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同业存单监管分歧
来源于 《财新周刊》 2017年第11期 出版日期 2017年03月20日
同业存单爆发式增长，监管出现不同方向的拉力：一方面，央行将同业存单纳入同业负债考核，目的在于金融去杠杆；另一方面，银监将部分同业存单纳入核心负债，势必鼓励银行多发同业存单，加剧了高杠杆的脆弱性
《财新周刊》 文| 财新记者 韩祎 吴红毓然
爆发式增长一年多的同业存单，近期量价齐升。
Wind数据显示，今年1月、2月同业存单发行规模分别达0.99万亿元和1.97万亿元；扣除到期规模，2月同业存单净增量接近1万亿元，创单月净增量新高。进入3月，这一态势仍在继续，截至3月14日，发行规模已超过1万亿元，利率也不断走高。
同业存单的膨胀，与银行新增负债压力较大、同业存单发行便利等因素有关。
此前，央行已判断银行业的同业业务出现了空转现象（相关报道详见本刊2017年第6期“同业理财为何空转”），因此从金融去杠杆的角度出发，希望将同业存单纳入同业负债考核，但目前这一政策尚未完全落地。
银监会对同业存单监管政策着力点却正好相反。同期，银监会调整商业银行的核心负债统计口径，将部分期限的同业存单纳入了核心负债，这势必将加速同业存单的继续膨胀。
令业界记忆犹新的是，在2008年金融危机中轰然倒下的英国第五大银行北岩银行，最主要的模式就是依赖同业拆借作为资金来源投资次贷市场，最终遭至挤兑而破产。“难道中国也要培养千千万万个北岩银行？”业内人士不无忧心。
目前，越来越多的中小银行越来越依赖同业业务及非标市场，确实出现了类似北岩银行的诸多特征。同业存单成为同业业务链条的重要一环：银行发行同业存单，再认购同业理财，借助委外等方式进入债券市场或对接非标资产。在此过程中，银行通过发行同业存单得以迅速扩张资产负债表，还能通过同业链条投资获得较高的套利收益。这种业务模式在过去的一年中迅速蔓延，成为债券牛市的推手之一。
这一蕴含加杠杆的业务模式非常脆弱，一旦遭遇流动性收紧，就会对整个链条上的金融机构带来连锁冲击。因此，引导金融机构去杠杆是去年8月以来货币政策的导向。但从近期同业存单量价齐升看，金融去杠杆尚未开始。
中金公司固定收益分析师姬江帆认为，在季末宏观审慎评估（MPA）考核压力临近之际，商业银行进行资产负债表管理、维持流动性接续的需求较强。理财和同业存单收益率居高不下，侧面反映出金融去杠杆尚未正式开始。
市场人士较为认可对同业存单加强监管的必要性，但又希望监管部门能够采取相对温和的举措，以免引起剧烈的市场波动。“很多股份制银行的同业存单，在高峰时期已经超过了银行负债总额的三分之一，有的甚至超过二分之一，如果纳入同业负债，将严重超标。银行对同业存单这类同业负债的依赖程度已经很深，如果强硬地出台监管措施，必定造成市场大幅波动。”一位大行同业部负责人告诉财新记者。
中国社科院金融所银行研究室主任曾刚认为应逐步温和地调整。他建议，按照同业存单剩余期限分类，实施分类监管。其中，剩余期限达到一定长度的同业存单划入一般存款或核心负债口径，具体操作还存在讨论空间。“根据资金性质和稳定性程度划分负债性质，是监管的关键。”
一位地方银监局统计处人士告诉财新记者，发行的同业存单暂时没有纳入同业负债，还是视同金融债管理。统计口径调整了，但是监管标准还没有调整；下一步有望放在同业负债项下考核，计算核心负债依存度以及同业负债占全部负债比重。
高成本续命
同业存单量价齐升，始于2016年三季度。这既反映出银行资金面紧张，也说明银行对同业存单的依赖程度之深。如果发行利率居高不下，银行压力不小。
作为2013年央行推出的货币市场工具，同业存单凭借自身的流动性强和便捷性等特点，成为商业银行主动管理负债最重要的工具之一，并从2015年下半年开始迎来爆发式增长，。
“同业存单最吸引银行的地方，在于标准化和发行方便。”一位股份制银行金融市场部人士认为，同业存单有助于稳定存款，提高银行融资能力。相比定期存款，同业存单降低了提前支取的风险，可以延长负债久期，提高资金使用效率，利于银行主动管理负债。
但从2016年8月24日重启14天逆回购开始，央行货币政策转向“缩短放长”，一举一动与去杠杆思路吻合，市场资金面明显收紧，资金利率开始抬升；AA+以上的三个月同业存单年化收益率从2.7%一路攀升——截至今年3月15日，不论发行人是城商行还是农商行，三个月期同业存单的发行利率都在4.5%-4.59%之间。
