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近期流动性主题
事件：据有关媒体报道，央行已经正式下发关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策有关事项的通知（ 387号文），主要内容包括 ①2015年起将非存款类金融机构存款纳入存款统计口径；②新纳入存款口径的存款包括证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放（信托、汽车金融、租赁等）、SPV存放、其他金融机构存放以及境外金融机构存放；③上述存款应计入准备金交存范围，适用的存款准备金率暂定为零。
中信证券：存贷比再松绑，基准利率切换（观点相对中性）
为何要调整存贷比指标口径：监管手段落后
存贷比是监管商业银行流动性风险的手段，主要隐含了商业银行“以存定贷”的业务模式，在储蓄率极高、间接融资主导的阶段有明确意义，但在当前资金市场扩容、直接融资繁荣的背景下逐渐与时代脱节。一般认为，存贷比监管至少带来以下问题：
1）驱使银行“抢存款”，甚至出现了季末年末冲时点等群体非理性行为，抬升一般类存
款成本，进而传导至贷款收益率推升社会融资成本；
2）信贷的可持续增长以存款的扩张为前提，破坏流动性长期均衡，伤害中小企业等实体获得信贷的能力。
监管部门不是第一次试图调整存贷比。 2014年 6月银监会34号文调整存贷比计算口径，12月商业银行法修订方案上报，都意味着对这一指标的松动。
此次调整涉及的规模：估计约 10万亿，行业总存贷比降低至 65%附近
非银金融机构在银行的存款，有两个办法加以估计：
1）央行公布的“其他存款性公司对其他金融性公司负债”，截至 2014年 9月末为 10.3万亿；
2）上市银行同业资产净负债 6.3万亿，考虑到非上市银行更依赖此类批发融资，估算全部银行业净融资规模在 10万亿左右。
此次调整与市场预期不同（没有将资产端同步纳入存贷比），因此预计商业银行存贷比分母单边升 10万亿左右，相当于存贷比从71%附近降至 65%附近。
尽管如此，我们仍提示市场，存贷比是监管指标而非货币指标，其计算和监测是银监会主导的工作，而银监会与央行在存贷比计算口径上历来存在一定差异；严格来说，在银监会明确认定之前，387号文实际影响的幅度均为理论测算值。
此次调整的后续影响：护航信贷投放，基准利率切换
首先，对信贷投放能力是一次性的释放，部分存贷比紧张、高度依赖资金市场融资的银
行受到的存贷比约束下降，预计可能为中小银行带来增量信贷额度 5000-10000亿。尽管如此，我们不认为政策会推动全行业信贷投放明显加速，因为当前银行贷款的核心约束条件并非存贷比，而是银行风险偏好下降背景下的实体有效融资需求不足。维持 2015年人民币贷款9.5-10万亿的预测，各行信贷额度仍以央行最终核定为准，387号文可以起到保驾护航作用但不会刺激信贷骤增。
其次，如果将文件中提到的所有对非银机构负债认定为一般性存款，则可能导致 M2总规模上升约 5000亿，若不做追溯调整可能推升 2015年 M2增速 0.4个百分点左右；尽管如此，由于 387号文并不对应基础货币投放，与降准有本质区别，在短期内可能体现为银行信贷类资产对非信贷类资产的替代，中期看可能推升货币乘数、形成增量资产。
最后，我们关注到此文件由央行发出，其本质上可能是一项货币政策。此次调整从长期看利率形成机制可能具有深远影响，它对同业存款和一般存款给予相同地位，从而打通了货币市场和一般存款市场，这有望推动货币市场利率取代法定存款利率成为基准利率中枢。考虑到后者在利率市场化的政策背景下逐渐丧失指导意义，而前者是通过公开市场操作（包括利率走廊机制、借贷便利工具等）可以有效调节的利率， 387号文实际上强化了央行对银行整体负债成本的控制能力。具体到 2015年，货币政策目标之一是降低社会融资成本，这一目标的最大阻力恰是商业银行负债成本市场化带来的挤压效应。通过 387号文的认定，央行只需维护资金市场利率停在低位，即可牵引一般性存款利率逐渐下行，从而在不做“逆市场化”政策操作的前提下解决银行负债成本问题。
是否等同于大幅降准：大规模监管套利不太可能发生
