完美市场的定义被一个没有什么野心的说法所代替，那就是市场能够正常运行，不发生崩溃，而这正是凯恩斯的研究计划。集体主义者则倡导另一种更为极端的做法，他们认为应该完全废除市场，取而代之的则是由中央政府控制的资源配置体制。以“黑色星期一”事件为起点，我们将研究市场机制的内部运行以及期权和信息对于流动性操作的重要性；有时，为了铺设华尔街，就得先拯救它。
深渊细探
《华尔街日报》上的图片只是诸多预示股市将会在1987年的10月19日遇到麻烦的征兆之一。在经历了五年迅速而稳步的上扬之后，股市在1987年的夏季开始停滞不前。无法继续上涨的同时，市场也日渐多变，充满不稳定性。很明显，在1987年10月12日到16日那一周，市场已经开始有些疯狂了。星期五，即16日，收盘的时候，道·琼斯指数收盘报收2 24674点，比其8月份的最高点下滑了将近500点。先前在周二的时候，道·琼斯指数已经创造了指数单日下跌之最，达190.58点。周五的股市又下跌了108.35点。虽然说笔迹未干，周二的下跌幅度已经在历史记录中留下了重要的一笔。
1987年10月19日的交易是以延续周五的下滑开始的，这表明上周末积攒了大量卖单。但是，当证券交易机构的电脑系统开始不堪重负的时候，混乱就一发而不可收拾了。由于卖单过甚且少有买单，这样沉重的负担使得交易变得毫无秩序可言，每个股票都没有明确的买价和卖价。在那个时刻，不仅没人知道这样的信息，甚至连买价和卖价这样的概念都失去了意义。下卖单的电话线路已经完全堵塞，那些好不容易冲过了忙音阻挠的顾客发现，他们的代理人根本不愿意接电话。在纽约证券交易所（NYSE）,那些站在交易台前负责维持市场秩序的专家们发现自己也在面临可怕的金融风险。正在跳水的股价毁了他们的资本，而这些资本是用来维持他们持有的股票订货簿中的股份的。
到了晚上终于可以喘口气来计算损失的时候，道·琼斯指数下跌了创记录的50832点，报收于1738.34点。22.6%的相对市场下跌幅度也创出了单日下跌历史新高——几乎是1929年崩盘中最糟糕的两天的下跌幅度之和，即23%。而且，因为交易的困难阻挡了一部分交易，所以实际下滑幅度更大；想要在“黑色星期一”收盘时清空所持有的全部道·琼斯股票的卖者只能祈求超自然力量的相助了。
“黑色星期一”危机远比1997年的那次忧郁星期一的小型危机严重得多。两者之间的区别不仅是量上的——从下跌百分比来说，“黑色星期一”是忧郁星期一的三倍——而且关键是给人的感受完全不同。1997年的那次跳水和十年前的那次不同，它是有规则可循的；只有在市场采用断路机制时，才会出现下跌失控。尽管忧郁星期一那天的交易量也很大，但是证券交易所的电脑系统仍能承受：买价、卖价和交易笔数都能得到及时地反应。而“黑色星期一”对于市场来说真是漆黑一片，就好像什么人把交易所的灯关上了一样——股价和开放订单的状态只能由人想象。
第二天，人们迎来了更大的恐慌——现在我们称之为可怕的星期二——由于市场存在巨大的不均衡，许多股票根本无法开盘。在才上任两个月的联邦储备委员会主席阿兰·格林斯潘的领导下，世界主要的金融机构铺开了安全网，提供资本，以保证主要的市场交易者不会陷入破产的境地。得到这样的再保险后，因为很清楚金融市场不会完全垮掉，大多数股票在终于能够开盘后，股价都有了明显的上扬。此外，几家公司抓住这次机会买回了许多本公司的股票，在今天看来，它们当时的收购价实在是太物有所值了。
很快，报纸上刊登了一系列文章，认为1987年的这次危机和1929年那次极为类似，然而，世界经济并没有再一次陷入大萧条。500多点的损失在不到两年内得到了弥补，同时，世界经济虽然有着这样那样不尽如人意的地方，但是仍在繁荣发展。政府委员会，其中以布莱蒂（Brady）委员会最为著名，被授命调查危机的起因，并且要找出防止类似情况再次发生的办法。正是在这些后续的详细调查导致了断路机制和对发送电子订单实行一系列严格的控制，这样，如果股市下跌，即使是正常的下滑幅度，也会触发这一机制。
和许多市场崩盘的情况一样，“黑色星期一”可以说是几个因素共同作用的结果；但是其中人们普遍认为最重要的一个因素是由加州大学伯克利分校的研究者们引入市场的一种金融创新——资产组合保险。这是年轻而卓越的伯克利教授海恩·利兰（Hayne Leland）在1976年发明的，旨在应对市场缺失的问题——巨大的股票资产组合的保险市场。
