[学术讨论3]信息传递效率与有效市场

以下是引用垃圾树在2006-5-1 7:18:00的发言：

HUPICHI版主的这段话看的十分眼熟,呵呵,似乎FAMA1998有过类似的说法.我的看法是大公司虽然信息多但是有人去进行分析,这不仅仅因为大公司的名气和广告效应,还应注意到大公司的金融融资渠道远远高于小公司,比如债券商业票据等等,也就是说金融机构在投资这些产品的时候同样要对大公司基本面进行分析,就比如现在中国债券市场,基本全是大公司,另外短期融资券则更是大公司的天下,对这些产品的分析也要涉及基本面分析,因此市场上大公司的信息就会远远多于小公司.另外在实际的投资中不少机构投资者为了控制风险是有规定信用等级的,这也造成了他们不会对小公司进行分析的原因.再次市场上的小公司数量远远多于大公司,光看国内就可以发现即使是报纸上的评论也多集中在所谓的蓝筹绩优股上,如果一家机构的资力有限他就不可能对所有的小公司进行分析,而选哪支小公司进行分析这本身就是成本的一个方面.

这个解释有一定的说服力.不过我还是有点小疑问,就是内幕消息迟早都要变成公共消息的,那么因为内部消息而获利的投资者不过是提前获得利润而缩小了其他人的获利空间,因此考虑从内幕消息成为公共消息的时间段T上来看,实际上只要正确估价最终有内幕交易和无内幕交易的股票价值的上升是相同的,只是内幕交易改变了利润分配比例罢了

另外,我想问下现在小公司效应的实证是否证明还有小公司效应呢?昨天看到一篇文章,它说90年代小公司效应就消失了(美国)但是又没给出文献,郁闷,另外国外对小公司效应的产生除了行为金融学的人的非理性外,似乎还有就是认为是样本特异性和数据挖掘,如果是后两者的话似乎我们的讨论就是没有什么意义的了,不过这种东西一般不存在定论就是了

据我所知Fama和French（1993，1996）提出的三因子模型中认为小公司获得较高收益是因为它们的规模说明具有较高的风险水平，而大公司较为安全所以收益较低。他们是从风险与收益的匹配关系上加以说明的，与信息采集与数据挖掘成本无关。

小公司效应据说在90年中期就消失了，但在2000年1月重新出现（Shleifer,2000)。这似乎表明小公司效应是一种心理现象，投资者重视它就消失，消失后又因关注点转移又会重新出现。

另外，有个重要的问题值得探讨，决定证券价格的基本面信息到底包括哪些信息？如果说因人们关注得多基本面信息就多，关注得少基本面信息就少，那么这些信息还能作为确定证券价值的“基本面信息”吗？楼主的意思是说由于大公司更受关注所以基本面信息更多，市场定价就更准确，而小公司受重视程度不够，市场价格偏离价值较远，所以利润率更高吗？为什么不是小公司投资者利润率更低，或者遵循标准差更大的正态分布呢？

关于利润在不同投资者之间分配，我想楼主质疑的是小公司效应本身是否存在的问题。小公司投资收益率相对较高的现象，我认为也有另外一种解释，即在统计中所选取的小公司样本都是在长期竞争中生存下来了的，这样才有历史价格，而那些盈利能力不强的公司早早退市从而也无法比较一个较长时期内投资者的收益率。如果考虑所有上市小公司包括因股价太低而不得不退市的公司，那么是否还存在小公司效应就值得怀疑了。

另外，有个重要的问题值得探讨，决定证券价格的基本面信息到底包括哪些信息？如果说因人们关注得多基本面信息就多，关注得少基本面信息就少，那么这些信息还能作为确定证券价值的“基本面信息”吗？楼主的意思是说由于大公司更受关注所以基本面信息更多，市场定价就更准确，而小公司受重视程度不够，市场价格偏离价值较远，所以利润率更高吗？为什么不是小公司投资者利润率更低，或者遵循标准差更大的正态分布呢？