387号文涉及的存款在文件执行前后均是不缴纳准备金的。市场将 387号文解读为大幅降准的逻辑在于：银行将借用非银机构通道，将一般性存款转化为同业存款，从而享受零存准的便利。我们认为这种行为在短期内可能存在，但长期看不太可能大规模复制，原因包括：
1）零存准是暂时优惠，意在给商业银行留出缓冲期，对自身的负债结构进行调节，避免一次性补缴存准对部分商业银行冲击过大。但是从长期来看，一般性存款缴纳存款准备金合情合法，最终仍是需要进入缴准基数的。如果在缓冲期内商业银行进行大规模制度套利，不排除监管层直接结束缓冲期的可能。
2）银行进行此类操作的目标在于享受零存准、降低隐性成本。从中报计算，上市银行一般性存款平均利率 2.1%左右，其中一般性定期存款平均利率 3.6%-3.7%。考虑到 20%存准率和 1.62%存准收益率，缴纳准备金造成的隐性成本在 50BP左右。而银行借助非银通道，将一般性存款转变为金融产品再存回自身，至少面临客户收益率要求和通道费用两方面成本，
并不一定能够带来理想的经济利益。
对银行投资影响：货币趋松再确认，亦体现央行对银行利益的基本保护
387号文从短期和长期两个维度再次确认了货币趋松的取向：短期看，释放信贷额度， 2015年 1月人民币贷款规模可能达到 1.5万亿；长期看，打通两个市场利率形成机制，强化央行对银行总体融资成本的控制，并通过资金市场宽松牵引银行整体负债成本下移，并据此实现社会融资成本的下降。这其中还体现了央行对商业银行作为市场化主体的基本经济利益尊重，通过“央行先向银行让利、银行再向实体让利”的方式，维护商业银行利差的大致稳定。这种操作方式能够进一步打消市场关于银行利润快速下降的担忧，对板块投资偏正面。
银行业重大事项点评
总体而言，由于“风险化解 +利率下行”的长期逻辑仍然成立，场外增量资金仍可能继续流入板块，在未来一段时间板块或将维持强势震荡，建议持股的投资人淡化波动、安心持有，有增仓意愿的投资人耐心等待行情平静，或在振荡中逢低吸纳。
海通证券：货币脱实向虚，放松陷入两难——兼论放开直接融资的重要性（观点相对消极）
降息后利率不降反升。今年以来，央行已经数次下调了正回购利率，加上启勈 PSL、SLF和 MLF等各种创新工具，但对降低贷款利率效果有限，3季末的贷款利率比年初仍有上升，因而央行被迫轿 11月祭出直接降低贷款基准利率的绝招。无风险利率下降是本轮股债双牛行情的基石，而此前央行降息的启动则打开了利率下降的想象空间，但降息以来利率全面飙升。
央行降息的核心原因在于经济持续下行、通缩风险加剧，这一局面目前尚无根本扭转。制造业总体低迷、经济增长动能不足。恪 12月以来菜价涨幅明显但猪价未涨，我们预再 12月 CPI小幅回升屣 1.5%，通缩风险仍未消除。
央行持续无为，货币放松再度延后。本周央行公开市场连续第四周零操作，全周无资金净投放。近期资金全面收紧，有巨额 IPO申购，股市暴涨及新股低价发行下的赚钱效应吸引资金纷纷入市等多方因素，共同推高资金利率，而央行对金融泡沫保持谨慎，货币政策短期无为。峔 12月以来降准等宽松政策预期一再延后，也印证我们此前货币政策短期两难的判断，源于货币脱实向虚，导致政策放松失效。
货币脱实向虚，实体难以受益。其中的核心原因或在于资金流向发生了变化，货币创造脱实向虚。过去降息后资金主要流向实体经济，因而可以降低实体经济融资成本。而今降息后资金主要流向虚拟经济，可以催生资本市场的繁荣，而实体经济则未必能获得资金，反而可能资金更加稀缺，导致实体利率上升。
14年以来金融和ZF部门创造的货币增速在上升，而居民企业、国外部门创造的货币增速下降。从融资规模上看，2009年以来银行、保险和多元金融的融资规模增长迅速，而今年以来金融部门的总融资规模增速飙升屣 54.6%，虚拟融资规模迅速膨胀。
另一方面，总体的社会融资总量却并没有增长，今年以来每月新增社会融资总量屡创新低，主要源于实体融资需求低迷。过去实体经济中房地产、制造业出口等兴旺发达，融资需求高涨，银行也可以从中获益。而目前实体经济去杠杆，坏账率上升，银行有钱也不敢投入实体经济，而经济下滑实体融资需求不足，使得虚拟融资占整体融资的份额加大，成为融资需求的主力。