然而，不幸的是，在应对一个问题的同时，一个更大的问题产生了——强烈的市场不稳定性。要了解资产组合保险， 最好的方法是在一个更广泛的金融革命的背景下来看待这个问题，这场革命可以说在“黑色星期一”事件爆发以前的几年里席卷了整个市场。给定了这个背景之后，我们就可以看看，从理论上说资产组合保险是如何运作的，而实际操作的时候又是哪里出了问题。
数量金融革命
“革命”这个词很容易引起歧义，但是除此之外，没有更好的词能描述在金融领域的理论和实践方面所发生的，并且导致“黑色星期一”发生的事情了。在20世纪70年代以前，商学院所教授的金融学几乎只利用了坚定的握手理论，到现在某些教授仍然沿用这一理论，这未免有些可笑，也有点太后知后觉了。按照这种理论，主要的金融决策都不是基于坚实的数据和客观分析而得出的，而是依赖于对个人性格的主观评价，你也许会从一次坚定的握手或者与其社会地位相配的外表中得出这种评价。(“比夫（Biff）这小子不错，我们就把这1 000万美元的贷款给他吧。”) 尽管金融决策不可避免地会涉及很难量化——如果不是不可能量化——的主观因素，但现在的金融机构主要依靠客观分析。
引领20世纪末的数量金融革命的是一批年轻的新星，他们在20世纪50年代及60年代的时候，形成了自己对金融市场的独特见解。当时像马歇尔这样的经济学家仍旧把主要精力放在解释或者反驳亚当·斯密的理论上；第二次世界大战后，新一代的经济学家却开始指明了新的方向。虽然说新经济理念通常都是在大学校园里孕育出来的（当然由于可以理解的原因，不包括卡尔·马克思），一个位于加州圣莫尼卡的、由政府赞助的智囊团——兰德公司（RAND，RAND源自R［研究］和D［开发］）却为推动经济学超越马歇尔的完美世界做出了巨大的贡献。诺贝尔奖获得者肯尼思·阿罗、詹姆斯·布坎南（James Buchanan）、保罗·萨缪尔森、约翰·纳什、赫伯特·西蒙、哈里·马克维茨（Harry Markowitz）和威廉·夏普（William Sharp）与许多其他著名的科学家在他们职业生涯的早期都曾是RAND的成员，也在RAND完成了他们最著名的研究。
兰德的经济学家们由于在一种跨学科合作的氛围中进行工作，同时他们的周围有最优秀的科学家，比如说，约翰·冯·诺依曼也有强大的电脑系统（当然还有近在咫尺的太平洋），所以他们建立了几乎和物理学家使用的模型一样复杂的数量模型。虽然他们试图将强有力的数学引入经济学的一部分尝试是令人失望的，但是金融市场本身就是由数字组成的，这自然就成了数学能够大显身手的地方。因为几乎所有在兰德公司工作的顶尖经济学家此后都在大学的经济学系或商学院教课，他们的一部分学生就找到了通向华尔街之路。
很自然地，依靠数学来解决经济问题在一开始就遭到了来自学术界和金融界的双重抵制。然而，依靠最新的金融理论和速度最快的电脑，这些应用复杂的数量模型的实践者们从摩根、大通和梅隆这些机构的优秀人才入手，开始了他们颠覆金融世界的行程。
1975年，修订后的《证券交易法》出台，金融市场管制的放松也帮助了这场革命。在多年的严格监管下，金融机构曾经要以制定过高佣金和过低利率这样牺牲顾客利益的方式来获利，解除管制就意味着鼓励竞争，让市场变得更为有效。虽然说某些解除管制的承诺，比如说建立全国股票交易市场（我们将在14章详细讨论这个问题）从来没有完全兑现过，放松管制仍然是一个关键性的环境因素，在这个环境中产生了新一波的金融创新，这波创新必将在华尔街历史上留下重要的一笔。
运用于华尔街的数量概念集中在三个领域——资产组合、期权和激励机制——长期以来，对于金融市场的股票和债券来说，这三方面都是次要的。现代资产组合理论的基本理念是投资者应该持有资产组合，而非单一资产；期权定价理论的基本理念是可以对期权的价值进行客观计算；而激励管理理论的基本理念则是激励机制的结构会对资产价值产生影响。现代的资产组合理论和期权定价理论假设存在一个有效市场，这个市场上任意的资产组合或者期权都可以通过把它们适当分解为一对等值的资产来加以估价，从而可以解决之前悬而未决的问题。但是考虑到激励机制的问题，我们就不能仅仅通过假设来解决问题了。正如我们后面将看到的那样，当市场缺乏充足信息的时候，激励机制会发生扭曲，导致市场失灵。
