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雷达卡
不该发生的事情
当前市场中的某些事情实在是令人震惊。它们本不应该发生，却发生了。美国国债的交易利率怎会是负值？石油价差未来一年怎会创历史新高？银行债务与债券的折扣已经到了令人难以置信的地步。想要免费资金吗？我给你介绍一个（差不多就是那样的）交易。联邦基金利率降至零？我们要开始推绳子了？本周，这些都是我们将要论及的，此外还有一些其它内容。
不过先是一则简短的商业广告。今年并不是所有的理财经理和基金都遭受损失，尽管可能看起来是这样。我在全球各地的合作方可以为您介绍一些另类基金、商品基金和理财经理，可能会对您在今年年底平衡投资组合有帮助。您应该去看看。
如果您是授信投资者（净资产大约在150万美元以上），您应该去了解一下我在美国的合作方Altegris 投资公司（总部在拉荷亚），英国及欧洲的合作方绝对回报合作公司（Absolute Return Partners）。南非的朋友，我在那边的合作方是Plexus资产管理公司（Plexus Asset Management）。您可以到www.accreditedinvestor.ws 上面填写一份表格，然后，这些公司将会有人与您联系。三家公司都擅长诸如对冲基金和商品基金这类另类投资。我们很快将会跟大家宣布世界其它地区的合作方。如果您是一名顾问或经纪人，您应该致电他们（或到网上填写表格），看看可以怎样利用他们的理财经理人网络来服务您的客户。
如果您的净资产不到150万美元，我的合作方史蒂夫-布鲁门索和他的CMG团队可以为您效劳。我建议您到他的网站上注册，了解他们平台上的经理人在过去数年或数月中的业绩情况。管理帐户将以您的名字开设，流动性相当高，这些理财经理将运用他们各自专有的风格对您的帐户进行管理。如果您是一名顾问或经纪人，并想了解如何利用CMG平台上的经理人为您的客户服务，请到网站http://www.cmgfunds.net/public/mauldin_questionnaire.asp 上注册，说明您是从事这个行业的。现在回到正题。
我付钱给你帮我保管现金
过去几周中，我们发现30日和90日美国国库券的交易利率不时竟跌至负值。这表示有人愿意付费来换取将现金存放在美国国债这个特权。这根本是不应该。为什么有人要这么做？这是否是整个体系已经崩溃的迹象？我们真有那么恐惧吗？
并非如此。这种看似奇怪的行为是有原因的。首先，银行在将利率压低至零。因为它们要迎接年底的审计，希望能展示一个流动性好、比较干净的资产负债表。还有什么办法比短期美国国债更好的呢？但那只是将国债利率压低至接近零，而不是低于零。（而且如下文说明的，当前实际的联邦基金利率是零，而不是公布的1%。）
坎伯兰顾问公司的大卫-科托克（David Kotok）在一篇文章中指出：“我们找不到有哪个投资者或机构或组织是自愿去购买零收益率短期国库券的，更不用说负收益率了。我们调查了公司、经纪人和投资组合经理。询问了经验老道的高净值人士和规模达数十亿美元的投资机构。没人会这么做。我们还问了很多专业人士和经过专业培训、拥有高技能的投资顾问。所有人都回答‘不是我’。外汇交易商不会做这种交易；他们有其它方法去对冲、构造投资组合，而没必要购买负收益率国债。
另一个可能是市场操控或标价错误。但这次不是。所有证据都指向负收益率似乎是市场推动的价格结果。表面上，这确实令人迷惑不解。”
多年来，我花了不少时间阅读另类基金的招募说明书，观察密室操作，并曾为一些基金担当过顾问角色。让我来告诉您我对利率在完全理性的市场中为何会降至零以下的看法。
假设你正在做期货或其它杠杆产品交易。要购买石油或标普500的期货合约，你并不用提供全部资金。一般情况下，你只要在清算经纪人那里放一小部分保证金就可以了，具体数额取决于合约性质。为保持流动性，很多基金的组织文件都要求基金将现金放到短期国库券中。它们别无选择，只能购买国债。有些基金规模相当大，但它们进入市场之时，总是有“规模”而来的。
如果你是对方交易商，能从倒卖这种基金赚到一点利润，你就会去做。这不会经常发生，但当对流动性的需求达到当前这种高度时，这确实会发生。
