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地股票市场与香港市场间的表现尤为明显。1993年，青岛啤酒率先在香港上
市，开创了内地企业在香港上市的先河。在2004年，我国共有84家企业赴
境外上市，其中有43家在香港上市；2005年度，共有69家企业赴境外上市，
其中有37家在香港上市，融资总额1508亿港元，占该年度香港市场首次
发行融资总额的91％，总市值达到市场总市值的39％。截至2007年12月底，
内地在香港挂牌上市的公司(主板及创业板)已达439家，其中，H股146家，
红筹股93家，非H股内地民营企业200家；内地企业占香港股市总市值的
58．2％，成交金额占整体股份成交金额的70．9％。可见，香港股票市场对内地
企业而言已经是最重要的面向国际、沟通内地的战略性市场。由于香港上市
的内地企业受内地宏观经济的影响，同时很多内地企业在香港市场和内地A
股市场同时上市，这使得香港市场与内地市场具有天然的联系。香港股票市
场是一个国际化和开放程度，成熟程度都很高的国际资本市场，而内地市场虽
还有很多不完善的地方但也处在快速发展的阶段。这两个市场发展中的关联
性值得我们格外关注。
股票市场间的关联性研究主要是指相关程度、协同运动(co—movement)、
波动的传导和溢出等问题的研究。国外学者对股票市场间关联性的研究比较
多，应用方法也比较成熟，趋于多样化、复杂化。但是其研究焦点集中在探
讨发达国家市场间的关联性，对新兴市场的研究比较少，研究中国股票市场
以及其与国际市场间的关系的就更少了。从国内文献来看，研究中国内地各
市场间关联性的文献比较多，主要是沪深市场间的关系、A股、B股市场间的
关系；但是研究国内A股市场与国际股票市场间的关联性的文章还较少，且
其多采用VAR、协整等研究方法研究市场间的一阶矩关系。对于研究市场间的
二阶矩关系即波动溢出效应现象的文献很少，而专门研究具有中国概念的股票市场间波动溢出关系的文献还没有见到。
鉴于国内研究现状的相对不足，本文以香港恒生H股指数，新华富时25
指数以及沪深300指数为样本研究了中国内地A股与香港地区中国概念股之
间的波动溢出效应。对于它的研究，其意义体现在如下几个方面：
首先，有助于对金融市场的相关性和一体化程度进行评价。在经济全球
化和金融自由化大发展的背景下，中国金融市场与国际金融市场的联系越来
越紧密，通过研究中国内地A股市场与香港地区中国概念股间的波动溢出效
应，可以为评价两者间的一体化程度提供实证证据。
其次，有助于分析市场间传导现象的强弱、效率以及是否存在领导市场。
由于香港股票市场的国际地位及其高效率，很多内地中国企业和具有中资背
景的企业选择了在香港市场上市(这些企业在香港市场被称为中国概念的企
业)，这使得内地股票市场与香港市场联系紧密。通过对内地A股市场与香港
中国概念股市场间的波动溢出效应的研究，可以考察信息在它们之间的传递
方向，可以考察是否存在着领导市场。这对投资者具有重要的参考意义，一
旦投资者了解了信息的传递方向以及传递效率，可以提前制定相应的投资计
划，控制风险。
再者，有助于为跨市场投资者们有效合理地配置资产、防范金融风险等
提供重要的参考。随着金融市场越来越开放，跨市场投资成为可能。许多投
资者可能同时持有多个市场的金融资产。此时研究中国内地A股市场与香港
地区中国概念股票市场间的溢出效应以及其二阶矩关系，为持有多个市场资
产头寸的跨市场投资者提供了风险控制的参考。
最后，有助于政策部门综合制定相关的金融政策。经济以及金融全球化
背景下，各国经济、金融联系紧密。金融政策的制定、执行面对越来越复杂
的国内、国外环境。金融政策的效果也受到一定程度的影响。如果政策部门
能够了解国内金融市场与国际金融市场的信息传递关系，无疑给金融政策的
制定与执行提供了重要的参考。有利于保证政策效果的实现。
