讨论，中国股市的真实收益率及其经济意义

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之前看复旦张军老师的一本书中说，亚洲以银行贷款（间接）融资为主的国家，股市的收益率都很低。于是想知道A股长期收益率到底是多少，搜了一下，不太好找，这篇《中国股市二级市场投资者长期投资收益率实证》（谭燕芝，熊唯伊，2010.3，《求索》）的内容刚好可以引用一下，以下为该文主要内容（转的格式有点乱，见谅）：

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摘  要:

本文以1990年至2003年在沪深 股市上市的全部股票 (1186只)作为样本股,以各样本 股的上市首日收盘价作为股东的初始投资, 以2009 年 1 2 月 31 日 ( 其时沪市指数3277 点 , 深市 指数 13699 点) 时各样本 股的 复权价 作为持 股若干年后 的投资结 果, 据 此算出 每只 样本 股的长 期持股 年收益率, 然后 计算出全部 样本股 的简单平均年收 益率和 加权平均年收益 率。该实 证分 析 证明 中国 股 市具 有较高 的长期投资 价值。

研究步骤：
我们的研究思路是, 把全体二级市场投资者当作一个整体投资者, 让  他 在每 家公司股票上市时按  上市首日收盘价 买入该股 票, 然后让其抛开股价起伏作长期的价值投资, 一直持有到研 究截至日 ( 我们设定为 2009年 12 月 31 日 ) , 看他的复合年收益率为 多少。某股  上市首日收盘价 大体可以代表  他 对某只股票的初始投资 ( 相当于投资本金 ) , 而某股的  截止日复权价 可以代表  他 持有某只股票若干年后的价值结果 ( 相当于本利 和 ) 。当以上两个数据得到后, 我们 就可以 算出各个股票 的 复权倍数 ( 相当于投资收益倍数 ) , 复权倍数 =
截止 日复 权价∕上市首日收盘价。设首日收盘价 ( 投资本金 ) 为 A, 复 权价 ( 本利和 ) 为 C , 复权倍数就是 C ∕ A 。已知 C ∕ A 和持 股年限 n,
即可利用求复利的公式计算出投资 某股票的复合 年收益率 r。
   我们的研究步骤是: ( 1) 找出各个样本股的上市首日收盘 价;
( 2 ) 计算各个样本股的截止日复权价; ( 3 ) 用各个样本股的 截止日复权价 除它的首日 收盘价得 出各个样本 股的复权 倍 数;
( 4 ) 算出各个样本股从上市首日到截止日的年数, 计算方 法是从上市首日到截止日的总天数除以36 5( 天 ) , 所得年数数值 保持小数点后两位数; ( 5 ) 利用上述求复利公式计算出各只样本股的复合平均年收益率; ( 6) 根据各只样本股的年收益率计 算出全部样本股的算术平均年收益率; 并根据各个样本 股的 权重计算出全部样本股的加权平均年 收益率;
( 7 ) 从年度 分 类、行业分类、收益率高低排队等角度, 对股票收益率的 分布 状况进行分析, 试图找出决定或影响收益率的各种因素; ( 8 ) 在按上述办法算出中国股票长期持股的名义年收益率之后, 再剔除计算区间内的 通货膨胀率, 求出长期持股的实际 年收益率。

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关键词：中国股市 经济意义 国股市 收益率 股票收益率 中国 经济 讨论 收益率 股市

