- 本文来源于《地产》 2014年04月28日
一个描述性版本是:AMC这个猎物被华尔街大鳄团团围绕,一群渴望借并购案晋级的银行家和律师们积极充当配角,成为浪荡公司的聚会,其中不乏贪婪、疯狂和傲慢,王健林赶走了野蛮人,成为AMC的新罗马人
——中国地产商最完整海外并购案博弈内幕
赌场中对风险的估量与控制是保证你有资本赌下去的关键。和赌场类似,债券也面临同样的问题,这是一个不能有丝毫差错的游戏,也是AMC并购交易中,王健林最大的难题之一。债券投资者要更高的利息,更绝对安全的还款。他们还和AMC的五大私募股权基金股东是老相识,一起赚取每一分钱。王健林服兵役的时候,是有名的神枪手,百分百中。这一次,枪法精准的他在华尔街要么失去一次绝佳的商机,要么再次成为战神。他要尽可能压低新债的利息,尽可能延长借款的时间,同时还要面对五大私募基金股东的“藏猫猫”,把AMC股权交易价格降到最低。在华尔街金融家看来,除非发生奇迹,王健林的目标似乎几乎不可能完成。奇迹还是如约发生了。两年多时间里,在王健林的主导下,万达成功并购AMC,并且把它推向纽交所,成功上市。
每一个时代都需要一个象征。
美国私募巨头KKP对雷诺兹—纳贝斯克的传奇杠杆收购大战成为20世纪80年代的象征。德崇证券梦幻般的垃圾债券艺术以及私募股权公司与被并购企业管理层之间博弈的诸多手法无不令人印象深刻。
随着中国在全球经济舞台上的戏码越来越重,并购这出企业间永续进行的最为精彩的大戏,融入了越来越多的中国元素。2010年~2014年中国最大的民营地产商王健林就书写了一段跨国逆袭并购传奇:万达全面收购美国第二大院线AMC,并在短短两年时间里,达成了从债务重组、完成收购一直到成功上市的三级跳,成为收购经典之战,被称为“金融工程运用的典范”——这是投资艺术的有力佐证,即非凡的金融手段与大量的运营细节改进的完美结合。
一个描述性版本是:AMC这个猎物被华尔街大鳄团团围绕,一群渴望借并购案晋级的银行家和律师们积极充当配角,成为浪荡公司的聚会,其中不乏贪婪、疯狂和傲慢,王健林赶走了野蛮人,成为AMC的新罗马人(详见附文1,野蛮人和罗马人的战争)。
王健林面对的是杠杆收购江湖的一流玩家——阿波罗投资基金、摩根大通投资基金、贝恩资本、凯雷、光谱投资基金。五家私募股权基金公司共同持有AMC,且股份均等。五家顶级私募股权基金杠杆化收购AMC后,呼啸而来直奔纽约证券交易所。似乎总是缺少一点运气,伴随基金的退出期到临,他们只能惜别AMC的IPO盛宴。
合适的契机,王健林再次出现了。
杠杆收购江湖的一流玩家们自然不甘就此退出,他们有永不满足的胃口。在他们看来,王健林似乎是来自东方的猎物。
面对世界顶级交易对手,判断力先生王健林一反往常砍伐决断习惯,以一个放贷员的谨慎和对风险的敬畏,用长达两年的时间与AMC的股东和管理层斡旋和交流。实际上,他面对的是美国的两个象征,华尔街和好莱坞。最终,王健林取代华尔街巨头,成为美国第二大院线AMC的新主人。一年后,AMC成功在纽交所上市。并购AMC第一季完美收官。
AMC收购和上市更像是万达走向公共资本市场的加冕庆典,一家在西方主流玩家眼里同时具备神秘感和超大规模的中国地产商,首次以主角的身份阳光化主导了这场高段位的并购大战。
收购困局
