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钟伟：为什么央行应该视存量债务置换为改善货币调控的机会？
2015-03-17钟伟宏观经济评论
财政部目前在承受较大压力，其工作报告在两会上遭遇的反对票，以及存量债务置换的自编自导，都没有给财政部加分。现在国务院2014-43号文存在重新再议如何落实的余地。央行的态度至关重要。我们认为央行应积极介入，视其为一种改善货币政策调控的机会。
让我们首先看看西方量宽的理论基础是什么，以及其指向的核心关键。我们需要一点点简单的公式。
1、信用需求＝货币供给×货币乘数
从上式我们可以看到，金融危机期间，即便货币供应量没有收缩，但货币乘数通常会急剧萎缩，从而使得社会信用陷入萎缩。这是弗里德曼和伯南克等审视大萧条之后反复强调的。即金融危机期间，央行应该努力注入而不是收缩货币，只为维持一个正常的社会信用总量。只是伯南克的直升机洒钞票的比喻，被卡通化了。
中国现在的问题就如此，你不能说经济增长5％,物价2％,那么货币供应量有8％就足够。这种货币观，可能会让弗里德曼觉得，自己写美国货币史是徒劳。我们必须先看看，5％的增长和中国的潜在增长率相比是否存在缺口，何种缺口？2％的通胀是否处于合理区间？目前看，中国经济仍有继续下行的压力。绝大多数的学者认为，中国作为中等收入国家，潜在增长率至少在6.5%－7％之间。那么我们大致可以认为，目前中国经济增速，差不多是接近潜在增长率了，而物价增幅过低，则显示了经济下行压力。货币政策应该到了从中长期看，基本姿态有所调整的节点。除非你没有看到债务链使货币乘数的下降，除非你对中国潜在增长率的估计极低。不要总用货币供应量说事，看看不正常的货币乘数，我们就不难理解社会信用总量的不足。
从现实增长率和潜在增长率的差异看，你不难看到，所谓紧货币有利于市场出清，也不是货币过紧的理由。因为中国在失去占据GDP差不多5％的外需之后，在企业差不多死亡1/5之后，市场出清相当接近到正常状况，继续压迫企业大规模倒闭和地方财政持续困境，对中国来说，未必是理性选择。
2、信用需求=实体经济需求＋资产价格需求
金融危机期间，央行释放的流动性，并不总是注入实体经济，也有可能注入资产价格，使得股市，国债，房地产等的价格膨胀。那么注入资产价格的流动性是否仅具负面意义？
并非如此，这涉及到如何让经济运行去杠杆的方式问题。80年代美国遭遇储贷危机，以及东亚危机，次贷危机初期的保尔森TARP计划，甚至欧债危机初期，ECB要求银行业出售资产充实资本等等，都是在尝试在资负表中清理债务，来实现去杠杆，而实际上这种经济下行期清理债务的难度极大成本昂贵。因此，欧美都很快放弃了这种天真幻想，转而采取另外两种思路，一是买入有毒资产并进行封闭；二是在资负表处理上，通过让资产膨胀来达到去杠杆。欧美日的资产价格都显著上升了。而美联储并没有任何试图处置有毒资产的意愿。让保尔森再选择一次，也许他会认为，对贝尔斯登和雷曼国有化，也许比让其破产，是更省钱和有效的做法。
你不能将注入资产的流动性，和实体经济融资难对立起来；更不能在经济萧条时贸然尝试大规模清理债务，如此只能让市场陷入绝望和悲观。
3、社会信用价格＝信用溢价＋无风险利率。
伯南克很清楚，美联储的货币政策对信用溢价的影响不大，因为信用溢价和经济周期大致反向。伯南克引用了RobertBarro的相关研究，并且喜欢用十年期Baa级企业债和十年期国债之间的利差，作为信用溢价的替代指标。伯南克通过量宽要做的有两点：一是买入国债和扭曲操作之后，使美联储拥有对整个基准收益率的调控能力，二是将无风险利率尽量压低。只有这样，资产价格才能膨胀，扩张型的去杠杆才会发生；只有这样，实体经济实际到手的信用价格，才不会太高。因为信用溢价的上升，部分甚至全部地被无风险利率的下行抵消了。
看中国央行的举措，你就能理解为什么融资难、融资贵。一是因为央行总是试图在降低信用溢价，而这几乎是不可能完成的任务。定向注入流动性的部位，例如小微企业，恰恰是信用溢价最高的部门。信用溢价不会降低，除非政府直接承担风险。二是因为利率市场化，使得中国经济遭遇了无风险利率急剧上行的冲击，幸运的是，这种冲击在接近尾声。
你可以看到，中国央行在徒劳地试图压低信用溢价，央行也未对利率市场化带来的无风险利率飙升采取任何对冲措施。更可怜的是，央行至今仍不具备对整个收益率基准曲线的自如的调节能力，只能调节短端。