我还电话了老朋友亚特-贝尔（Art Bell），其亚瑟贝尔联合公司审计相当数量的商品基金和对冲基金，是业内最优秀的一家。他确定他至少知道有一家基金购买了负利率国债，不是因为他们被迫购买，而是因为他们想要即时的流动性，以应付某些交易的保证金追加。他们不想因为没有现金而被迫大亏本卖掉某些东西。那点负利就是他们为保证不因在某个交易上被迫清售而遭致更大损失所愿意支付的代价。听起来像个聪明的风险管理办法。
我敢打赌，如果我们认真去找，肯定会发现有不少基金和经理人出于某种原因而愿意（或被迫）购买负利率国库券。今天这个离奇的投资世界就是这样。亚特说，如果当前这种环境持续下去的话，基金将会去寻找替代办法，例如第三方担保存款，而不会将存款放在经纪公司。
推绳子
说到零利率，官方公布的联邦基金利率可能是1%，但市场实际的交易利率已经很接近零了。这表示，银行实际上可以免费获得资金。美联储下周召开会议，本应是一天的会议，现在已经计划开两天了。估计他们觉得还有一些其它事情要研究。
美联储下周将会调降利率。但在市场实际利率已经是零的情况下，降息能产生什么差别？我希望他们能采取正确的做法，至少减掉75个基点，如果不是更多的话。这会断绝投机活动，让他们走向量化宽松和其它联合政策，我们在往后的通讯中会探讨。他们是否应该推行一些更为激进的政策还有待争论，但今天对我们来说更为重要的是判断美联储将会怎么做，并对我们的投资组合做出正确的调整，而不是去争论政策。
顺便说一句，如果伯南克和保尔森看起来像是只在需要产生之时才做出政策举动，这是因为事实就是这样。办公室里的任何人都是一样的。在信用危机环境中，不会有一套现成的标准政策和程序供你去使用。他们必须随着游戏的发展去编写剧本。
实际的法规很少，伯南克和保尔森已经表现出在法规妨碍到他们的工作时将会忽略法规的意愿。这是个很务实的团队，他们正在想方设法让经济不发生内爆。他们只有为数不多的理论和一些不太切合现状的例子（日本，可能还有上世纪30年代的美国）作指导。但那些例子与当下美国的情况是有很大差别的，很难直接推论出什么是起作用的，什么是不起作用的。据传尤吉-贝拉（Yogi Berra）曾有说过：“从理论上讲，实践和理论无区别。在实践中，两者有区别。”当理论碰上市场的粗暴大手时，它们将会被改变。
我们正要对很多经济学上的理论进行一次大规模的实验。本和汉克（很快将会是提姆）会准确无误地纠正过来么？怎样才叫准确无误？避免发生第二次大萧条是否意味着成功？有人会感激么？我们都看到照片上保尔森疲惫不堪的模样。实际上我挺同情他的。谁想要那样的工作？我知道这会让很多读者感到不爽，但我认为，面对这样的困境，他已经做得够好了。看看布什的那些个财政部长。并不是对奥尼尔先生或斯诺先生不敬，但是你真想要一个很少接触资本市场的人来充任这个职位么？比较过去三十年里的那么多个财政部长，我们能在这个时候拥有保尔森已经算幸运了。
无论如何，保尔森正在尽其最快速度浇水灭火。提姆-盖特纳会有不同的做法，我表示怀疑。如果盖特纳有避免通缩和萧条的剧本，他还没有同任何人分享过。在步入明年的过程中，他们还会编辑更多的剧本。我只是希望他们能够正确去指挥。
信用违约掉期的自由资金？
今天，你可以买债券，获得息票，然后为贷款购买小于您将在贷款上获得的利息的一份信用违约掉期合约（保险）。假设信用违约掉期合约的卖方信用很好，那这就是无风险资金了。你几乎可以赚到1%的利差！利用杠杆操作，扩大几倍，就有赚头了。（只是，现在你已经找不到资金来做充分的杠杆操作了。）不应该是这样。那为什么呢？
因为“……到处有人在抛售资产换取现金，企业债券也不例外。其次，企业债券作为融资担保已经不再那么具有吸引力了，因为交易对方借出现金的条款变得更加严格了。”（《金融时报》）
企业债券市场以为要出现世界末日之战了。巴克莱资产公司（Barclays Capital）写到，你得认为美国的国内生产总值将会萎缩15%才能说明当前的债券收益率差。
伦敦绝对回报合作公司的合作伙伴及好友尼克-里斯（Nick Rees）给我发来下面这段话（强调是本人所加）
“杠杆贷款遭遇了颇为坎坷的月份，一般的高级担保贷款的价值损失了20点，当前交易价在60中间。抛售主要是受到对冲基金在步入新年过程中面临大量的赎回要求而造成的被迫清盘所推动。贷款市场有多疯狂：高级担保贷款有史以来最严重的违约率约为8%。如果你假定年违约率是35%，回收率是50%，那现在到期内部收益率就超过22%，不使用任何杠杆。这或者是个世纪投资机会，或者是产权投资市场严重低估了经济衰退的程度，产权投资者很有可能还会面临更为严重的状况。”