2010年初,一位国内银行界人士收到商业情报,美国和欧洲几个院线公司都在等待出售。他很快将这个消息告诉了好朋友王健林。这个消息来得非常及时。王健林一直希望万达在海外院线收购方面有大动作。以万达投资管理中心总经理刘朝晖为首的调查小组随后被派到美国和欧洲。很快,尽调小组的报告送到了王健林办公桌上。在这份报告上,AMC似乎特别显眼:其规模在收购目标中规模最大;不是上市公司,有利于并购操作,AMC院线位于大中城市核心地段,与万达院线的定位类似。
王健林在尽调报告上圈住了AMC。他的理由只有一个:规模大。
这个理由也曾是私募基金公司股东购买AMC的原因。私募股权基金偶尔会三两联手,但通常会有一家公司坐庄并发挥主要作用。收购AMC却是例外,五家顶级私募股权基金先后收购,最终走到一起,且拥有其相等的股份。这不能不说是杠杆收购史上的小奇迹。私募股权基金公司收购AMC,就是为了要卖掉它。但谁有这个能力接收,在这群华尔街金融家眼里,似乎只能在证券交易公开市场IPO了。
2010年的一天上午,王健林飞往美国,敲开AMC的股东办公室大门。彼时,私募基金股东正在为AMC上市奔波。
每一次谈判都是一次战争,只不过情况有好有坏。军人出身的王健林自然很熟悉这样的场面。
2010财年,AMC的业绩很不错,当年实现7991万美元的净盈利。私募基金股东信心十足,他们相信,2011年的财报表现会更抢眼,IPO应该水到渠成。信心十足的背后,是一本精明的算盘——股权投资已经收回,借AMC上市可以再赚一把。
在大规模的杠杆收购战中,速度就是一切。竞争者如果出现,长时间的竞争会抬高被收购公司的价格,这意味着收购者需要借入更多的资金来收购公司,背负的债务也更沉重,最后只会或者两败俱伤,或者鹬蚌相争,渔翁得利。如果出现公开竞标,收购战就会演变成肉搏战,买家受损最大。
并购还有个秘诀,不仅要快还要内紧外松,内里刀光剑影,表面波澜不惊。此外保密是关键。华尔街有句名言,如果并购没有结果就上了新闻,你就会有很大的麻烦,公司收购消息一旦泄露,很多人都会参加竞购,甚至还有他们的兄弟。
但是,AMC的私募股权基金股东却不紧不慢,除了AMC有漂亮的经营业绩、静候上市佳音因素外,他们手中还有持续获利的法宝——股息资本重组。
所谓股息资本重组就是收购者不必完全卖出资产,只要公司大体上偿还债务,就可以利用现金再次借贷,所贷资金可用于发放股息。举一个相似的例子。北京二环的某处房产一直在增值,业主可以为它反复重新申请抵押贷款以实现资本利得。因此,被收购公司竭尽全力推动现金流的增长,如此反复,被收购公司的所有者很快就可以收回投资成本,但被收购公司的债务却越来越重。有人比喻说,下金蛋的鹅只下了一个巨大的鹅,却把鹅肝弄得到处都是(详见附文2,把鹅肝弄得到处都是)。私募基金股东对AMC的套利就是这么操作的。
拖了一年多
转眼间,一年的时间过去了。彼时AMC的私募基金股东面临两个危机:一是2012年是基金的退出期;二是有巨额到期债务需要再融资。无论从哪个角度分析,AMC的私募股权基金股东面临的问题都十分棘手。
原来,在杠杆收购中,私募股权基金仅仅动用很少的自有资金,绝大多数资金来自债务性融资,其中包括债券市场和银行,还有少量的夹层债务。私募股权基金公司为什么喜欢借钱,动用杠杆来收购企业。这是因为,根据美国税法规定,只有利息支出才能从企业税前利润中抵扣,而股利不能税前抵扣。美国的所得税法点燃了杠杆收购的星星之火,而让杠杆收购呈燎原之势得归功于高收益债券。华尔街曾经的高收益债券皇帝迈克尔·米尔肯就多次在杠杆收购中瞬间筹集巨额资金。这些债券资金为杠杆收购提供极大的便利,好比优质燃料,将大众的甲壳虫汽车一下子变成了风驰电掣的法拉利。
借钱总是要还的,拿什么还?怎么去还?