本文的特点可以从两个方面来概括。首先，研究内容上来看，以往的研
究多以国内股票市场为主，而且研究焦点集中在市场间的一阶关系。而本文
选取沪深300指数、香港恒生中国企业指数(香港H股)以及新华富时25指
数为样本，研究具有中国概念的股市间的二阶矩关系即波动溢出效应，研究更具针对性，更加深入。此外，香港H股、新华富时25指数已经分别在香港
市场和芝加哥商业交易所(CME)推出了股指期货，我国也将很快推出基于沪
深300指数的股指期货，现在研究他们之间的波动溢出效应，信息传导关系，
对投资者的跨市场投资，风险管理有很强的现实意义；对我国股指期货的推
出也有一定的指导意义。
其次，研究方法上，本文采用一元EGARCH模型两步法与多元GARCH模型
的对比分析，分析结论更加稳健。多元GARCH模型分析与国内现有文献不同，
采用DCC—MvGARCH模型。DCC—MvGARCH模型解释较好，而且其考虑了市场问的
相关性的时变性，更为合理；模型设定上，应用三元GARCH模型，研究多个
市场间相互波动溢出，而非构造二元GARCH模型研究两两市场间的波动溢出
效应。这在国内文献还是较少见的。另外，本文还使用了Granger因果检验、
VAR等多种技术方法，使得分析更为细致。
本文在研究结构的设计上，按照由基础概念到理论分析再到实证研究这
一整体思路。首先，在前人文献的基础上提出并分析理论模型；然后在理论
模型的框架下探讨实证研究方法；最后利用现有数据进行实证研究并得出相
关结论。
具体结构安排如下：
第一部分是导论。简要论述了本文研究的背景与研究意义；介绍本文的
主要内容和研究方法：安排论文的具体结构。
第二部分简介了国内外相关文献综述。回顾了国内、国外关于波动溢出
效应研究的相关文献；总结了波动溢出效应的研究方法及相关的研究结论。
第三部分论述了溢出效应的机理。引入波动及波动溢出效应的概念；分
析市场间波动溢出效应的影响机制；对波动溢出效应的产生机理进行分析。
第四部分讨论了溢出效应的研究方法。介绍了GARCH类模型，讨论了研
究溢出效应的一元GARCH类模型方法；在此基础上将一元GARCH模型扩展到
多元GARCH模型，并介绍了其在溢出效应上的应用。
第五部分是实证分析部分。对样本的选取及其统计特征进行了介绍；对
模型的设定进行了相关检验；分别应用一元GARCH族模型、多元GARCH模型
对市场间的波动溢出效应进行了实证分析。
第六部分为结论部分。归纳了市场间波动溢出效应的实证结果；针对本文研究中存在的不足，提出了以惹的改进方向。
本文通过对中国内地A股与香港地区中国概念股市场之间的波动溢出效
应研究得出了以下有意义的结论：
(1)内地A股市场的信息相对独立于香港地区中国概念股市场的信息。
两种研究方法的对比研究表明内地股票市场的波动相对独立与香港地区中国
概念股，郎香港H股、香港中国概念蓝筹股对内地A股市场不存在波动溢出，
同时中国内地A股市场也不存在对香港地区中国概念股的波动溢出，信息在
市场闻不存在传递关系。
(2)香港H股的信息领先于香港中国概念蓝筹股。两种研究方法都表明
香港H股对香港中国概念蓝筹般存在单向正的波动溢出。说明香港H股接受
信息要领先于香港中国概念蓝筹股，香港H股的波动会影响香港中囡概念蓝
筹股的波动。
(3)香港H股的一阶滞后收益率对内地A股市场有一定的解释作用。
虽然爽地A殷市场与香港地区中国概念股之间不存在着信息的传递关系，僵
是仍然存在一定的联系。香港H股的收益率可以对内地A股市场的收益率进
行一定程度的预测。
(4)内地A股市场与香港地区中国概念股之间联系越来越紧密。内地A
股市场与香港地区中国概念股之间的时变相关系数显示近年来中国内地股票
市场与香港地区中国概念股的联系越来越紧密，时变相关系数有逐渐增大的
趋势。
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