之前稳定的按市场计价的信贷基金正报出可怕的数字。很多已关闭赎回，等待市场恢复过来。以1美元面值的60美分价格抛售有全额担保的贷款是说不过去的；而很多投资者对于基金封盘都感到高兴，因为其他投资者的被迫抛售将锁定他们的损失，而随着时间的推移，贷款一定会恢复其当前被压低的价格。但一些基金的被迫抛售意味着所有基金都必须按当前的价值来标低贷款的价格。在这种环境下，按市场计价是适当的，但等待仍会给你造成心理压力，尤其是当贷款价值似乎一直在下跌的时候。
石油跳起怪异的期货升水之舞
据说石油市场正处在期货升水状态。期货升水之定义是：“期货价格高于现货价格的一种状态，通常是因为商品产生的存储和保险费用。与期货贴水对应。”
今早，西德州轻质原油公司一月原油期价是45.80美元（感谢丹尼斯-加特曼提供数据）。只到四月份，就升到52.28美元。几天前，丹尼斯报称，第一期月和第五期月之间的价差已经上升到8.06美元，历史最高。当油价是147美元时，价差平均是3.25美元，或约2.5%。你现在购买2009年1月的原油期货，价格可比2010年1月的期价低出34.5%。
这表示，如果你能找到地方来存储，你就可以锁定34%的利润，减去存储费用。听起来很好赚。实在不应该是这样。但这告诉我们，石油存储市场很紧凑。石油生产商正在租用巨型油轮来存储过剩石油，因为他们在陆地上找不到地方来存储。但用油轮来存储石油是很昂贵的，所以，存储成本被算进一年后的期价中。
欧佩克国家并没有做多大的减产。石油还在往系统中拥塞。未来几个月里，随着全球性经济危机把整个世界整得疲惫不堪，油价很有可能还会跌得更厉害，这意味着对能源的需求将会下降。油价低于30美元？如果不减产的话，那是肯定有可能的。
举个例子，让我们来看看航运业的情况。下图描绘了迅速恶化的航运业。韩国产品出口货量下降18%，台湾截至十月年同比下降23%。传闻中国的航运业在估价上下降了3%，在容量上下降了7-8%。中国的物价实际上已经开始下跌，中国当局可能很快就要处理通货紧缩问题。
中国当前的状况与上世纪三十年代初期的美国有可怕的相似。庞大的贸易顺差，过多的产能，出口货量不断下降，还夹带一阵通缩气氛。希望他们已经汲取我们的经验教训，不重蹈覆辙。但我们应该予以重视。
当前的全球经济环境对石油生产商是不利的。油价会不会跌到30美元以下？如果产油国不开始减产的话，是有可能的。但有很多较大的产油国都需要尽可能多的钱来控制内乱。
德意志银行和总部设在华盛顿的私营咨询公司PFC已经确定，委内瑞拉需要油价平均达到97美元来平衡其收支， 2000年，这个南美国家需要的油价水平只是34美元。下表（感谢丹尼斯-加特曼的贡献）显示的是各个国家平衡其预算所需要的油价水平。
年份 '00 '07 '08 '09
委内瑞拉 34 91 94 97
尼日利亚 32 63 68 71
伊朗 18 49 55 58
沙特阿拉伯 23 49 55 62
科威特 11 45 45 48
阿拉伯联合酋长国 5 34 42 51
阿尔及利亚 22 26 31 35
俄罗斯需要油价达到70美元。这些国家将要生产和出售所有它们能够生产和出售的东西，这与控制产量和将价格推高的需要是冲突的。
到目前为止，相对需求下降来说，欧佩克国家还尚未做出任何大规模的减产。石油还在向系统中拥塞。能源经济学家菲利普-弗尔莱格（Philip Verleger）表示，要恢复市场平衡，欧佩克应该减掉“惊人的770万桶一天”。全球日需求量现已下降500多万桶到8160万桶。非欧佩克国家产油近5000万桶。欧佩克国家大约产3100万桶，还有来自欧佩克其它来源的相当于500万桶石油的液化天然气。因此，弗尔莱格说，欧佩克的石油产量起码要下降25%，至每天2400万桶以下。想想资金那么紧张的伊朗或委内瑞拉会减掉那么多吗？俄罗斯会加入欧佩克一起减产么？看看伊朗和委内瑞拉在新的一年里该怎样维持政权。
未来几月，油价很有可能还会降得更低。需求可能会进一步下跌。如果我们真地每天再多产500万桶，过剩供应量可能在短短几个月内就会达到历史最高点。从长期来看，我仍旧认为油价会升高；但可能会是疯奔，现在离长期还很远。未来几个季度里，我不想看多石油，直到需求真正有增长，产量有所下降的时候。
伯尼-麦道夫的悲剧