2010年12月15日的这一天,AMC发布两个重大融资方案,一是延长贷款期限,二是发新债还旧债。
延长贷款期限的方案细则是:针对2006年1月26日高级担保信贷协议作出修订(见附文3,什么是高级担保信贷融通),这已经是第三次修订,有一笔本金总额为4.766亿美元的定期贷款到期是2013年1月26日,这次将其延至2016年12月15日,延期的代价是提高该笔定期贷款的利率;二是将彼时的循环信贷融通更换为新的五年循环信贷融通,变更的代价是利率更高。延长货款期限的修订费用高达330万美元。
所谓循环贷款方式,即是借款人只要有需要随时可以在信用额度内提取现金,等有能力还款时再归还资金。而常规贷款模式的借贷金额和借贷时间是固定的。
2011年12月6日,AMCE又一次向母公司AMC支付1.096亿美元股息。AMC用这笔钱在2012年1月25日赎回其于2012年6月到期的定期贷款融通,并支付未付利息。
王健林对媒体回忆说,“在与万达谈判之前,五家基金已经将投入的资金收回,谈判期间基本是‘零成本’持股,它们试图让AMC上市套现。”将AMC送到纽约证券交易所IPO当然是最好的退出选择。从公开市场募集到真正的永久性资本是私募股权基金公司的梦想和圣杯,一是回报丰厚,二是可以避免烦琐的资金募集活动,三是能拓展投资者的范围。
对于此时敲门的不速之客王健林,自然也就狮子大开口,要价15亿美元。王健林说,“15亿美元仅是股权并购价格。此外,AMC负债还有18.9亿美元。一开始我们出到10亿美元时他们不卖,一直拖了一年多。”
五大私募股权公司手握AMC上市这张牌,从容进行债务重组,跟王健林的谈判自然是不紧不慢。“这是一个比较艰难的选择,又要谈个好的价钱,又不要它IPO。”王健林说。
AMC没有因为王健林的担心停止上市节奏。接下来,它修订了公司架构,继续冲击IPO。2011年3月31日, Marquee Holdings被并入AMC,Marquee Holdings是AMC的直接全资子公司,本身并没有经营任务,是一家控股公司,唯一资产是拥有AMCE。在合并之后,Marquee Holdings消失,AMCE成为AMC的直接子公司。
订婚
AMC上市并不顺利,但仍在努力。这个消息很快传到了王健林的耳朵里。
2012年,双方又回到谈判桌上。时间的天平显然占在王健林这边。王健林的选择余地并不多,限于债券条款约束,他只能在旧债主身上借新钱。债主们自然永远有无法满足的胃口——利息越高越好,还款越安全越好。当然,债券们更知道,这个买家不仅要有足够的钱,还要有足够的经营水平,只有这样,还款才会更安全。因此,在他们眼里,王健林就是不错的买家之一。当然,如果AMC能够上市,再好不过。股市收益要远高于债市。私募基金股东的算盘是,AMC能上成市就上,上不成就卖,两条腿走路。私募基金股东的如意算盘,王健林并不接受。谈判的前提条件是,AMC撤销上市申请。在达成AMC撤销上市申请的约定后,王健林再次开出谈判的又一个前提,他要拿下AMC100%股权,这一条件不满足,整个收购交易就自动停止。AMC的私募基金股东自然不愿看到这样的事情发生。王健林这样的大买家并不多,和王健林的收购交易一旦取消,不仅会吓退其他买家,短期内拿到巨额现金的愿望也将会破灭。
AMC的股权并不是谈判的焦点,巨额债务成为横亘在双方谈判桌上的一堵墙。并购AMC,其股权价格和债务是一揽子买卖。AMC的债务问题解决了,股权交易价格就好谈很多。无论是股权还是债权,王健林心里都有两条底线:并购AMC完成前,一是自己尽量少掏现金,也希望AMC现金尽可能少流出;二是私募基金股东要尽可能将AMC短期融资还掉,同时要有足够能力覆盖远期融资。
