高价并购的资本魔方

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　　手机游戏怎么玩？很多投资者可能不感兴趣，但这并不妨碍他们将钱押在游戏类股票上。
　　今年以来，由于IPO审核久未重启等因素，重组并购在A股市场大行其道。二级市场对新兴产业的持续追捧，推升了TMT等行业的市场估值。传统行业企业则趁热打铁，不惜成本出手并购进行产业转型，图谋通过涉足新兴经济变身“高富帅”。

　　值得注意的是，此类高估值并购往往有高业绩承诺撑腰，但留给市场一连串疑问：这些高估值是怎么估出来的？预测净利润能否兑现？谁是最大的获利者？上市公司是否另有所图？

　　此外，如火如荼又争议四起的新兴产业并购，亦给市场和监管者提出难题。新兴产业的评估如何规范？如何更好地保障投资者的利益？

　　疯狂的并购
　　今年前三季度，中国企业完成的718起并购案例中，上市企业完成480起，占比高达66.9%；上市企业并购总额高达391.65亿美元，大幅超越历年整体水平
　　由于IPO长期停摆等因素，今年以来，A股并购重组呈井喷之势。
　　清科研究中心最新的报告显示，今年前三季度，中国企业完成的718起并购案例中，上市企业完成480起，占比高达66.9%。与此同时，上市企业并购总额高达391.65亿美元，大幅超越历年整体水平。

　　一个显著的脉络是，并购重组的标的，总是高度迎合二级市场的炒作热点，由此制造了以游戏为代表的估值巅峰。
　　“手游第一股”掌趣科技，今年2月公告拟以8.1亿元收购动网先锋100%股权；10月，公司再斥资25.5亿元收购玩蟹科技100%股权、上游信息70%股权。至今，该公司股价涨幅达4.4倍。

　　这样的并购案例屡见不鲜。比如，华谊兄弟6.72亿元收购银汉科技50.88%的股权，神州泰岳12.15亿元收购壳木软件，天舟文化12.54亿元拟收购神奇时代；顺荣股份19.2亿元收购三七玩60%股权，梅花伞拟38亿元收购游族信息。

　　即便是传统行业并购，其估值溢价也动辄数倍，这在以前极少出现。
　　从估值绝对数来看，“大家伙”接踵而来。拟借壳洪城股份的济川药业，评估值达56亿元，增值率逾5倍；拟借壳凯诺科技的海澜之家，评估值134.89亿元，溢价4倍；拟借壳中创信测的北京信威100%股权预估值约278.55亿元，增值率约5.3倍。

　　从游戏板块并购脉络看，去年10月，博瑞传播宣布拟以10.6亿元收购漫游谷70%的股权。以收益法评估，漫游谷价值15.1亿元，增值率达6.5倍，市场一片哗然。

　　而在今年，这样的“低估值”几乎看不到。比如，掌趣科技收购的玩蟹科技估值溢价28倍，梅花伞拟购的满族信息估值溢价32.8倍。
　　“现在回头看，博瑞传播当时的收购算便宜了，换到如今，估值估计要翻一倍了。”一行业分析人士称。
　　“感觉现在大家都在抢手游公司，没有盈利历史的也没有关系，敢于预测未来就好。”上海一家商务咨询公司副总表示。
　　部分并购方描绘的业绩前景确实激进。如游族信息2011、2012年净利润分别为1266万、3747万元，但据其盈利预测，公司2013至2016年净利润将分别不低于2.85亿元、3.87亿元、4.51亿元、5.22亿元。掌趣科技拟收购的玩蟹科技，2012年亏损3.82万元，其2013至2016年的预测净利润分别达1.2亿元、1.6亿元、2亿元和2.4亿元。

　　“在我看来，那么高的预测数肯定达不到，而且业绩也不可能如预测的那样稳定，A股玩的都是游戏概念，有几家真的有腾讯、盛大那样的产品，哪怕是顶尖游戏公司，也都会面临低谷。”上述人士称，其所在的集团此前设立了一支小型文化产业基金，曾带队考察多个项目，“早期我们布局了一家游戏公司，后来游戏公司报价就完全离谱了，我们参与的也就很少了。”

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关键词：上市企业 新兴产业 掌趣科技 中国企业 博瑞传播 上市公司 二级市场 手机游戏 新兴产业 投资者

　并购局中局

　　有私募人士透露，不少传统行业公司在找游戏、互联网方面的资产收购，一些是为了谋求产业转型，另一些可能纯粹是为了借机炒作，推高股价

　　虽然风险潜伏，不过，推高估值可以给参与各方带来“共赢”局面，这似乎是A股并购估值“魔方”的原动力。

　　不管是被收购资产的PE，还是上市公司原始股东，抑或是上市公司本身，甚至是参与其中促成交易的投行机构与其他中介，这其中似乎并没有输家。

　　在IPO停摆的这一年里，并购已经成为各家PE退出项目的首要方式。有趣的是，当众多资本不惜代价纷纷杀入时，许多PE在退出时却并未显出丝毫的犹豫。当然，他们收获的回报也足够惊人。

