锌价低迷诱发减产 表现抗跌区间振（半年报）

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摘要：2013 年上半年锌价重心下移，其中影响锌价走势的关键词为“全球经济增速放缓”,“高库 存低需求”“行业产能持续过剩”。展望下半年，“锌企减产”“融资锌交易”将成为锌市关注的焦点，， 锌价虽不能逆势运行，但其抗跌性较为明显，建议振荡操作为主，且可寻机逢低建立多单。

一、

2013 年上半年沪伦锌行情回顾

期货方面，上半年期锌不断下探，走势疲软，但两市比值振荡上行，沪锌表现滞涨抗跌，其中 全球经济增长乏力，“美元走强”及“行业产能持续过剩”“加工费不断下降”等是锌价运行的关键， 词。若根据伦沪锌的运行节奏来划分，大体上我们可以将上半年期锌的运行分为两个阶段。     第一阶段，1-2 月 8 日（春节前），伦锌振荡上扬 6.9%至 2214 美元附近。同时期沪锌表现滞涨， 仅振荡微涨 1.2%至 15720 元附近，但其走势明显强于铝价。     第二阶段，2 月 8 日（春节后）--至今，春节归来后，因央行加强对房地产市场的调控力度，市 场对美联储退出 QE 的预期不断升温且欧债危机恶化升级，美元指数持续上扬，伦铜领跌基本金属， 伦锌则持续下挫，期间 4 月跌幅缩窄，5 月振荡微涨，6 月则重新回落，现交投于 1840 美元附近； 同时期，沪锌虽遭受高库存低消费的打压，但受旺季现货紧张提振，抗跌性逐步提升。不过进入 6 月后，受制于资金趋紧所带来的抛货打压，沪锌抗跌性减弱，亦重挫至 14300 元附近。     沪锌指数上半年运行区间为 16202-14040，其波幅为 13.3%，不及伦锌近 18.8%的波幅，其运行 区间为 2230-1811 美元/吨。截至 6 月 26 日，伦锌上半年重挫 11%至 1843 美元/吨，沪锌指数收跌 7.8%至 14320 元/吨。

伦锌周线走势图

图 1，数据来源：博易大师 ，资料来源：瑞达期货

现货市场方面，今年 1-2 月国内现货锌价格随期锌走低后回升至历史高点，期现基差基本维持 在 250-470 元/吨，春节后在冶炼厂集中抛售春节期间生产的库存，令期现价差有所回归。今年现 货锌采购潮提前至春节前，因市场过度解读城镇化消费预期，而春节后随着锌价的回落，采购意愿 随之下滑。5 月国内现货锌继续表现支撑，期现价差继续回归。一方面是国内现货锌因低价惜售明 显，囤货抬价导致现货锌价居高不下；另一方面，国内冶炼厂因价格下跌加工费大幅缩水，普遍亏

损，现货高价对冶炼加工费下调亏损的部分补偿，而消费小阳春也在一定程度上刺激锌价买兴提高，

减缓现货价格下跌。不过进入 6 月后，随着资金压力逐步增强及锌价急速下跌，持货贸易商积极甩 货清库，而下游维持按需采购，令市况气氛愈发低迷。

二、

锌市基本面分析

关于宏观基本面的详细情况，可参观沪铜半年报，在此不赘述，以下就锌市本身供需展开分析。 1、供应方面 1）2013 年全球电解锌市场持续过剩 自 2007 年开始，全球锌市场由供不应求开始转向供应过剩，并持续至今，其主因在于中国新增 产能快速扩张及产能重启加速导致产能过剩严重，使得全球经济复苏过程中精锌消费增长无法跟上 产量增长的步伐。但因 2012 年锌价维持低位徘徊态势，整体需求量萎缩，全球冶炼厂被迫减产，使 得全球锌市供给过剩量慢慢缩窄，逐步呈现出被动的供需平衡状态。据世界金属统计局（WBMS）最 新数据显示，今年 1-4 月全球锌市供应过剩 15.56 万吨，去年同期供应过剩 16.68 万吨。据国际铅 锌研究小组（ILZSG）的数据显示，今年 1-4 月全球精炼锌供应过剩 4.8 万吨。两者数据有所出入， 但总体显示锌市延续供应过剩之势。展望 2013 年，国际铅锌研究小组（ILZSG）预计，全球精练锌 需求及供应将分别增长 3.8%和 4.8%， 1319 和 1348 万吨，至全球精炼锌供应将过剩 29.3 万吨。2012 年，全球精炼锌市场供应过剩 26.5 万吨。今年全年推动精炼锌需求增长的主要动力来自于美国房地 产市场的持续复苏和中国中西部省份基础设施建设投资推动，以及汽车、机械、白色家电产品需求 的进一步增长，其中今年上半年美国房地产市场在新屋开工，房价指数以及销售数据方面均出现大