华创证券债券研究团队统计显示，2017年3月6日-12日这周，同业存单共发行5166.8亿元，环比增21%，在巨大到期压力下，银行仍只能滚动发行；发行利率方面，全市场一个月、三个月和六个月期同业存单发行利率分别上行8个基点、1个基点和5个基点，其中城商行和农商行的一个月期品种上行明显。展望3月下半月，同业存单到期规模明显增加，预计短期内同业存单供给压力依然很大，长期资金利率高居不下，同业存单发行利率依然有压力。
由于收益率快速上行，同业存单的收益率已经明显超过十年期国债收益率。这意味着，直接投资同业存单的价值，高于通过货币基金间接投资同业存单。一位基金公司的固定收益投资经理说，现在同业存单相比同期限的短融和超短融的收益率，明显高出30个基点-50个基点，“同业存单代表着银行的信用，发行人的主体评级都在AA或者AA+，理论上收益率不应该这么高。”
但居高不下的发行利率并未遏制银行的发行冲动。据中信证券统计，截至2月22日，已有375家银行公布2017年同业存单发行计划，合计规模约14.39万亿元，比2016年同业存单发行总量多1.14万亿元。
中金公司固定收益团队总结了四个原因：其一，趁着监管文件尚未正式出台之前，先做大存量、抢占先机；其二，存款增长乏力，同业存单用于弥补部分资金缺口；其三，为了改善流动性覆盖率（LCR）等监管指标；其四，可以通过新增同业负债来对接新的资产，在一定程度上摊薄去年的浮亏。
一位大型股份制银行同业部人士解释道：一方面银行融资需求迫切；另一方面很多到期同业存单需要续上资金。根据公开数据，2月同业存单到期金额为1.02万亿元，3月到期金额将是1.591万亿元，银行不得不高成本“续命”。
但负债端成本的攀升，也对资产端收益率提出了更高要求。华创证券债券研究报告认为，部分银行可能出现同业链条越做越亏的情况；如果未来监管政策落地，同业链条被动结束迫使资产端产生集中的抛压，将可能引发市场的流动性风险。
中信证券债券分析师明明认为，同业存单虽可一时补充负债，但恐难为继。在同业存单滚动融资模式下，发行银行资金成本甚至可能陷入“恶性循环”。同业存单发行利率经过此轮上涨后，已经超过同期限理财收益率，形成“倒挂”，由此可能冲击中小银行通过发行同业存单投向同业理财的盈利模式。
平安银行的严宇涛和姚大志亦撰文称，同业存单发行成本远高于一般性存款，通过发行同业存单去放大资产负债表，并不是最理性的经济行为。
监管导向分歧
银行所担心的监管政策，是指央行在MPA考核中将同业存单纳入同业负债。
同业存单属于同业业务，本应受2014年5月中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文）规范，即“单家商业银行同业融入资金余额，不得超过该银行负债总额的三分之一”。但由于同业存单彼时刚推出不久、规模较小，127号文并未专门讨论同业存单，因此市场人士普遍认为同业存单不受127号文约束。在实际操作中，同业存单在资产负债表科目中被计入“应付债券”，而非“同业负债”。
今年1月底，市场有传言称，同业存单将从银行“应付债券”口径划入“同业负债”；甚至一度认为监管部门可能出台127号文的升级版，以对同业存单予以规范。但一位央行人士明确表示，“同业存单包括在127号文的约束之内。127号文的业务范围涵盖所有金融机构之间的同业业务，包括金融债等标准化产品。2014年出台127号文时，同业存单已经存在了，也是一种标准化融资工具。同业存单作为银行自营负债纳入MPA考核的同业负债口径，不存在争议。”
“此规定对同业业务影响最大。一旦被纳入MPA考核，部分银行同业负债规模就会超过监管要求，资金面会更紧张。”一位股份制银行分行同业部人士表示。
国金证券债券研究团队在今年1月指出，如果同业存单纳入同业负债监管，浦发银行、杭州银行、兴业银行、上海银行、光大银行五家银行均超过了“三分之一”的要求。
央行实施的MPA考核中涉及对同业负债的评估，占25分——如果同业负债占总负债比例超过33%，则被评为0分；不超过25%则得到25分。
“纳入同业负债与去杠杆的思路是相符合的，如果实施，说明央行做好准备接受市场的调整。”一位接近监管部门的人士表示。
“去年年底上报2017年的发行计划时，央行已经明显开始压缩额度。”一位小型城商行金融同业部人士对财新记者表示，这种压缩的态势目前并没有改变，一直延续到了一季度。
另一个反方向的新动态，却是监管将部分同业存单计入核心负债。
近期广东省银监局发文称，将到期日在90天以上的同业存单纳入核心负债，计入核心负债依存度指标。