对于基本面信息我的意思并不是哪个受人关注多哪个的基本面信息就多,举个现实中的例子吧,我寒假所实习的单位是银行的资金营运部,他们在做债券市场的交易,那么如果你问他们那些大公司的财务报表的信息他们可以很快的给你,因为已经烂熟于心了,但是如果找一家小公司,问他们财务报表的相关数据他们肯定不知道。

为什么不是小公司投资者利润率更低，或者遵循标准差更大的正态分布呢？

另外我觉得这个问题确实是可以反驳我的观点，因为如果对小公司消息的了解不够多，那么不了解的不仅仅可能是好消息也有可能是坏消息。不过我又有一个想法，就是买股票的盲目性，当大家对该公司的信息都不了解的时候，人们会买大公司还是小公司的股票？无疑是大公司（这种现象不知道国外有没有至少在中国是存在的）不过即使是这样也无法解释什么，因为股票买的人越多并不代表其收益率就越低（和债券不同），但是可能影响到其波动率大小

由于回帖太长自己有点乱，就分开回

关于利润在不同投资者之间分配，我想楼主质疑的是小公司效应本身是否存在的问题。小公司投资收益率相对较高的现象，我认为也有另外一种解释，即在统计中所选取的小公司样本都是在长期竞争中生存下来了的，这样才有历史价格，而那些盈利能力不强的公司早早退市从而也无法比较一个较长时期内投资者的收益率。如果考虑所有上市小公司包括因股价太低而不得不退市的公司，那么是否还存在小公司效应就值得怀疑了。

这个解释是可行的。但是反过来考虑大公司，大公司也有被淘汰的。而且小公司如果生存下来也不过就是证明其经营能力与市场上的大公司相当而已。另外我还想问问他们对大小公司的衡量标准，是不是当一家小公司其资产达到或者市值达到一定规模就变为大公司了呢？如果是这样的话那么企业的发展阶段也可以成为解释理由，因为在成长期的发展和成熟期的发展速度当然是不一样的。

据我所知Fama和French（1993，1996）提出的三因子模型中认为小公司获得较高收益是因为它们的规模说明具有较高的风险水平，而大公司较为安全所以收益较低。他们是从风险与收益的匹配关系上加以说明的，与信息采集与数据挖掘成本无关。

我想向斑竹请教一个问题：是不是风险因素不足以解释小公司的溢价呢？否则为什么会引起那么多讨论，只要从风险收益角度衡量就好了嘛

LZ, please refer to Journal of Finance, Feb 2006

Information Uncertainty and Stock Return

楼上的有没有电子版的麻烦传一下吧,谢谢了.我们学校似乎找不到2006的

ok,我来传

Information Uncertainty and Stock Returns

X. FRANK ZHANG

ABSTRACT

There is substantial evidence of short-term stock price continuation, which the prior
literature often attributes to investor behavioral biases such as underreaction to new
information. This paper investigates the role of information uncertainty in price continuation
anomalies and cross-sectional variations in stock returns. If short-term price
continuation is due to investor behavioral biases, we should observe greater price
drift when there is greater information uncertainty. As a result, greater information
uncertainty should produce relatively higher expected returns following good news
and relatively lower expected returns following bad news. My evidence supports this
hypothesis.

51054.pdf (241.78 KB)

2006-5-3 08:47:00 上传

[学术讨论3]信息传递效率与有效市场

上面这个paper就是把问题放在learning, information quality的框架下讨论的,小公司的signal有较高的estimation risk.

非常感谢楼上的,有空的时候一定把这篇好好看看,我看作者的名字似乎像是中国人

The weakness of this paper is that it has no theoretical basis. It assumes agents underreact to both good signal and bad signal, which is somewhat counterfactual to Ellsberg paradox. Agents, in general, should overreact to bad signal and underreact to good signal. But then it cannot explain why size effect disappears during certaint period.

楼主，能否给个邮箱，我正在研究市场效率的问题，想和你讨论一下，

我的邮箱：yxjhly@163.com

msn:luyes99@hotmail.com