研究结论：
1990年至 2003 年底发行上市 的 1186 只股票, 当长期持有它们到 2009 年 12 月 31 日时, 它 们的年投资收益率的算术平均值 ( 即不考虑各只股票的权重, 只计算它们的简单平均值 ) 是 9. 3% 。如果按从高到低原则分段计算比例, 则在 1186 只样本股中, 收益率高低分 布情况如 下: 年收益 率在 20% 及 以上 的股票 159 只, 占 比 13. 4% ; 在
15% ! 20% 区间的股票 144 只, 占比 12% ; 在 10% !
15% 区间 的股票 175 只, 占比 15% ; 在 5%
!
10% 区间的股票 277 只, 占比 23% ; 在 0%
! 5% 区间的股票 270 只, 占比 22. 6% ; 负值收益率的股票 16 1只, 占比 1 4% 。
由于各个股票的股本规模差别很大, 按算术平均方法计算的平均收益率不能反映股市投 资者整体 的收益率真 实情况, 所以应该计算加权平 均的长期投资年收益率。我们按各样本股的流通股本 ( 流通市值 ) 进行加权平均, 得到的加权平 均年收益率数值为 1 7.
2% , 几乎超过算术 平均收益率 9. 3% 一倍。这说明股本规模大、流通市值大的股票的收益率 大大 高于股本规模小、流通市值小的股票的收 益率。
在股票投资者持股的 19 年 ( 1 990 年之 2009 年) 中, 我国各年份的通货膨胀率数据的简单平均值是 5. 1% 。如果按逐 年递增率的方式计算平均的年通货膨胀率, 则为 4. 69% , 此数值根据 1978 年物 价指数为 100,
19 90 年为 216. 4, 20 06 年 为471计算得来 ( 通货膨胀数据来自（中国统计年鉴 20 07 #) 。在 两个通货膨胀率数据中, 我们取较高者即取 5.
1% , 用加权平 均的名义收益率 1 7. 2% 减去同期年通货膨胀率 5. 1% , 那么可 知中国股市二级 市场上 整体投资 者的实际年收益率为 12.1% 。
最后, 我们可以拿中国的股票投 资收益率与西方各 国的 股票投资收益率作一比较。在整个 2 0 世纪的 10 0年中, 虽然西方各国单个年份的股票投资收益率都起伏剧烈, 但从长期来看, 股票投资收益率却相当稳定。从瑞典、澳大利亚、美国、 加拿大、荷兰、英国、丹麦、瑞士、德国、日本、法国、意大利等 1 2 个国家的  百年股票投资年收益率 统计数据来看, 它们的名义年收益率分别为 12. 2% ,
11. 9% ,
10.
03% ,
9.7% , 9.
1% ,
10.
2% ,
10.
4% ,
7.
6% ,
9.
9% ,
13.
1% ,
12.
3% ,12. 1% ; 而它们的剔除通货膨胀率之后的实际年收 益率分别 为 8. 2% , 7. 6% , 6. 9% , 6. 4% , 6. 0% , 5.
9% , 5. 4% , 5. 0% ,
4.5% , 4. 2% , 4. 0% , 2. 7% ( 此数据来自 E. 迪姆森、P.
马什、M. 斯汤藤著 ∀投资收益百年史 #第 6 3页 ) 。可见中国股市投资的 名义年收益率 ( 17. 2% ) 和实际年收益率 ( 12. 1% ) 都远远高于西方国家的数值, 更大大高于国内同期名义利率和实际利率。 导致这一差异的原因是中国近三十年的经济增长率远远高于 西方国家过去百年的增长率。这样的结论让我们看到, 撇开 股市一时的涨跌, 只要中国经济在未来仍然能够保持较高的。

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我个人的观点和发帖的目的：
1、
我认为，年投资收益率的算术平均值 ( 即不考虑各只股票的权重, 只计算它们的简单平均值 ) 9.3%，更具有代表性。不同意文中以流通市值加权算术平均值作为结论，因为这相当与假定投资者对股票流通市值有特殊偏好。而且，文章没说用的是哪一年的流通市值加权，如果用2009年的，那收益率高的股票市值自然大，结论偏差很大。
2、
文章最后用其他国家100年收益率进行对比不妥，100年和20年甚至更短实在没有可比性。
3、
如果用9.3%直接减通货膨胀率5.1%得到4.2%。这个实际平均年收益率4.2%到底说明什么？高还是低？是不是应该直接用9.3和其他投资同期的名义收益对比就可以了。即使是定期存款负利率，我感觉假设20年周期的话，这个风险溢价也不算高。还是办企业寻租更赚钱吧。
求助各位，讨论一下这个收益率的经济意义。

学到很多 谢谢 楼猪