我国调味品行业市场现状分析

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     调味品行业2003-12年收入和利润高速增长，盈利能力趋势向上。统计局数据显示，2012年调味品市场容量2,059亿元，2003-12年销售收入复合增速为21%，利润总额复合增速为26%，利润率从2003年的5.7%上升到2012年底8.4%。过去十年调味品收入快速增长主要是餐饮和家庭消费共同驱动下的量价齐升，而行业盈利能力的提高的主要由于品牌化和消费升级。

    下一个五年，我们认为结构升级和生抽普及带来的量价齐升将驱动行业需求高速增长，结构提升和集中度逐步提高到高盈利企业所带来的规模效应将驱动行业利润率的进一步提高，带动行业景气度持续上行。

    酱油是以大豆、小麦等为原料，经微生物发酵制成的具有特殊色、香、味的液体调味品，天然酿造，健康鲜美。酱油分为生抽、老抽，生抽主要是点蘸、凉拌、腌制、以及烹饪中提鲜，老抽主要在烹饪中上色。我们预计未来行业两大主要趋势是：1）结构升级：更高端，更细分；2）生抽普及：更鲜更健康的生抽逐步取代老抽。

    预计酱油行业未来5年收入复合增速为16%，市场规模从2012年的250亿元提高到2017年的520亿元：1）预计销量增长CAGR为6%，驱动因素为生抽和细分产品渗透率的提升，生抽替代带来的人均用量增加；2）吨价上涨CAGR为10%，驱动因素为售价更高的生抽占比提高，结构升级（更高端）带来的吨价提升。

    生抽和老抽之间的结构升级。近年来生抽销售额增速显著快于老抽，我们预计生抽2013-17年销售额CAGR达到24%，而老抽只有5%；预计生抽销售额占比将从现在的50:50提升到2017年的70:30。生抽吨价更高、销量增速更快，占比提升对酱油总体吨价和销量增速贡献应会更大。

    生抽和老抽自身的产品结构升级。在消费升级的趋势下，生抽和老抽都会推出更高端、更细分的产品，但认为产品结构升级在生抽品类发展的更好，所以生抽吨价提升速度会高于老抽，我们预计生抽2013-17年吨价增长CAGR为10%，而老抽为6%。

    图1:生抽市场规模增速远高于老抽

    生抽渗透率在不断提高，主要原因是：1）生抽含糖、盐少，比老抽更健康，口味更鲜美，用途更广，当消费者越来越了解生抽后，渗透率提高，特别是目前生抽消费较少的北方及湖南、四川等地区；2）厂家意识到生抽的发展前景，在生产、渠道方面也进行了调整。

    更加细分的产品渗透率也在不断提高。市场上酱油分类多种多样，从功能分，有凉拌、红烧、蒸鱼等；从终端消费者分，有儿童酱油、鱼生酱油、单口酱油。产品细分，让每家都从原来的一瓶酱油打天下变成了多瓶酱油分不同功能使用，每个家庭拥有酱油量从1瓶变成了至少2-3瓶，也是销量的增量。

    生抽在使用频率和单次用量上都超过老抽：1）使用频率来看，生抽的用途更多，而老抽更多的是红烧中的上色功能。2）单次用量来看，通常老抽一次用量远小于生抽。从年人均消费量来看，我们估计生抽约是老抽的2倍，所以生抽替代老抽效应应会提高整体酱油销量。

    表1:生抽比老抽更健康，用途更广

    预计中国2012年底人均酱油消费量为4.4升/人，我们对比了和中国饮食文化相近的其他市场，如日本、台湾和韩国，各国人均消费量分别是中国的1.8，1.5和1.1倍，中国的人均酱油消费量仍然处于较低水平，有很大的提高空间。我们预计2017年中国人均酱油消费量能达到5.6升/人，仍然低于日本和台湾的水平。

    酱油行业结构升级趋势明显，平均售价逐步提高，2005-10年，酱油平均市场零售价约3.5元/500ml，5元以上属于高档。现在5-10/500ml元属于中档，10元以上属于高档。据我们估计，目前酱油零售均价约为5元/500ml，我们预计2017年，酱油零售均价将达到到8元/500ml。

    酱油测评证明，氨基酸态氮含量越高的产品品质越好，经我们调研比价得出，特级酱油比一级及以下产品价格溢价约50%。我们也发现，在超市、电商等现代渠道上，特级酱油仍然是销售主力，厨邦特级产品占比约90%，海天占比55%-84%之间，李锦记特级占比相对较小，约50%。

    据统计，2013年高端酱油消费额增速约47%，而全部酱油增速约19%，高端酱油的高增长主要来自供需两方面：1）消费者对健康的关注刺激中高端酱油消费，需求旺盛；2）厂商也在生产、渠道上布局更多中高端产品。

    以海天为例，特级金标生抽作为海天的主力产品，定价7元/500ml，海天13年推出的同等氨基酸态氮（1.2g/ml）的零添加头道酱油价格比金标生抽高329%；其他的功能酱油，例如鱼生酱油、儿童酱油、辣椒酱油的价格也比金标生抽高168%、68%和35%。我们在海天天猫官方旗舰店看到，辣椒酱油、儿童酱油和淡口酱油的销量排名在1、2、4位，消费者对于更细分的酱油的接受度可见一斑。

    吨价更高的生抽产品占比提高将推动吨价提升。以加加食品为例，生抽比老抽平均价格高20%多，而中炬高新生抽和老抽的价差更为明显，达到约65%。我们预计生抽销售额占比将从现在的50：:50提升到2017年的70:30，吨价更高的生抽占比提高将对酱油总体吨价提升贡献更大。

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