　　在游族信息借壳梅花伞的案例中，今年7月，高管持股公司将所持游族信息6.1％股权以7625万元的价格转让给上海畅麟烨阳股权投资基金；将3.9％股权转让给苏州松禾成长二号创业投资中心，作价4875万元，两家PE合计以1.25亿的价格斩获10％股权。不过，时隔仅3个月之后，在梅花伞10月份披露的重组预案中，该10%的股权对应的评估价值高达3.87亿元。

　　梅花伞本次交易的基准日定在2013年8月底。这意味着，仅仅一月之隔，游族信息的估值就从12.5亿蹦到38.7亿？必须要问的是，究竟是何种渊源，使得两家PE能收到这么大的礼包？

　　当PE们在一级市场播种收割时，高价收购的上市公司也有小算盘。部分上市公司的大股东精心包装着转型“故事”，趁机减持公司股份。

　　今年5月，三五互联披露拟以2.1亿元收购中金在线100%股权，公司股价即刻从4元附近一跃而起，3个多月的时间涨至12元上方。10月，公司却宣告终止该重组方案。随后，公司实际控制人龚少晖反手抛出巨量减持计划。 “如果没有收购中金在线的故事，龚少晖无法在如此高的价位套现。”一市场人士说。

　　“最近的确有不少传统行业的公司在找游戏、互联网方面的资产收购，一些是为了谋求产业转型，另一些可能纯粹是为了借机炒作，推高股价。”一位私募人士对记者表示。

　　显然，对于谋求市值增长的上市公司而言，收购热门资产已然成为一种捷径。而对于那些急于抢占份额的圈外公司而言，代价已经不是首要的考量，重要的是圈到自己的地盘。

　　“其实，不仅是公司和股东，中介机构也常常是这些交易的促成者。”一位投行人士对记者说。

　　在这波并购浪潮中，保荐机构牵线重组的情形不在少数。今年5月，恒顺电气披露预案，拟定向增发收购沧海重工100%股份。沧海重工此前IPO未果，其保荐人是兴业证券，巧合的是，2011年上市的恒顺电气也由兴业证券保荐。另外，中技桩业借壳ST澄海的案例中，双方均由海通证券担当保荐人。

　　“事实上，有并购需求的上市公司非常关注撤IPO材料的企业，上市公司客户也嘱咐我们，看哪些企业有可以并购的机会。”某券商资深投行人士对记者表示，从沟通的便利性、时间成本等角度出发，内部牵线促成并购是最佳的结果，“当然，我们也考虑到了我们公司的利益最大化问题”。

　　忽视的风险

　　从统计情况来看，今年以来，A股并购标的的溢价普遍较高，最受争议的是文化传媒及游戏板块。一些上市公司在收购时可谓“不惜代价”，其高估值或已透支了行业未来若干年的增长

　　最近的案例当属梅花伞，公司拟购的游族信息100%股权估值高达38.67亿元，溢价32.8倍。虽然游族信息在页游领域拥有较强的行业优势，但由于该市场已经稳定并趋于饱和，手游产品才是公司未来业绩的看点。

　　公开信息显示，游族信息目前研发及运营的游戏产品主要有14款，其中网页游戏10款，手机游戏4款，从页游移植的武侠手游《一代宗师》手游版及萌系卡牌游戏《萌江湖》是其中较为成功的两款手游。分析人士称，这两款游戏的成功对游族信息获得高估值功不可没。

　　“达到业绩目标也不能说没有可能，手游公司在越过盈亏平衡点之后，通常会出现爆发式增长，但是手游产品的周期都不长，所以需要公司在产品开发上持续成功，这是很大的挑战。”分析人士说。

　　华泰证券研究员称，手游本身是一种文化创意产品，创意的特性就在于随机性较强，因此一款游戏的成功并不能代表下一款游戏继续成功，而且概率会很低，这也是手游企业最大的风险。对于手游公司来讲，稳定性的价值要远大于弹性；只有保证盈利质量，确保盈利增长的稳定性才是最健康的成长方式，“目前A 股靠单一并购成长的开发商存在一定风险。”

　　“在市场氛围一片大好的时候，大家都会对风险视而不见。”沪上一位私募人士对上证报记者表示。

　　“今年手游市场爆发，大量资本涌进来，我们考虑的主要是如何抢滩圈地，对风险的确没有考虑过多。”一家美股游戏公司的内部人士对记者坦言。

　　这一点，在神州泰岳并购壳木软件的案例中尽显无遗。公司今年8月披露，拟以12亿元的价格，约27倍的溢价收购目前仅靠一款手游支撑业务的壳木软件，方案一出引来一片质疑声。

　　据了解，壳木软件的收入主要来源于《小小帝国》一款游戏，该产品上线时间已超过一年半，尽管其用户规模目前仍保持增长，但一旦走衰，而公司又无法推出有影响力的新品，很可能导致公司业绩大幅下滑。尽管如此，在壳木软件2012年净利为0.14亿元的情况下，其2013至2016年的净利预测数分别高达0.8亿元、1.1亿元、1.5亿元和2.0亿元。

