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雷达卡
一个灯火辉煌的市场敞开着大门，里面人山人海，却有60%的商铺歇业。其中一半的商铺挂着今日歇业的牌子，另一半是被人山人海的债主堵在门口，只能入不能出，生意人都被债主清空。它的人气很旺，但很难说是不是还在营业，这个市场就是7月初的中国股市。毫无疑问，这种景象就是一场金融市场的危机。
有很多外国朋友问，为什么你们的A股从2000点很快涨到5000点，才跌到3500点就算危机了？原因是A股下跌的速度太快，对资产负债表会出现急剧的紧缩效应。加上市场上大量使用的杠杆，会对资产负债表造成难以修复的破坏，这些破坏还会带来外溢的效应，所以积极干预是维持金融体系稳定的必要措施。
那么股灾之后，资产如何配置？首先应该考虑的是自己的资产负债表。如果我们把私人部门视为一个整体，在资产的一方，我们有固定资产，比如生产设备和房地产；还有金融资产，比如股票、债券、现金，而支撑资产的是权益和负债。这一轮股市的牛市主要驱动因素是资产重配，投资者把原来做实业投资的资金、房地产投资的资金都转投入到股票市场中来，源源不断的资金涌入让我们的股票资产膨胀很快。A股流通市值从20万亿人民币迅速提高到50-60万亿，同时也拉动了负债杠杆，配资流入股票资产众多，股灾令20-25万亿市值在不到一个月的时间里灰飞烟灭。这种剧变对资产负债表的打击是巨大的。
资产规模快速膨胀后急速收缩带来的紧缩效应，先是会从股票资产传导到房地产等各类资产，然后大量伤害到负债，部分微观主体的破产会使得私人部门负债规模很难恢复。资产规模只能缓慢回升，金融机构也会出现大面积信用紧缩，在申请抵押融资的时候，融资条件都会收紧。这就使得资产的牛市不会很快重来。
实际上，历次股灾之后都需要经过三个月左右的充分换手和多次寻底才可以开始新的趋势，尤其在经济转型期，新的趋势并不容易很快形成。所以，整体上看，股市估值提升的机会需要等待，被错杀的价值型股票此时会有更大的上升空间。股市的价值投资再度回归，并且在对冲市场风险之后，这是可以做左侧策略的。但是，股票作为一个大类资产暂时并不具备超配的价值，值得超配的是债券。
债券市场的投资人主要是金融机构。当金融机构对债券的配置需求上升时，债券就会进入牛市。上半年中国债券市场基本处于小牛市中，资金尽管宽松便宜，但由于供给较大的冲击，使得债券的净价收益一直不高，靠票息收益和杠杆才保持了较好的收益水平。在私人部门资产负债表受到重创后，私人部门的资金需求将会下降。由于私人部门的负债恰恰对应金融机构的资产，因此金融机构很难找到收益率较高的资产。这一情况在年初曾少量出现，原因是实体经济资金需求快速下降，但由于资本市场的火爆，金融机构资产配置大量转向资本市场，配资、两融资产增长很快，炒股资金脱离银行存款现象严重，所以上半年银行表内表外资产规模还有所扩张。
但是，下半年资本市场资金需求显然将会低迷，银行也会收紧相应融资标准，高收益资产将会极度稀缺，资金大量回归银行存款和理财。于是，多年未见的银行表内表外资产规模缩水就会出现。为此，银行将会降低理财产品的报价，清退高息存款，这会使银行资金成本出现明显的下降。同时，大量新增银行资金只能需求较低利率的债券配置，私人部门资产也会遭遇重创。财富缩水带来的宏观效应显现，总需求低迷，货币信贷低速增长，央行也会给货币市场提供充足的流动性。目前信用债和资金利率的利差还处于历史的平均水平，也就是说，目前债券市场的估值水平还非常合理。整体来看，股灾启动的债券牛市，并不仅仅是情绪主导的小牛市，而是金融机构资产重配推动的债券市场大牛市的开始。
很多债券投资人担心美国加息会影响国内的利率。实际上，中美的短期利率很长时间背道而驰: 美国在零利率时，中国还在加息，短期利率几乎完全独立。而长期债券利率虽然联动性很强，但经过仔细分析就会发现，有的时候美债利率领先，有的时候中国国债利率变化领先。并且，决定美国长债利率的并非这一时刻的短债利率，而更多是基于对新信息反映的预期。
目前美国长期债券利率已经反映了美联储加息的预期。我们在前几个周期中发现，在美联储加息刚开始之前的半年里，长债利率多半在上升反映加息的预期，而真正加息之后，长债利率可能回落。所以，美联储加息和中国长债利率实在是相差非常远的两件事。中国的利率环境主要是内部主导的，而上半年在一致的利率下行预期下，居然形成了异常陡峭的收益率曲线，这自然是供需因素主导的，但这也意味着随着供需因素逐步消化，收益率曲线的长端必然呈回归趋势，而有更大的下降空间。
股灾动荡时，很多国人担忧人民币会贬值，人民币外汇市场在此期间也确实出现了小幅的动荡，离岸市场动荡更大些。但从实际情况来看，央行有充足的外汇储备，完全可以维持人民币汇率稳定，这与几年前并没什么两样。但是，我们需要关注的是今年下半年联储开始加息，中美利率接轨的速度开始提高。
前几年把人民币换成美元带来的利息损失会逐渐下降，在国内缺乏明显的投资机会时，会有大量资金出海寻求更好的收益。同时，前几年跨境套利形成的短期外汇债务也会因利差缩减而大量反向平仓，造成境内人民币卖压加重。此外，美元即将开启进一步的升值趋势，人民币汇率随美元走强，会降低国内商品的国际竞争力，从而带来紧缩效应。从基本面来看，人民币也存在对美元贬值压力。但是人民币依然未必贬值，因为人民银行的外汇储备实力强大。外汇市场的机会存在相当大的变数。
如果我们把债券和外汇结合来看就能发现资产配置机会的所在。利率与汇率是一个问题的两个方面，实际上我们无法只看一个就大谈特谈未来会什么趋势。当人民币汇率坚挺时，国内的通缩就会加剧，从而利率就会产生下调的压力；而人民币汇率走软时，利率下调的压力就下降，所以资金一部分配置在债券上，一部分配置在外汇上会是必胜的策略。具体到目前的市场环境，主要的资金配置在长期债券上，用2%-4%的利息收入买入人民币波动率，可能是最佳的资产配置策略组合。
实际上股票、债券、外汇三者的组合能够带来相当好的收益风险比，这种宏观对冲的资产配置模式将会在动荡的市场中遥遥领先，当然，这已经不是散户的游戏。
来源: 平安证券固定收益部执行总经理 石磊 为英国《金融时报》中文网撰稿
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