简要讨论这些已足够，让我们总结一下：
1、不要总是从货币供应量看问题，因为你无法及时有效观察货币乘数。2、不要总是试图以清理债务的资负表收缩型方式来实现去杠杆，而应采取资产价格上升的资负表扩张型来实现去杠杆化。3、量宽能做到的，是压低无风险利率，而非信用溢价，除非政府直接承担信用违约。4、市场出清到什么程度算合理？请观察现实增长率和潜在增长率之间的缺口，如果已十分接近，则以紧货币出清市场的理由将不复成立。
只有你接受这些，然后我们才能讨论为什么央行必须介入存量债务置换。
现在很幸运的是，目前中国的经济增长，接近潜在增长率；利率市场化对无风险利率的冲击，接近尾声；对有毒资产，尤其是公共债务已逐渐开始采取省级政府承担的思路；同时，人们也已看到，贷款利率中几乎2/3都源自过高的无风险利率。央行的各种定向操作也逐渐引起了越来越多的怀疑。
央行可以继续做什么？
一是定向操作。但效果不显著，大国中只有中国央行将货币政策作为结构型政策，而非总量政策来使用。
二是降息。央行和市场都已认识到，没有量宽不可能有价宽，这是一个朴素的常识。没有新增流动性注入，降息和宣告效应的效果差不多，除非加上行政化的窗口指导。
三是央行允许财政通过市场手段使用财政存款。但是，财政和央行就“经理国库”和“代理国库”的一字之差争斗了多年，至今没有结果。
四是降低存款准备金率。关于存款准备金率，我们已写文章分析过，实际上并不存在20多万亿的躺在央行闲置的货币，超高的存款准备金率是货币当局的负债端，对应的资产端是央行的外汇储备。因此，已经发生的一次降准，是央行外汇储备水位降低，被动降低存款准备金率的“对冲型降准”。这种降准从短期看对流动性的影响是中性的；但考虑到持续的对冲型降准，实际上意味着央行资产负债规模的萎缩，因此其长期影响是紧缩的。央行必须在扩张自身资产负债表的进程中向市场注入流动性。在央行资负表收缩时，向市场持续注入流动性是不可能的。我给央行的建议是，如果不想背负放水的批评，可以对法定存款准备金率进行新老划断，即新增存款余额采取较低的存款准备金率，而在某一时点之前的一般存款余额，则央行可继续其谨慎的姿态。
五是汇率信号。央行不太可能在没有国务院明确指示之前，对汇率采取持续的方向性操作。从目前的离岸远期看，2015年底，人民币兑美元至少应可跌至6.4，但这仍然只是轻微的修正而已。
那么，为什么央行需要介入存量债务置换？
一是国务院43号文已出台，财政部不可能独立完成此操作。如果每年1万亿持续3年，需要央行和三会共同努力。即便如此，省政府和原有债权人的协调，也会非常棘手。公权力不可任性，如果存量债务置换是国务院的决定，那么放低本位利益，为“四个全面”多努力，为中国金融体系缓解系统性风险多努力总是必要的。
二是央行如果直接或者间接，部分或全部购入专项债，则央行的资产负债表将扩张，同时央行对利率长端的调控能力将明显增强。一个拥有完整基准收益率曲线调控能力的央行，更能胜任利率市场化之后，对存贷款基准利率的精确调控。
三是极大降低货币政策调控成本。尽管从理论上看，央行采取的不是部门预算，因此货币政策调控成本高还是低，只是影响央行最终上缴财政款项的多少。但毕竟省钱的调控比烧钱的调控好。2003年之前，央行的公开市场操作主要使用吞吐国债来完成，此后央行几乎售完了全部国债，只能创造央行票据的方式来调节流动性。在使用国债进行流动性调节时，利率成本由财政负担；而使用央票操作时，央票利息由央行自身负担。这是一笔即便在目前也有每年约600亿的利息。更为重要的是，经过持续但不显著的流动性释放，央票余额已仅有1.6万亿，已不足以继续作为央行向市场注入流动性的主要手段。存量债务置换导致地方政府有券无钱，央行持续释放流动性的焦虑却是有钱无券，两者是可以互补的。
四是使得交易商协会的券种更为丰富，考虑到公司债受发改委管控严格，沪深交易所债受证监会奇怪的忽视，央行通过银行间市场的债券创新势如破竹。目前余额在约10万亿，2014年债券发行额约4万亿，债券余额增长约1.6万亿。应该说，存量债务置换的主要债权人，就是银行间市场的活跃交易者。
五是央行通过介入存量债务置换，增强了自身对财政，对诸侯的谈判能力。
就财政部目前的困境来看，就存量债务置换的规模和复杂性来看，央行的介入几乎是不可或缺的，也对改善其货币政策调控大有裨益。
（作者系北京师范大学教授，经济学家）
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