“沪港通”打通资本项开放的产品通道

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中国东方证券首席经济学家 邵宇 为英国《金融时报》中文网撰稿 2014-11-10 (www.ftchinese.com)
周一中国证监会和香港证监会联合宣布“沪港通”机制于本月17日启动。业内普遍共识是：该机制有利于加强两地资本市场联系，是中国资本市场对外开放的又一个实质性步伐。“自贸区+沪港通”，将构建起人民币资产池的双向通道：账户通道与产品通道。
去年建立的上海自贸区，终极目的就是推动人民币国际化。通过自贸区，可以建立起一个庞大的金融资产缓冲区和蓄水池，完善人民币的全球循环路径，并且最终在风险可控的条件下打通资本账户，展开双向投资、相互渗透，实现金融资源的全球优化配置，提升人民币的国际地位。目前上海最大的优势是，拥有全国最全的交易所、银行间市场和要素市场。
而“沪港通”将打通两地资本市场的产品通道，也为互联互通扩展至其他资产类别开拓路径。
市场选择性地忽略了另一个焦点：基金互认。推动内地与香港基金产品互认，可将香港成熟产品直接引入境内，为境内投资者提供更丰富的投资选择，同时将境内基金产品在香港销售，吸引海外资金进入，进一步扩大中国基金行业，提高资本项目可兑换水平。
具体到股市，“沪港通”将带动资金的双向流动，有利于估值体系对接，稳定蓝筹估值。更关键的是，这一机制将推动A股投资者估值体系和投资理念与国际标准对接，优化投资者结构。
目前大陆和香港的资产池是分离的，存在套利机会，A/H股溢价短时间不会消失。A股市场上独有的稀缺品种（如中药、白酒、军工、旅游等），以及港股市场上的优质科技成长股，将会受到两地投资者的重点关注。两地的估值，大概率是向港股等国际化方向靠拢，但由于投资者结构和风险定价机制不同，并不会完全同步。香港实施联系汇率制，港币与美元挂钩，因此无风险利率和风险偏好与国际市场联系紧密。香港市场无风险利率一直保持在相当低的水平，资金成本低廉，不像A股资金成本波动较大。不过，香港资金进入沪市，不会像A股资金那样更喜欢短期投资，而会更倾向于长期稳定投资，挤压短期泡沫，稳定蓝筹估值。
海外有大量的离岸人民币资金，其中香港就有将近1万亿元人民币，这些资金暂时还找不到一个明确的投资渠道。目前的QFII（合格境外机构投资者）机制缺陷在于，交易制度不够方便（限于符合条件的机构投资者、资金锁定期3个月或1年、必须指定境内银行托管、自主汇兑），这也使得很多海外的资金无法将中国市场作为配置的主要方向，导致中国的资产在全球配置中的份额比较小。“沪港通”启动后，市场可得性的提升和交易规则的国际化，将会有助于全球资本加大对中国的资产配置（例如，中国资产可获准进入MSCI指数体系），这也一定会带来资金增量。当前中国在全球资产配置中的比例与中国的经济地位和股市总市值严重不匹配。以MSCI指数为例，目前A股在MSCI中国指数和新兴市场指数中占比为0，若中国的资本项目完全开放，那么中国在新兴市场指数中的权重将由当前的18.9％（由在香港上市以及在国内上市但以美元或港币计价的股票构成）提升至27.7％。
目前A股和H股存在交易规则上的一些障碍，比如港股可以T+0、有个股期权等，而这些是国内资本市场所没有的，未来交易规则也会逐步与海外规则对接，交易手段的丰富对于吸引资金和提升市场较低估值会有正面作用。试点初期，“沪港通”在市场联接、额度、投资标的等方面均设有限制，未来这些限制有望逐步取消。一旦成功运行后，该机制可容纳更多标的公司，额度可扩大，而且它的模式可以复制推广至其他市场，比如“深港通”或者“沪新通”、“伦敦通”、“纽约通”等。随着业务的推进，券商业务量将大幅提升，证券业将极大受益于跨境交易和财富管理业务。
长期来看，“沪港通”有利于巩固上海和香港两个金融中心的地位。香港作为人民币离岸业务中心的地位将得到进一步明确，同时两地市场的打通，也可以被认为是中国向全球市场的开放。整体金融改革的轮廓和进程呼之欲出，利率市场化、汇率市场化、资本市场建设和资本账户开放都是其中应有之义，最终目标是参与全球货币竞争，实现人民币国际化。预计“十二五”结束前后，包括利率市场化在内的其中多数目标都将会提前实现。

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