发展直接融资，金融反哺经济。因而解决之道应非仅靠央行放松货币，还需放开直接融资，通过增加资本市场的低成本融资来降低企业融资成本。我国利率市场化已进入中后期，等到理财收益率下行后，会有更多资金转向资本市场；非标融资受限使得直接融资方式可重新回归债券与权益，此时发展直接融资可谓具有“天时地利”。不仅有利于经济转型、解决我国金融资源在直接融资和间接融资间的错配，还可以缓解贷款利率高企带来的投资不足压力，更有助于金融反哺经济，抑制金融泡沫形成，促进经济的长远发展。
平安证券：银行存款口径调整降低存贷比，负债结构调整释放流动性（观点相对积极）
存款口径调整降低存贷比，意图改善信贷投放
近期以 T+0货币基金为代表的新型创新金融产品的快速增长，并同时大幅投向银行协议存款导致银行一般性存款科目搬家，确实对银行存贷比造成了较大压力。此次口径调整，表明了央行对于放松银行存贷比考核压力的监管意图。
本次口径调整降低存贷比 3个百分点。本次 387号文对于存款口径调整，仅将非银行金融机构存放款项纳入一般性存款口径，纳入规模在 5.58万亿 ,而银行存放（ 4.82万亿）和银行拆入（ 1.97万亿）仍保留在同业口径下，非银行拆入（ 0.02万亿）单列统计。 387号文中未涉及资产端的口径变动，但根据银行最新的资金运营表格式来看，资产端将拆放非银机构款项纳入了一般贷款口径，影响分子端规模 1.33万亿，而其他科目如存放银行款项（ 2.92万亿）和拆放银行款项（1.35万亿）仍保留在同业口径下，存放非银款项（ 0.04万亿）单列统计。综合考虑分母和分子端纳入规模，平均可降低上市银行存贷比 3个百分点，其中下降幅度较大的是兴业（10.9ppt）、平安(6.6ppt)和交行（ 6.5ppt）。需要提示的是，存贷比的降低边际上会释放信贷额度，但是在目前经济环境下，决定银行信贷投放的更多是企业有效需求和银行自身风险偏好，存贷比的下降对于信贷释放的作用较为有限。
负债端结构调整，释放资产端流动性
非银同业存款纳入一般性存款口径，适用的法定存款准备金率暂定为零。过渡期的安排使得央行降准来对冲缴存的预期下降，但是，由于短期内银行存在将一般性存款通过通道转化为同业存款的监管套利，本质上已经变相实现了降准。一般性存款转化成同业存款由于免缴准备金，在资产端的收益（按照法定准备金率 1.5%，生息资产收益率 5%）收益可提升 0.7%，也即是可承受的监管套利的成本空间。但是监管套利的空间有限，一方面不缴准只是过渡期的安排，另一方面受 127文中关于同业负债在总负债的占比不得超过 1/3的限制。按照上限测算，假设通道费 0.5%，将一般性存款通过通道转化成同业存款可提升净息差 2bps。如我们策略报告中所说，此次存款口径调整中长期的影响银行的负债结构，市场化利率定价的同业负债占比将进一步提升，促进利率市场化的平稳过渡。
2015年的银行股仍有看点
受制于需求不足和风险偏好下降，短期内存贷比的放松对信贷投放边际改善有限，但表明了监管层一种态度，未来存贷比存在进一步放松进而取消的可能。监管套利空间的存在，使得银行可以通过负债结构的调整来释放流动性来加大配置生息资产，综合来看 387号文件的出台正面利好于银行板块。 2015年银行股资金面及题材催化仍有看点，来自于： 1）员工持股计划放行； 2）金融混业化趋势加快； 3）MSCI的指数纳入中国基数。目前上市银行平均对应 15年 PB为 1.07倍，PE为 6.3倍。
个人思考：
首先对于11月21日央行的降息的意图，当前经济持续下行，通缩风险加剧是没错，但我认为这不是央行降息的主要原因，或者说不应该从战术的角度来看而应该从战略的角度来看，央行降息的主要目的应该是提供给国民一个好的预期，从而把股市给带活。虚拟市场往往先实体市场而动，现在的经济面确实不够好，但接下来更应该是金融反哺经济运行的时期。
再从央行最近运用的短期流动性工具来看，我认为近期是不太可能降息降准，从美国方面来看，加息的可能性很大，而中国需要一定的货币政策调控空间（近期的短期流动性工具或许一定程度上可以反映这点），美联储加息，中国就可以降息降准应对，因此，从中长期来看，降准降息还是有很大的预期的。而预期存在，那么直接受益的金融股还将具有一定的空间。
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