日前，中国央行上海分行警告说，地方银行贷款状况令人担忧。虽然中国央行没有指出目前房地产市场的具体问题，但是他们仍然认为目前存在着“潜在的金融风险”。对此，我们的判断是，中国作为一个整体的房地产市场并没有出现过热的苗头，更谈不上泡沫了。然而，这种全国性的分析并不适用于上海。仅就上海而言，它的房地产市场存在泡沫。
房地产价格增长适度
先让我们准确地定义什么是泡沫?经济泡沫的本质是不可持续性。经典的答案非常简单：价格不断上涨到不合理的水平，然后开始急剧下跌。
对于中国来说，我们需要问两个问题。中国房地产价格太高了吗?中国房地产价格上涨的太快了吗?如果我们把整个中国看做一个房地产市场时，我们的答案是否定的。
在这个问题上，一个核心的数据比观点更有说服力。对于城市房地产市场来说，基本上有三个全国性价格序列：中国国家统计局（NSB）发布的房地产价格指数、土地价格指数、还有NSB分支机构公布的名义建筑材料价格。
从房地产价格指数看，中国房地产和土地价格现在的年度增长率为10%左右，比过去5年的增长还快，但这并不能成为“房地产泡沫”的论据。事实上，最近10年，城市的工资收入比房地产价格增长更快。所以，中国总体的承受率充分地下降了。换句话说，价格很可能再上涨，但是，相对而言，房地产价格一直在变得更加便宜。
从中国住宅、高端住宅价格指数图可以看出，住房价格是适度地上升，而高端房地产并没有显示出过度的繁荣。事实上，根据建筑材料价格指数，过去5年中，高端住宅房地产项目的平均价格并没有下降太多。办公用房价格指数也表明，去年办公用房的年增长率为9%左右，建筑边际价格有明显下降的趋势。
因此，我们认为，中国房地产价格的增长可能是适度的，那些认为房地产价格上涨得过快的观点并不合理。
住房承受能力已达上限
根据测算，全球住宅楼房的平均成本是2400元人民币/平方米。假设居民平均住房面积为70平方米/套，那么，每套住房的平均成本为16．8万元人民币。而中国城市居民的年平均家庭收入为3．5万元人民币。也就是说，城市住房的成本是每个家庭收入的4．5倍。这已经达到了中国所制定的住房承受能力标准的上限。虽然中国家庭平均收入有可能被低估，但随着中国城市居民在购房时不再享受国家资助政策，其承受能力已经有了实质性的下降。
消费者杠杆统计表也可以让我们得到完全同样的结论。目前，中国的住房抵押贷款刚刚超过GDP的10%，住房总贷款大约为GDP的14%。与其他低收入的新兴市场经济体国家相比，这些数据落后于泰国，超过了印度和菲律宾，与印度尼西亚持平。但我们还是很难得出这样的结论，认为中国个人购房已经出现严重的“过度杠杆”行为。
即使我们把所有的住房抵押贷款都集中在中国的“中产阶级”身上，这也不过意味着中产阶级家庭的抵押贷款的总额只占他们年平均收入的85%，年抵押贷款支付额仅为其年收入的6%。这仍然低于全球标准。因此，中国人均住房贷款也是非常适度的。
大部分热钱游离于房地产之外
目前市场上流行的说法是，新开发的在建房地产项目供给“严重过剩”，这推动了房地产价格下降，并最终会导致房地产行业整体亏损。
在建房地产项目的调查表明，目前，在建项目的高潮已经接近尾声。在建项目新的增量在2004年已大幅下降，现在，这些指标的走势趋于平稳。虽然到2004年第四季度，新发放的银行信贷明显增多，房地产增长将在过去的基础上再次提速。但从总体判断，新增房地产开发项目对市场的冲击不大。
也有一种观点认为，中国的房地产价格会受到投机资本的冲击。假如海外投机资本因为利益驱动而进入中国房地产市场的前提成立的话，资本的突然撤出很可能会导致房地产价格的急剧下降。
不可否认的是，资本流动一定会影响到房地产市场。但是我们并没有观察到，房地产市场已经成为吸引海外资本进入中国的诱因。1998~2004年，中国其他金融资本的流入、流出波动幅度每年在1700亿美元之间。新开工房地产项目的净增长大约是每年250亿美元。很明显，绝大部分投机资本都流向了其他行业。
作者为瑞银亚太区首席经济学家陈程编译
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