摆在他和私募股权基金股东面前的就有两笔短期债务,一笔是2014年到期债券,一笔是2013年到期的定期贷款。将这两笔短期债务重组是成为双方重启谈判的重要内容。提前偿还这两笔资金,AMC不仅要支付违约损失,接下来还要支付使用成本更高的资金。
截至2012年2月21日,2014年到期债券有1.6亿美元没有被赎回。2013年到期的未偿付定期贷款有1.407亿美元。AMC先是对2014年到期债券未付的1.6亿美元中的1.09亿美元发出现金收购要约,分三批赎回:5810万美元本金赎回的代价是,每1000美元赎回价格是1072.50美元;5090万美元本金赎回的代价是,每1000美元赎回价格是1072.50美元;5100万美元本金赎回的代价是,每1000美元赎回价格是1000美元。三次赎回的2014年到期债券均按约定付息。2014年到期债券提前赎回的损失是130万美元。
2012年2月22日,AMCE支付于2013年到期的未偿付定期贷款1.407亿美元,提前偿还的损失是38.3万美元。
提前偿还2014年到期债券和2013年到期的定期贷款的资金是将于2018年到期的定期贷款和AMC自己手头现金。将于2018年到期的定期贷款本金额3亿美元,扣除各种手续费后,实际到账金额2.97亿美元。该笔定期贷款要求每年偿还1%的本金,剩余本金应于2018年2月22日贷款到期日偿还。将于2018年到期的定期贷款因为使用用途发生变化,其利率重新调整为4.25%,为伦敦银行间拆放款利率加3.25%(LIBOR+3.25)。
在这个贷款利率结构中,债权人特地加上一个条款:伦敦银行间拆放款利率借款适用最低伦敦银行间拆放款利率1.00%。实际上,这就锁定了贷款利率下浮的下限,即无论资金市场如何量化宽松,该笔定期贷款的利率不能低于4.25%。那么,这笔资金成本对彼时美国资金市场而言,是高还是低?同样在AMC招股书,本刊发现一个可供参考的样本:2012年2月22日,于2013年到期的定期贷款利率为2.0205%,为伦敦银行间拆放款利率加1.75%,伦敦银行间拆放款利率是0.2705%。也就是说,将于2018年到期的定期贷款的利率比同类贷款要高200个BP。这无疑是笔很大的融资成本。
这是一个很重要的时间节点。
60天后,也就是2012年5月21日,万达与AMC的基金股东们签署并购协议,王健林宣布总交易金额26亿美元,用于购买AMC100%股权及承担其全部债务,其中,7亿多美元为购买股权的资金。
AMC换主人了。请注意,这一天只能算是订婚,真正领结婚证,具备法律效力,还要等待中美相关政府部门审批程序完成。在这段日子里,王健林还有很多事情要做。最主要的是,他要继续推进解决AMC巨额债务的重组,以便让AMC轻装上阵。
华尔街的潜规则
并购协议签完后,王健林似乎并没有坚定信心,将AMC推到纽约证券交易所上市。这一点从媒体的公开报道中可以找到判断依据。通常情况下,公司IPO,媒体报道会铺天盖地,吸引投资者购买自己的股票。据媒体报道,直到2013年12月18日上市前一天,纽约证券交易所交易员的电脑屏幕上,AMC影院的IPO日程表旁边还显示“待定”(Pending)字样,意味着其有可能在最后一刻取消并延迟IPO。奥托是常驻纽约证券交易所的“华尔街老兵”,曾担任多起中概股上市的做市商交易员,但他在两天前对AMC上市也不知情。