据财新记者了解，这并非广东银监局独有的政策，而是因为银监会近期下发给商业银行的《2017年商业银行流动性期限统计表》（G21表）发生了变化：在负债端，“发行的债券及其他负债”一项变更为“发行的债券及同业存单”；在资产端，“投资债券和债权投资”变更为“投资债券和同业存单”。
这张表是监管部门监测银行核心负债依存度的工具。银监会要求，核心负债依存度，即中长期较为稳定的负债占总负债比例不得低于60%。将到期日在90天以上的同业存单计入核心负债，有助于提升部分股份制银行和中小银行的核心负债依存度。
一位东部沿海银监局人士认为，此前银行核心负债主要包括三个月（含）以上的债券、三个月（含）以上的定期存款与稳定活期存款。相较存款，银行可以通过同业存单主动负债，缓解核心负债不足的压力，增强流动性管理的主动性。
在负债端竞争压力不减、商业银行对于流动性判断依然谨慎的背景下，部分同业存单纳入核心负债，将直接缓解银行资产规模扩张对核心负债比例带来的压力。这将利好发行同业存单较多的中小银行；同时也会产生正向效应，鼓励银行发行同业存单。今年年初以来同业存单发行量连创新高，佐证了这点。
市场认为，目前的两种监管思路可能会带来相反的影响。很多相关人士对政策的预期较为悲观，担心后续市场剧烈震荡，正在制定应对措施。
如何温和去杠杆
央行在2013年推出同业存单时，有多重目标的考虑：既推动存款利率市场化，也丰富银行的主动负债管理工具，并希望引导线下同业业务线上规范化。但未曾料想，同业存单逐步发展成监管套利的工具。
多位银行人士反映，大量中小银行在2016年采用“同业存单-同业理财-委外”模式扩张资产负债表，实行监管套利。具体是指，同业存单并未被发行银行用于信贷投放，而是继续投入同业业务，衍生出各种套利模式，包括套作同业理财、委外和债券；资金在市场上多轮空转，成为金融机构加杠杆的推手。
“在同业理财领域，机构发行集中在非保本理财领域。商业银行偏好非保本理财，主要原因在于表外运作，可以规避风险资本计提和各项指标考核的监管。”华创债券固收团队表示。
这种模式在货币政策较为稳定且可预期的情况下，能够迅速扩大杠杆、增加收益，然而风险恰恰与外部环境的转向相伴相生。一位基金公司债券投资经理认为，当金融市场环境与预期不一致时，比如货币政策发生转向，使得机构在市场上不能以合理价格筹集到资金，机构会陷入流动性紧张——或者卖掉资产，导致资产价格崩盘；或者没有市场，卖不掉资产，金融机构面临清盘危机。
就在2016年底，这一链条成为债市流动性危机的加速器。“建立在同业负债上的资本扩张，普遍存在风险，以及流动性和期限上的严重错配。一旦出现资金或监管政策的突然收紧，引发中小机构被迫调整负债，在杠杆出清和资产负债表收缩调整过程中，极易引发流动性紧张。”国泰君安固收团队指出。
有观点认为，同业存单和同业理财的发行，是推高债市杠杆的罪魁祸首之一。但曾刚表示，不能将同业存单简单视作债市杠杆高企的原因，它只是加杠杆过程的工具，出于对监管规则的考量，加上金融机构的自身评估，机构认为这个加杠杆的渠道风险最小。
上述基金公司的债券投资经理认为，推升2016年债券大牛市的根本原因在于市场流动性充裕，外加市场判断央行货币政策不会转向或剧烈变化。在这种无风险套利环境下，“你不加杠杆，别人也会加杠杆”。
“这些套利模式，与存款资金入账后贷款出去赚取息差的做法没有本质区别，只不过资金来源的性质和资金运用途径有所不同。”曾刚指出。
同业存单作为银行负债管理的工具仍有其价值。“如果监管部门在短期内出台‘一刀切’的政策，将同业存单全部纳入同业负债，会造成短期内过大的冲击。”前述大行同业部负责人建议，监管应设置过渡期逐步推进。
严宇涛和姚大志在文中亦建议，从长远看，应该将同业存单纳入统一监管体系的管理，但这个过程宜逐步推进。如果一步到位将之纳入同业负债的监管范畴，商业银行被迫在短时间内调整资产负债表，容易对货币市场、债券市场造成冲击，引发系统性风险。因此，初期可以作为辅助性的监测指标在MPA管理中适当考量。
前述大行同业部负责人补充道，如果大额存单在利率上的自主性可以进一步放开，对同业存单会形成一定的补充和替代，可以缓解同业存单纳入同业负债监管所造成的冲击。
明明认为，相比剑指存量的暴力去杠杆手法，着力于增量治理的监管措施就显得更加温和务实。之前过低的同业存单水平，造成了其与理财利率间的可观利差，这正是导致此轮同业加杠杆套利浪潮的根源。因此，当前同业存单利率的上行，是对以往过低水平滞后的纠偏。只要坚持保持存量、控制增量的监管策略，同业存单利率在经过发行高峰后，也有望回落到合适水平。■
财新记者张宇哲、实习记者张立君对此文亦有贡献
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