现代投资组合理论是基于这样一个简单理念的：投资者不应该一次只做一个投资决策，而应在整个投资组合的背景下考虑每一笔买进或卖出会带来什么样的影响。特别地，投资者应该考虑投资组合的风险集中度，风险集中度过低的时候考虑增添资产项目，而风险集中度过高的时候则考虑删减持有的资产。虽然资深的投资经理人很清楚投资多样化的重要性，但是在这场革命之前，他们缺乏定量工具以能够正确地均衡可以带来超额回报的风险集中度和可以降低总风险的多样化。
20世纪50年代，哈里·马克维茨提出利用不同资产收益的相对走向（相关性）的信息构建一个最优的资产组合——以每单位风险获得的收益衡量，这个资产组合能比单一资产带来更大的收益。然而，完全利用马克维茨的模型来得出一个真正的最优股票资产组合的想法直到20世纪80年代才得以实现。当时，杰克·特雷诺（Jack Treynor）、威廉·夏普、约翰·林特纳（John Lintner）和简·莫辛（Jan Mossin）发明了一系列的技术，利用刚刚从军事领域转向商业用途的、昂贵但是运算能力却很有限的大型计算机构建出接近最优的资产组合。
为了简化马克维茨的资产组合模型，使得它的实际计算成为可能，经济学家把焦点集中在个人投资者所面临的问题上，依此来分析竞争性市场机制如何决定具有不同风险/收益特性的资产的相对价格。如果在有效市场中仅仅存在某些特定的风险/收益特性，那么投资者在建立他或她的资产组合时就可以将市场力量考虑在内。以马克维茨的基本模型为基础，加上阿罗德布鲁的一般均衡理论，20世纪60年代早期，特雷诺、夏普、林特纳和莫辛几乎同时得出了他们自己的资本资产定价模型（CAPM）。他们的研究结果出人意料得简单。
CAPM表明，在有效市场中，一项资产的期望收益率仅由它从整个市场风险水平中“获得”的那部分风险决定。一项资产所包含的市场风险的量被称做β。调整β，使得没有市场风险的资产的β为零，而风险等于整个市场风险的资产的β为1。具有市场风险的股票的β倾向于超过2。虽然创造具有负β的证券是可能的，但是实际上由公司直接发行的证券（股票、债券等）的β从来不可能是负的，因为市场风险无孔不入——即使是金子，市场情况也可以糟到让它一文不值。
个人因为承担市场风险而获得的报酬被称做股票风险贴水。贴水的大小和经济的总体风险规避水平相关。风险规避程度越高，股票风险贴水也就越高，以补偿个人所承担的市场风险。股票风险贴水的大小和性质一直以来都备受争议。特别是在股票市场产生泡沫的时候，驱走泡沫的一种方法就是宣称股价的上涨是由风险贴水的下降引起的。
CAPM的一个重要结论就是投资者之所以能获得收益，是因为他们的资产组合中存在市场风险。投资者可以通过持有其他资产（多样化）来消除某一项资产所蕴含的风险，这样，市场不会因为投资者承担此种风险而给予回报。从理论上来说，持有多种资产组合的投资者可以将与特定资产相关的风险贴水全部套利。这样，CAPM就可以仅利用两种资产——包含市场中的所有资产的一个组合以及所谓的无风险资产——复制出任何一种资产组合的风险特性。在CAPM模型中，每个人的最优资产组合都是这两种资产的组合；风险厌恶程度较低的投资者会持有更多的市场资产组合，而倾向于风险规避的投资者则会持有更多无风险资产。尽管CAPM和其他现代资产组合理论一样，在现实运用中都会碰到严重的问题，但是用套利的方法来确定资产价格这个基本理念却在很大程度上推动了金融革命的发展。
现代资产组合理论不仅可用于股票市场，而且可以用于任何资产市场，只要它的基础价值可以用我们先前提到的现金流贴现的方法进行计算。由于未来所产生的现金流和贴现因素会发生波动，这些资产的价值也会随之波动。
但是有些证券的设计使得其现金流是随市场条件而变化的，所以它们的走向也就更复杂。这其中主要是指衍生证券。期货合同通常都很容易估价，因为期货不过是将现金流的支付延迟到未来交割其基础证券的某个特定时间，其他的衍生证券则要复杂得多。特别是某些衍生证券，它们的现金流不是自动形成的，而是由持有者或发行者的期权决定的，想要评估它们的价值就很困难。
