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问题的表面迹象是，中国在2009年推出的复苏政策导致2010-11年出现通胀。但今年第一季度，中国经济中骤然出现通缩现象，使当前的经济下滑趋势雪上加霜。
全球金融危机期间，中国为了推动经济复苏，实行大规模的货币和信贷扩张，自上而下引导资金流向投资领域，同时刻意控制人民币兑美元的升值步伐，保持人民币低估、美元高估。2007年，投资占国内生产总值（GDP）的比重为42%，在2010年和2011年，这一比例上升到49%.固定资产投资价格通胀率从2009年中期的-4%上升到2011年中期的7%.由于人民币低估，到2011年初，出口价格通胀率达到7%（按人民币计算）。去年夏天，企业商品交易价格指数以近10%的幅度上涨。
这两个支出类别合计占GDP的78%，而消费支出只占33%，相形见绌。但后者的价格通胀也受到美国因素的巨大推动。2010年中期，为应对美国国内的通缩风险，美联储主席本？伯南克（Ben Bernanke）采取了量化宽松措施，从而推高了世界食品和能源价格。
中国的汇率管制产生了反效果。工资涨幅通常达15%，而企业利润率却在下滑，这表明单位劳动力成本比物价涨得还快：按美元计算达10%左右（这已经考虑了人民币兑美元温和升值的因素），而美国单位劳动力成本自2009年就没有上涨。
结果，2010-2011年间双边实际有效汇率上升了约20%，使得中国无法再像之前25年那样，大幅扩大自己在世界贸易中的份额。鉴于中国增长速度依然高于世界平均水平，这意味着出口导向型的增长模式已经失效，而高达49%的投资率只会掉头向下。
从需求层面来看，这构成了一个明显的问题。消费者的支出水平之所以能提高，完全得益于过去投资和出口繁荣给居民收入增长带来的些微作用，如果消费支出增长远低于GDP增速，只占GDP 33%的消费支出如何能够弥补占GDP比重达78%的投资和出口的大幅下滑？
虽然名义利率相当高，由于通胀的缘故，实际利率却是负数，因此消费者达不到财富增值的目标，于是他们在过去几年提高了储蓄率。可支配收入与GDP的比例或许可以提高，但这把焦点转移到了问题隐藏的另一面：企业收入下降。
过去25年来，中国企业吸纳来自农村的廉价劳动力，获取近乎免费的资本，赚得盆满钵溢。以前近乎闲置的劳动力走上工作岗位，推动生产力迅速提高。现在，高达15%的工资涨幅表明，农村人进城务工的队伍有所减少。名义利率相当高，这提高了资本成本。能源和原材料成本高企，尤其是因为中国浪费现象严重。
同时，为应对通胀，中国在2011年以行政手段持续限制信贷，这导致最近两个季度的经济增长率放缓到6%（这是朗伯德街研究公司经过重新估计的数值）。今年，通胀突然转为通缩：第一季度出口价格比2011年第四季度下降了3.5%，固定资产投资价格下降了2.5%.这更加挤压企业的收入。
如果中国打算在未来提高GDP中消费支出的比重，就必须接受GDP中企业利润的比重下滑，这也符合当前过度投资亟需回落的情况。但是，考虑到部分企业的高负债率以及提高工资的需要，供给方面的当务之急是把重点更多地放在控制成本上。现有工厂、生产流程和产品的生产力必须得到提高，而不是简单地推陈出新。其中关键的一环是，ZF政策需要转变，“允许应该破产的企业破产”——这在政治上实施起来很困难，因为在中国，浪费最严重、最容易受到债务问题冲击的正是国有企业和银行。
企业利润受到挤压意味着，投资下滑的趋势很可能持续下去。中国或许需要采取措施，确保经济不会突然“遇上气流”，但现阶段如果推出2009年那样的大规模投资刺激方案的话，只会引发问题，而不能解决问题。在短期内，“让应该破产的企业破产”具有通缩效应，但中国要走上一条健康的增长道路，此举必不可少。
今年正值10年一次的ZF换届，在这样的时候，很可能因为太多经营不善的企业与ZF中关键人物关系太密切，而导致相关政策过于宽松。
作者： 朗伯德街研究公司董事长、首席经济学家 查尔斯•杜马斯 来源： 英国《金融时报》2012年06月01日
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