　　“只依靠一款已经成熟的手游来支撑如此激进的盈利预期，不得不说是冒着极大的风险。”分析人士指出，单一游戏开发商产量有限，一般一年不会超过2款产品，同时，单款游戏成功概率较低，一旦失败，研发投入付之东流，同时损失了巨大的机会成本，此外，当前手游估值普遍偏贵，未来有较大的商誉减值风险。

　　当然，成功的案例并非没有。今年6月，日本移动游戏公司Gung-Ho依靠一款社交游戏《智龙迷城》的成功，公司市值在一年中由2亿美元涨至约144亿美元，其股价在一年内暴涨60倍。不过，页游大佬Zynga2011年在一片欢呼声中登陆纳斯达克[微博]后，虽然股价短期内飙升50%以上，最高达16美元，不过在随后的漫漫熊途中跌至4美元下方的低谷，这也应该成为行业的前车之鉴。

　　“其实中国好的游戏公司都不在A股，比如盛大在美国，腾讯在香港，不过估值方面A股给的是最慷慨的，这也是新兴市场的一个特点。”一位业内人士告诉记者。

　　以盛大为例，公司股价在今年7月随着《百万亚瑟王》的推出而一度大涨逾50%，不过即使以当月6.42美元的最高价计算，其市盈率仍不足10倍，目前公司股价已经跌回4美元附近。

监管难题多

　　对于传统产业的资产评估，监管部门在审核时会有一些原则性把握及参照，但对于游戏等新兴的轻资产行业，如何估值确实没有参照，也很难监管

　　“总体来说，并购在中国还算刚刚开始。”一位主导一支文化并购基金的人士向记者强调。

　　“的确，圈内俗称‘中国式并购’存在很多玩概念、玩运作的特点，比如高估值，但是这并不能否定并购的正向作用，一个高估值并购方案出来受到二级市场认可，就是一种诱导也是一种支撑，还是有一定市场依据的。”

　　“并购不合理的地方，随着市场的发展和成熟，本身也会逐步调整。”该人士说。

　　的确，拉长A股市场的K线图，如同以往的矿业投资热潮一样，游戏不过是一个特定期间的市场热点而已，疯狂的炒作总有熄火的一天。

　　不过，拉回现实，一旦裸泳者现身，为高估值买单的最终是投资者。

　　有保荐人对记者表示，对于传统产业的资产评估，监管部门在审核时会有一些原则性把握及参照，但对于游戏等新兴的轻资产行业，如何估值确实没有参照，也很难监管。

　　“新兴行业的资产评估的确是一门艺术，现在看起来很多资产都评得很高，但其中肯定也有低估的情况。十年前如果你去评估百度，没人会评出今天的市值来。”一位操作过多个科技类资产评估的资深评估师告诉记者，“一般盈利预测数据都是由公司提供给我们，评估师根据行业经验与历史数据对其进行校正。”

　　他坦言，在评估师对企业未来增长情况进行判断时，并无硬性规定，如果出让方愿意就盈利预测承诺补偿，评估师在判断时则相对会宽松一些。

　　值得关注的是，不少并购资产的主要股东都是自然人，给出业绩承诺的也是他们。从以往案例看，因自然人的资产、信用状况等问题，其业绩补偿的积极性和可兑现性都比法人弱得多。不排除一种极端状况：虽然估值已经非常高，但在标的公司业绩急遽恶化的情况下，这些人可能“入不敷出”，无力进行补偿，届时将烂摊子留给了上市公司。



　　一个颇受非议的案例是，由于行业境况急转直下，借壳上市的亿晶光电2012年出现巨额亏损。依照补偿方案，大股东荀建华及其一致行动人将注销或送出1.5亿余股。但如此一来，公司将出现群龙无首的局面。最终，荀建华用“无偿转送2619.71万股”等一揽子的新方案替代，补偿标准大幅缩水。

　　此外，由于利润调节等手法的运用，标的公司可能在3年或4年的业绩承诺期内勉强完成指标，但补偿承诺期过后，业绩可能急转直下，到时买单的还是投资者。

　　“监管和市场总是处于一种博弈中，对于并购这一事物，应该还是在市场自行调节的基础上施以有形之手。”一位行业人士建议，可以借鉴新股发行，设置估值“警戒线”，超过一定的估值水平，可以增设延长锁定期、降低现金收购部分的比例等保障措施。

　　另有市场人士称，在部分并购案例中，PE等外部股东的业绩补偿义务被免除，这与“同股同权同责”的市场原则相违背，应当让所有股东承担补偿义务。这在一定程度上也可以避免PE在背后过分推高估值，“对中介的追责机制也应当建立。如果业绩变脸、承诺业绩不达标或者无法履行业绩承诺，中介机构也应被追责，以改变胡乱评估、预测等背书情况。”

在A股IPO重启停滞中，ZF出台政策支持并购重组，监管层的消息似乎因细则不明确仍不明朗