说到不应该发生的事情，昨天，我在与几位同行理财经理人在电话会议中交谈的时候，伯尼-麦道夫（Bernie Madoff）被逮捕的消息传来，他的基金至少有170亿美元失踪，损失可能多达500亿美元。这真是太悲惨了，因为遭遇亏损的不只是那些投资组合已做合理风险分散的大投资者。全球各地还有很多小投资者把很多钱交托给麦道夫。有太多投资者都没有做适当的风险分散。一些已经浮出水面的故事讲述有投资者和退休人士遭受了巨大的个人损失，令人毛骨悚然，他们已经没有办法从这样的损失中恢复过来了。
麦道夫将在监狱里度过余生这个事实根本不能补偿生活因其受到严重影响的那么多人。实在是太悲哀了。
麦道夫是另类投资圈经常会谈论的话题。近十年里，我在各种会议上都有与朋友谈到他的基金。“他是怎样做到的？”我们都想知道。自1996年以来，他的基金每月都报出1-1.5%的稳定收益，期间只有少数几个月是亏损的。据称他做的东西叫做价差执行转换套利（split strike conversion）。有人推测，他在做市生意上实际上是在偷步买卖交易。（有趣的是，负责监管他的做市生意的那些监管人员从未调查过他的基金，看看他是不是就是那样做的，但我相信肯定是有一些迹象和线索的。）但同一舞台上的其他套利交易商从不曾弄清楚他是怎么做的，许多人都公开表示怀疑。每个人，甚至是最聪明的交易事务所都会遭遇亏损的月份和季度。但麦道夫不会。此基金是个彻底的黑盒子，没人知道他在做什么。奇怪的是，我从未见过或知道有谁曾经见过有交易商从麦道夫的事务所走出来过。一直以来，我都有接触很多曾在其它各种基金工作过的交易商的简历。没有人知道他在做什么，甚至是他的做市生意（似乎是合法的）的雇员。他的做市生意和他的投资基金是分开的。这个人曾担任过纳斯达克股票交易市场的主席，受人信赖和尊敬。
如果你仔细去研究，会发现是有迹象的。对初始者缺乏透明度。他与自己的公司进行交易并从中赚取佣金的事实。没有大宗经纪人（prime broker），看不到实际资产。你如何在不配备一屋子的交易商的情况下管理170万美元的基金？我去过较小规模基金的交易大厅，总会看到有数十个人在操作。像麦道夫这样规模的基金应该有一个足球场大小的交易大厅。即使是电脑化了，也得要有程序员啊。而且应该有很多名。设计这些程序的天才们在哪里？Renaissance的吉姆-西蒙斯（Jim Simons）有数百名工作人员来支持操作。他算是最优秀的一家基金管理公司，但还是会遭遇亏损期。麦道夫基金的“审计人”是设在一个13x18英尺的房间里的一家公司。170亿美元的基金？真的吗？真正的审计是要花费大量人力的。
尽管如此，很多聪明人都投资这个基金。他们信任伯尼。任何看着那些回报率的人都会受到一点诱惑。终归监管机构是会监督他们的，对吧？（答案是否定的。）
现在，我们知道他是怎样取得那些收益的。这是一个庞兹骗局。可能比安然公司（Enron）的规模还大，可能最终危害到的人群比史上任何丑闻都大。记得几年前，在回应《财富》杂志一篇讲述一些对冲基金有轻微欺诈行为的文章时，我曾写到，所有对冲基金欺诈案的全部损失加起来还抵不过一个安然或世通（WorldCom）或只是2000-2002年期间纳斯达克几个较大型公司的普通损失。我现在不能这么说了。
对另类投资业同行的提醒：国会很快将会对对冲基金进行规范。美国证券交易委员会几年前曾试图规范对冲基金，但因最高法院说他们没有这个权力而不得不放弃。未来几周，当故事逐个传出来之时（我听到一些传闻真让我感到心痛），国会将会举行听证会。将会有规则被通过。很快。他们应该如此。
与其像许多人在上次所做的那样对抗规范，我们应该认识到这是一场不可能取胜的战争，听天由命，至少规范还是给我们带来一些好处的，像可以公开过往业绩（虽然因最近的大流血，绩效已经没有我在几年前说的那么有吸引力了！）。我接受美国证券业监督机构、美国国家期货协会和德州的规范。过去五年，我们平均每年都会受到来自某些监管机构的一次查账。我的是小公司，的确要花很大的成本，但这当然没有阻止我们经营和发展业务。但是，我必须得（勉强）承认，这的确让我们忙个不停。所以，虽然是一次完全投降，也让我们尽我们所能去争取到更有利的条款。然后继续前进。
年少时，我曾想过长大后要当一名科幻小说作家。但现实世界的变化远远超出了我当时的想象所及。有太多东西是不该发生的。
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