幅回暖。不过在精炼锌的产量方面，主要受亚洲增产带动，尤其是中国，乌兹别克斯坦及韩国。

图 2，数据来源：国际铅锌研究组织（ILZSG） 资料来源：瑞达期货

2）、锌精矿加工费走高刺激矿山增产 2013 年锌精矿加工费已敲定于 210.5 美元/吨，较 2012 年上涨逾 10%，基准价仍为 2000 美元/ 吨，由此可看出全球锌精矿增产（尤其是中国矿山投资将加大）带来的供应增加促使矿商方面进一 步增大让利之举。据估计，2012 年-2013 年国内外新投产、扩建和重启的锌矿山产能将超过 70 万吨。 “矿山生产的高速增长说明目前锌价的持续下滑还没有打击到矿山，供应过剩正在从金属市场向矿 山市场蔓延，预计 2015 年之前全球锌矿将保持过剩状态。据预估，在锌价未跌破 14300 元之前，大 型矿山将不会激剧的减产，不过这将刺激小型矿山减产，而当锌价跌至 14000 元/吨，这些矿企将毫 无利润可言。而伴随着矿山的关闭，锌价走势才会重新被看好。今年中国 1-5 月锌精矿产量达 211.9 万吨，同比亦增长 14.3%，这说明中国国内矿山供应仍较充足，但大多数人预测今年锌精矿难以剧 烈增长，从而使得大型的冶炼厂继续积极进口锌精矿。而且今年中国现货进口锌精矿加工费有望上 涨至 120-180 美元/干吨，高于 2012 年达成的 45-130 美元/干吨。1-5 月锌矿砂累计进口量为 76.77 万吨，同比微减 0.04%，但 5 月锌矿砂进口量高达 188010 吨，同比跳增 65.38%。鉴于中国大型矿山

开采成本优势及锌精矿加工费有所走高，这将刺激矿山再度增产。

图 3，数据来源：国际铅锌研究组织（ILZSG） 资料来源：瑞达期货

3）、中国精炼锌产量依旧高企     近年来，我国的锌锭产量占世界锌锭总产量也逐步增加。据世界金属统计局的数据显示，我国 锌锭产量占全世界产量的占比从 2008 年的 34.62%攀升至 2011 年的 41.7%。不过，2012 年我国精炼 锌产量同比下滑 7.5%至 482.9 万吨，为 1983 年来首次下滑。至于今年，1-5 月精炼锌累计产量达 212.1 万吨，同比增长 9.3%，其中 5 月精锌产量为 44.3 万吨，同比增长 13.6%。今年整体产量虽有 所增加，但在 3 月中旬锌价跌破 15000 元/吨之后，生产商的惜售情绪逐步攀升，令上期所的精炼锌 库存不断流出。今年 3 月开始，上期所沪锌库存持续下滑，截止 6 月 21 日，锌库存减少至 286501 吨，为连续第十一周减少，且创下 2010 年 10 月 22 日以来的低点，目前较去年末减少 2.4 万吨或 7.8%。不过因为另一方面，冶炼厂没有减产的迹象，二季度精炼锌产量仍保持在 45 万吨左右。据国 际铅锌研究小组预测，今年中国精炼锌产量料增加 9.7%至约 529.7 万吨，从而使得今年全球精炼锌 产量增长 5.2%。     精炼锌进口方面，今年 1-5 月累计进口量达 24.4 万吨，同比增加 34.16%，其中 5 月精炼锌进 口量为 55413 吨，同比激增 154.05%。中国锌锭进口量的增加在一定程度上将推动伦锌走高，但是 却使得国内锌锭供应过剩量持续增加，从而造成伦锌表现强于周边基本金属，而沪锌表现不及伦锌， 造成内弱外强格局的出现。中国出口方面，仍维持较低水平， 月仅出口 1779 吨，1-5同比锐减 66.74%，

其主要原因在于中国市场上锌锭价格偏高，市场参与者无意出口锌锭。

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关键词：半年报 基础设施建设 全球经济复苏 ILZSG 房地产市场 房地产市场 欧债危机 美联储 关键词 加工费

