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雷达卡
本文转自微信公众号：行为金融学术前沿
参考文献：
Eleonora Granziera, Sharon Kozicki.House price dynamics: Fundamentals and expectations. Journal of Economic Dynamics and Control, 2015, Vol. 60, pp.152-165.
房价波动：基准值和预期的作用
房价的波动对实体经济有重要影响。因为房屋是家庭财富的典型组成部分，房价波动会影响家庭财富和支出。而且，房价波动通过对金融体系的影响，会进一步影响到实体经济，2007-2009年美国金融危机的一个重要诱因就是房价的迅速上涨与崩溃，进而导致实体经济衰退，失业率上升。有鉴于此，有必要研究房价波动的决定因素。
本文考察非完全理性预期能否解释美国房价以及房价-租金比的波动。我们在房地产市场中应用了卢卡斯树模型，假设家庭持有一项资产（即房产），可以出租，获得一定租金收入，用于消费支付。房屋仅仅看作一项金融资产，代理人是房地产投资者；从他们的角度来看，租金类似于股票定期分红的现金流。该模型可以让我们将预期和其他影响房价的因素区分开。卢卡斯树模型或者简单的现值模型在金融和房地产文献中经常用来分析房价的波动。
我们考察了该模型的4个变体对数据的匹配性。所有的模型都采用同样的租金增长过程随机结构，同样的偏好，但是代理人形成价格预期的方式不同。我们将理性预期下的模型解作为基准，考察包含理性泡沫成分的模型和两个外推预期模型。这些模型与分析股票市场的完全理性模型不同。
在理性预期下模型求解，假定租金增长率满足自回归过程，我们得到价格-租金比的基准解，满足1987-2011年的样本均值。然而，价格-租金比仍然存在基准解无法解释的高波动率和持续性。受到媒体和专业圈子认为房价存在泡沫的启发，我们放松了理性预期的假设，允许存在理性泡沫解（Froot and Obstfeld, 1991）。这个泡沫由租金上涨驱动，导致房价长期偏离现值价格。
然后，我们放弃理性预期的假设，考察其他的预期形成机制。我们借鉴Lansing（2006,2010）对股票市场的研究，假设代理人通过外推的方式形成预期，其条件预期是基于过去对未来预测值是否实现的基础上形成的。对外推行为的假设是有微观基础研究做支持的：实验室实验证明，观察到的信念可以通过外推或“跟随趋势”预期来描述；实践数据分析也证明，近期价格增长的外推可以决定资产配置的选择（Benartzi 2001,Vissing-Jorgensen 2004）。最近，Piazzesiand Schneider（2009）用《密歇根消费者调查》数据得到的预期，研究最近美国房价繁荣时期的家庭信念，证明代理人对价格未来增长空间的预期随着价格的增长而增强，与论文的外推行为相一致。
在假设代理人外推行为的模型中，预期通过外推系数，即代理人对过去值赋予的权重，与过去的实际情况产生关系。这种预期机制导致价格-租金比均衡的持续性，放大了价格-租金比围绕均值的波动性。我们考虑了一种情况，即外推变量是固定的，另一种情况下外推变量是租金实际增长过程的增长函数。第二个模型与Vissing-Jorgensen（2004）的发现一致，即如果过去的收益率为正，那么过去收益对预期的影响越强烈。
我们通过模拟和与实际数据匹配，从几个维度比较了以上模型的预测能力，检查模型能否复制样本房价数据的波动。从模拟结果来看，理性泡沫解产生的房价-租金比无限制地增长，房价平均增长率远远高于实际样本数据。相反，外推预期允许资产定价模型成功匹配数据的波动率、持续性和正偏态，无论变量是固定的还是时变的。
然而，用实际租金增长过程求解的模型显示，固定外推系数的外推预期模型预测的房价-租金比和房价与过去25年的数据不匹配。相反，时变权重的模型能够解释样本数据中的房价和房价-租金比的上涨和下跌。这是因为，该模型与其他模型不同，考虑了租金增长率和房价-租金比之间的正相关关系。
我们强调，虽然理性泡沫模型与房地产市场的几个关键特征相符，但是我们并没有说只有该模型与数据一致。其他因素，单独或与非完全理性预期相结合，可能对房价和房价-租金比的决定起到重要作用。特别是几个识别近期房价繁荣驱动因素的研究：低利率、金融自由化、房地产的低供给弹性。
所以，本文的主要贡献是证明基于简单资产定价模型的外推预期能够解释实际的房价-租金比和房价的演化。论文从理性预期的基准模型出发，一步一步放松假设，增加变量，最终得出结论，是典型的论文推理过程，值得学习。
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