私募股权基金股东一直在为AMC上市奔波,AMC上市似乎就差那么一点运气。但也有质疑声,华尔街五大私募股权基金都没有干成的事,王健林凭什么能干成?王健林认为,“五大私募基金股东谁都可以说话,但谁说话又都不算数”,这是最致命的。一个和尚挑水吃,五个和尚没水吃。
王健林要娶新娘AMC,自然要面对AMC的债权人。这涉及到债券的控制权变更,属于债券中重大违约条款。债权人的信心成为关键。王健林说:“真正愿意买又有能力买,而且一次能给你付钱的企业,全世界可能也就万达一家。”他拿出有关方面给万达出具的高达几百亿的存款证明,震住了所有股东。这个含金量十足的信息当然也在第一时间传递到了债权人耳朵。剩下的问题是,支付给债权人“控制权变更”的价钱合不合适。如果价钱合适,接下来仅仅是履行程序问题。
2012年6月22日,AMCE宣布,将于2019年到期债券和将于2020年到期债券持有人均同意豁免“控制权变更”条款和接认万达成为“获许持有人”,代价是每1000美元本金收取2.50美元的同意费。
解决了债券违约难题,还有两笔贷款面临违约,分别是2016年到期的定期贷款和2018年到期的定期贷款。2012年7月2日,AMCE宣布,豁免“控制权变更”条款和认可万达成为“获许持有人”。AMCE付出的代价是,将于2016年到期的定期贷款下借款利率为4.25%,为伦敦银行间拆放款利率加3.25%;将于2018年到期的定期贷款下借款利率为4.75%,为伦敦银行间拆放款利率加3.75%。伦敦银行间拆放款利率借款适用最低伦敦银行间拆放款利率1.00%。
2012年8月30日,王健林正式入主AMC。从严格意义上讲,这只是一次杠杆化的资产重组,重组之后,债务增加,股权结构重新洗牌,属于友好合作型杠杆收购,并非恶意收购。接下来,对王健林的考验是,要以AMC主人的身份直接和华尔街巨头们过招。
这里不能不提及华尔街杠杆式并购的潜规则。并购是华尔街盈利的法宝,因为不论是成功还是失败,华尔街都能赚到手续费,杠杆收购公司要收管理费,投资银行要收咨询费,券商要收高收益债券发行费,等等。投资银行、私募股权基金及券商,他们中你中有我,我中有你,关系错综复杂,甚至他们当中的很多人保持着数十年的友谊。因此,华尔街的并购业务可以被看成是一帮老朋友之间一盘永远下不完的棋。
不过,他们之间也有激烈的争吵。比如说,债券发行,当几个银行一起组成承销团时,必须要有一个银行牵头来做主承销商。那些债券销售的关键数据都由这家主承销商保管,一般都由主承销商来发号施令,并在发行过程中分批将债券发售出去。牵头银行一般都会出现在《华尔街日报》和其他几家财经媒体的债券发行公告的左边,这在债券发行行业中是一种地位的象征。在雷诺兹—纳贝斯克集团收购战中,以管理层为主的收购方收购失败的重要原因就是投资银行在为“债券由谁来牵头发行”产生分歧。说到底,所有的问题可以概括为:因为他们公司的名字不能放在《纽约时报》和《华尔街日报》债券发行公告的左边,雷诺兹—纳贝斯克的管理层收购团队的投资银行家亲手断送自己在这场有史以来最大收购活动中的命运。
即便AMC不上市,也要通过债务重组解决背负在AMC身上的巨额债务,为接下来的企业运营腾出足够运转空间。因此,AMC的焦点问题仍是解决巨额债务可能性方案。上述分歧又一次逐一浮出水面。招股书没有披露过多详情。但是,债务重组的结果显示出双方的争论火药味十足。