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哈继铭：如何理解A股大跌 2011年11月12日 15:09
中国经济和股市步骤并不一致；财政的挤出效应或由财政担保来补偿
高盛投资管理部中国副主席兼首席投资策略师 哈继铭：
市场上现在大家最关注，中国经济可以增长8%、9%，股市从3000多点跌到2000多点，有些国家，比如美国经济增长1%、2%，股市不怎么跌，中国是经济不错股市不行，其他国家是经济不行股市不错，这到底是什么原因？我觉得原因很正常，有些分析师觉得股市是经济的风向标，如果股市跌去1/3，代表经济硬着陆，我觉得这是不正确的。之所以产生这样的现象，根本原因是在于我国和其他国家在3、4年前刺激经济的方式方法完全不同，我们以美国为例，看其他国家是怎么做的，美国过去财政状况非常良好，至少GDP债务负担，或者是财政赤字占GDP的比重3%，或者债务负担是40%左右，经过这一轮的刺激之后，财政刺激是真正意义上的财政刺激，财政赤字到了10%以上，债务负担接近100%。换来的是企业得救了，无论是经营企业还是非经营企业，现在的本金比例以及现金流状况是明显改善的，大家很清楚，ZF是不上市的，企业是上市的，美国那种情形是ZF帮助企业渡过难关。经济比较差，财政赤字很大，财务负担很重。
相比之下中国当时用的财政刺激，名以上是财政刺激，实际上是信贷刺激，财政赤字中国没有怎么增加，2009年是最大一年占3%左右，我估计今年2%左右，但是我们的信贷在2009年增长30%，比08、09、10年这三年的货币增长明显超出GDP累计超出50%多。最后这一轮保增长政策完成之后，发现ZF其实没有怎么伤筋动骨，反而是企业和银行资本金不够了，需要到市场上进一步融资。这么一来，投资者会想，一般来说刺激政策的成本是由税民未来几年逐渐偿还的，但是中国这个情形需要股民短期内来偿还的。经济可以增长很快，但是股市可能就不一定和经济保持一致的增长了。
我觉得这是中国经济和股市似乎脱节的一个很重要的原因，这个现象可能还会对一些中小企业造成挤出效应，财政是有挤出效应的，中国的财政刺激没有看到挤出效应，其实是有的，在这个政策退出的时候，信贷方面有很大的回落，或者是增速方面有很大的回落，但是中国这些银行贷款的方向就决定了他对于中小企业的伤害是最大的。如何解决中小企业融资难的问题，我们可以规劝银行多给他们一些贷款，这种规劝还是二进制的政策，要么是0，要么是1，不是比较市场化的手段。
长期来说是机制改革，短期也许有一些办法，如果我们能在财政上拿出一部分资金作为对于中小企业贷款的担保，银行可以给他们贷款，但是一旦出了问，前20%或者是多少可以由财政进行买单，这样银行就会有比较大的积极性来进行放贷。这个有点像EFSF里面20%的买单，其实EFSF也不是新的东西，当时我们在印尼的时候，印尼当时对于中小企业贷款，在亚行的支持下就是采取这种做法。这方面是可以做一些探讨的。
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