图 4，数据来源：国家统计局，资料来源：瑞达期货

2、需求方面 1）、融资锌增加令伦锌库存下滑

今年来，伦锌库存自高位逐步回落，尤其是在 4 月份，伦锌库存剧减 10 万多吨。截止 6 月 26 日，LME 锌库存总量为 1062950 吨，较历史峰值 123.6 万吨回落 17.3 万吨或 14%。究其原因，除了 铜以外，锌也可以作为一种融资工具来进行集资。据中国海关数据显示，中国 2012 年精炼锌进口同 比跳增 47.6%至 513624 吨，主要受到融资锌的推动，从而也造成了伦锌库存的下滑。另外，值得注 意的是，随着伦锌库存的下滑脱发，注销仓单占库存比却不断创下历史新高水平，目前高企于 64.79%。 一般而言，贸易商会利用操作注销仓单来抬升现货升水，因为 LME 对每日仓库的出库量有所限制， 而高位的注销仓单造成现货需求者必须等待较长一段时间才可能提货，这间接增加了现货市场的购 买量。因此这种高位库存与注销仓单水平的共存明显意味着大部分伦锌库存被锁定于融资交易之中， 这在伦铝上的操作更加明显。

图表 5，数据来源：文华财经 资料来源：瑞达期货

2）钢市持续低迷，拖累镀锌板生产 精炼锌主要用途之一-制作镀锌钢板和镀锌钢管，镀锌业是锌的最大消费领域，所以钢铁行业的 情况也能在一定程度上间接反映精炼锌的需求。5 月份钢铁行业 PMI 指数为 46.8%，环比上升 1.7%， 为连续第二个月回升，但已经连续第三个月处于 50%的荣枯线之下。同时，与生产相关的采购活动 和原料库存指数亦出现止跌反弹，这些都表明，当前钢铁企业原料采购较为积极，生产活动仍然活 跃。不过从整体情况来看，由于原材料价格下行，钢厂减产力度不够，社会及钢厂库存总量偏高， 若产能和产量得不到很好的控制，略微改善的需求仍不足以对钢市形成明显的提振，从而也意味着 对精炼锌需求的拉升较不稳定。今年 5 月镀锌板卷产量 368.5 万吨，较 4 月增 4.4 万吨。目前钢厂较 少减产检修，预计未来市场供应压力只增不减。而下游需求面因缺乏经济刺激政策，整体呈现温和 增长的局面，相对供应面而言，需求明显不足。

3）、建筑业用锌需求稳中趋弱 作为镀锌行业的最主要下游市场，房地产业的消费占比高达 45%。今年来，中国ZF仍执行严 格的楼市调控政策，但总体效果十分有效。5 月份，国房景气指数为 97.26，环比回落 0.09 点，虽 为连续第三个月回落，但跌幅趋缓且同比上升 2.36 点。同时，5 月份 70 个大中城市房价环比上涨 的城市数量虽有所减少，但房价环比上涨的城市仍超 9 成，且同比继续增长，表明楼市热度不减。 为此，市场预期下半年楼市调控政策将深化落实，即调控有望再次加码，未来各地或将通过更严格 的市场监管措施引导市场预期。在此背景下，房屋销售增速有望呈前高后低态势，从而令房地产投 资增速也将呈现前高后低走势，因房屋销售面积增速可以看做房地产投资增速的领先指标。据国家 统计局数据显示，1-5 月份，商品房销售同比增长 35.6%，增速比 1-4 月回落 2.4%。同时，今年 1-5 月份，全国房地产开发投资 26798 亿元，同比名义增长 20.6%，增速比 1-4 月份回落 0.5%，且较1-2 月高达近 23%的增速明显回落，但较去年同期增速 18.55%提高 2.05%。一般而言，以信贷增速和实

际贷款利率为代表的货币条件也是影响房地产投资的主要因素之一。首先，从货币供应量来看，考

虑到今年 5 月 M2 同比增速仍高达 15.8%，且 1-5 月月均增速亦达 15.7%，均高于今年 M2 控制目标 13%，为达到调控目标，未来 M2 增速稳中回落是大概率事件。而随着 M2 增速回落，信贷增速和社会 融资总量的存量增速也将逐步回落。其次，上半年主要发达国家不断采取降息或量化宽松的货币政 策，央行在实际利率上的调整空间较为有限，或将继续采取公开市场手段来维持资金面。因此，未 来货币条件走势并不支持房地产开发投资的高增长，从而有望出现前高后低走势，这将不利于拉动 锌市需求。