评估期权要用到一个独立的估价理论，其基础是有效市场理论和资本资产定价模型。期权可以单独出现或者作为其他证券的特性出现，比如说可转换债券。可转换债券允许持有者将债券转换成股票。对于金融学来说，研究期权的理论比表面上看起来更加重要，因为几乎每一项资产中都包含着期权。
期权估价理论所运用的基本技巧和CAPM相同。要评估一种期权，我们需要将它分解成两种资产——期权的基础资产和无风险资产。其中的一个难点就是这种分解并不是静态的；当条件发生变化时或者随着时间的流逝，这两种资产的余额必须不断加以调整。为了持续实现这种余额再划分，市场运行就要十分完美，甚至比有效市场理论所要求的完美程度还要高。（最优化的资产组合仍然需要进行再均衡，只是不那么频繁罢了。）现实的市场连接近于这种期权估价理论所设想的完美状态都谈不上，这正是“黑色星期一”爆发的关键所在。
金融经济学家正在尽力挖掘有效市场理论，所以经济理论也无法保持静止不变。虽然说CAPM背后的一般均衡理论在连接相关市场方面表现出色，但它在应付时间因素和不确定性方面却显得力不从心，所以也就和资产市场研究没什么干系，即使是在凯恩斯最为关心的市场——货币市场——中也帮不上忙。
肯尼思·阿罗敏锐地感觉到了一般均衡理论的局限性，并着手进行研究，试图将不确定性一点一点地引入一般均衡的框架。尽管阿罗明白要处理简单的不确定性需要什么，即在这个过程中完全市场对效率的重要性，但是他却发现了一个直到现在仍然困扰经济学家的主要障碍。
市场机制的平稳有效运行很大程度上取决于这样一个假设，那就是信息是对称分布的。如果每个人都清楚经济运行的一切信息，那么事情就会很顺利；如果每个人都处在黑暗之中——正如原先的市场实验一样——这也没问题。肯尼思·阿罗和他的同事们发现，当信息分布不对称时，重要的问题就产生了，而在自然发生的市场中情况几乎都是如此。这些非常适合利用实验进行考察的信息问题对市场体系造成了很大的破坏。信息不对称中最严重的就是同激励相关的问题，这也是数量金融革命的第三个主要概念。
在一个典型的马歇尔式的经济交易中，卖者和买者就所交易的商品达成一致意见。另一方面，当信息分布不对称时，交易的一方，通常是卖者，对出售给其他人的商品或服务了解得更多。这种双方无法交流信息的状况就会导致一个大的市场漏洞。例如，考虑雇员和雇用他们的公司之间的关系。在完美信息的经济世界里，每位雇员对公司利润所做出的贡献是可观察的，因而，他或她的工资也可以直接与此挂钩。然而在现实生活中，要想监督每个雇员所做出的贡献代价不菲，监控那些管理人员更是如此，所以雇员的薪水和他们所做出的贡献之间并没有太大的联系。雇员们的薪酬是一个很重要的问题，因为在是否牺牲自己的福利来换取雇主的利益这个问题上，他们有很多选择。事实上，因为他们的老板不可能是全知全能的，所以雇员在如何工作这个问题上拥有很大的选择权。
一个有趣的、能部分解决这种激励问题的办法是给予这些员工一种选择权：让他们拥有公司股票的期权。这种选择权将对雇员的激励同雇主可获得的利润联系起来，因为雇员们现在也参与分享这些利润了。但是这种方法仍旧不能让人完全满意，因为影响雇员股票期权价值的大部分因素是不受他们控制的。而且，雇员所能控制的那一部分又几乎对雇主获得的利润产生不了什么影响。总的来说，激励问题没有一个完美的解决方案。
尽管有着这样或那样的限制，期权仍然是连接雇员同雇主利益的一个有效工具，尤其是与直接让雇员持有公司的股份相比。同相同数量的股票相比，期权的花费要小得多，而且只有当公司股价上扬的时候它们才有价值。如果股价下跌，不管下跌的幅度是多少，期权所有者都要面临同样的后果：期权失效了。但是，即使在过期的时刻，期权仍然提供了一种保险，使所有者不至于面对突然的损失，无论这种情况的发生几率有多大。正是期权的保险性质，使得它们（而不是缺少了它们）成为1987年10月股市大崩溃的一部分。
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雷达卡
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