图 6，数据来源：国家统计局，中国人民银行 资料来源：瑞达期货

2）、汽车行业仍处于调整转型期 汽车行业为锌的第二大消费领域，消费占比为 25%多。上半年来，汽车产销呈现持续稳定增长 态势，总体表现良好，不过其中自主品牌市占率持续下滑。据中汽协发布的产销数据显示，1-5 月 汽车产销双双突破 900 万辆，分别为 907.72 万辆，902.81 万辆，较上年同期分别增长 13.5%、12.6%， 但该增幅相对于中国上半年经济录得 7.7%左右的增长而言，相对较高。此外，素来有中国经济发展 的“晴雨表”，和“风向标”之称的商用车市场摆脱了此前长期低迷徘徊的阴霾，从第二季度开始呈 现出恢复增长之势，特别是重型卡车从去年高达 30%的跌幅转变成产销分别录得 10.5%和 1.8%的恢 复性增长。不过考虑到 6、7、8 月份是汽车销售的传统淡季，因此在第三季度前，汽车的产销的增 速将有所下滑。

图 7：数据来源：中国汽车工业协会 ，资料来源：瑞达期货

4）、后政策时代，家电行业将遭遇深度调整

今年上半年，受益于 2013 年保障房的陆续使用和房地产市场的企稳回暖，加上节能产品惠民工

程不断深入的共同作用，空调市场呈现良好的复苏势头。不过其中外销表现稍强于内销，空调继续 处于去库存化当中。据产业在线最新的数据显示，今年 5 月我国家用空调产量为 1152 万台，同比下 降 7.4%，内外销总量为 1219 万，而家用空调工厂库存连续 5 个月环比下降，为 910.5 万台。部分 地区地产销售明显转暖、去年同期基数较低、库存持续下降的有利因素下，虽然 6 月的旺季已过， 但下半年空调内销有望回暖，出现同比增长。不过在外销方面，由于欧债危机隐忧长存，令家电产 品出口受到冲击，外需增长面临阻力。随着节能产品惠民工程结束，新一轮节能政策补贴方案缺失， 房地产市场调控持续，笔者认为 2013 年下半年空调行业的走势将不容乐观，尤其是第三季度可能再 现低谷。

三、

2013 年下半年锌市行情展望

1、机构看市

机构看市 机构名称 摩根士丹利 巴克莱 中国国际金融公司 汇丰银行 表 3，数据来源：瑞达期货

2013 年锌均价预估 锌价预估下调 2%至 89 美分/磅，（折合成 1962 美元/吨） 由之前预估的 2058 美元/吨下调 7.8%至 1897 美元/吨 将 2013 年锌价预估由 2080 美元/吨下调 3.8%至 2000 美元/吨 2013 年锌价预估下调至 2112 美元/吨 资料来源：瑞达期货

2、瑞达观点

首先从宏观经济去考虑，下半年全球各主要经济体仍面临下行风险，尤其是中国，需继续承受 调结构所带来的转型阵痛。美国方面，整体延续复苏的态势，但也需警惕紧缩政策逆风影响。欧元 区继续深陷“内忧外患”之中，下半年经济难逃衰退的泥潭，其面临较大的挑战在于德法经济出现 失速现象，财政紧缩政策力度有所放松，但对经济的负面抑制仍存。在此背景下，各国央行采取的 货币政策将出现分化，其中美联储将于今年年底前退市的预期较强烈，时间窗口关注第三季度末第 四季度初；欧元区虽然存在一定的货币政策操作空间，但因其基准利率已创下历史新低水平，重点 需转向其财政政策的放松；中国方面，因ZF对经济下行的容忍度提高，下半年的货币政策继续维 持中性基调，料难给以经济多少刺激。此外，还需关注日本央行的货币政策对整个全球市场的冲击， 尤其是日本贬值对欧元区国家贸易的冲击。

就全球锌市供需格局来看，2013 年锌市供应过剩局面有望延续，2014 年则将趋向供应平衡，其 中中国精炼锌产量高企，且国内外锌精矿供应充足成为锌市供应量增加的关键因素。中国消费方面， 钢市反弹动力不足，或将延续疲软走势，将拖累镀锌板生产，不利于其消化高企的精炼锌产量。下 游消费领域，纵使有国家刺激政策打底，但汽车市场继续处于调整转型期。不过保障性住房的加快 建设料部分抵消商品房销售和新屋开工的下滑，锌市在建筑业方面的需求得以保证，而国内外锌的 融资交易也将限制锌价的进一步下跌空间。另外，对于锌价而言，在持续下挫后，下方的成本支撑 将有所显现，沪锌关注 14000 元/吨，伦锌则为 1750 美元/吨。

综上所诉，我们认为锌价下半年仍面临下跌风险，但其抗跌性将明显强于伦铜和伦铝，操作上 不宜太过看空，可以振荡操作思路为主。其中第三季度锌价若能跌至 14000 元之下，则可引发锌企 减产，从而拉动锌价反弹，建议可建立中线做多操作。下半年沪锌运行区间关注 15500-13900 元/ 吨，伦锌则为 2000-1750 美元/吨。