发帖
雷达卡
摘要 : 本文摘自巴曙松研究员主持的连线华尔街第五十二期内部交流纪要，讨论仅代表个人观点，与所在机构无关，不代表任何机构的意见。本期报告由巴曙松研究员和牛播坤博士共同整理。
【主讲嘉宾】：
金为民先生，GCSA公司首席风险官，GCSA公司是针对金融机构和金融市场基础设施FMI的保险产品专业承销商，主要客户包括各国交易中心和大型国际银行等，旨在通过提供保险解决方案加强市场完整性并巩固市场稳定性。在此之前，金博士担任野村证券执行董事，在纽约带领信用产品定量分析团队支持信用交易专柜。他主要负责金融模型开发和实施，定价程序库开发和改进，以及针对普通和结构化信用产品的交易和风险管理工具创建。在此之前，他曾先后就职于加拿大帝国商业银行投行部、野村证券等机构，并曾分别在伍斯特理工学院和印第安纳大学担任数学系助理教授。金先生毕业于清华大学和纽约大学，分别获得本科和数学博士学位。
【会议纪要】：
一、中央对手方
1、背景介绍
中央对手方，也称结算所或清算所，在2008年危机中表现出色。例如，全球范围内，雷曼兄弟是20个结算所的会员，中央对手方对雷曼兄弟数万亿规模的数百万个仓位和客户账户进行了平仓、对冲和转移。在此过程中，绝大多数中央对手方没有受到任何损失。伦敦清算所(LCH)的SwapClear系统，雷曼兄弟的利率互换账户名义本金达9万亿美金,涉及66390笔交易，3日之内基本完成了对冲，2008年10月5日，完全关闭账户，对所有账户进行平仓，没有受到任何损失。美国托管信托和清算公司(DTCC),处理雷曼账户的交易达到5千多亿美金，其中，抵押贷款支持证券占3000亿，美国国债占接近2000亿，也及时关闭账户，没有受到任何损失。
2009年，G20通过决议，要求所有能够标准化的互换都必须经过中央对手方结算，使中央对手方引发了广泛关注。
中央对手方大大简化了对手方关系。场外交易一般为双边市场，即每笔交易的对手方可能都不相同。多笔交易后，市场形成了非常复杂的对手方关系。每个交易成员都会面对很多不同的对手方。而在中央对手方市场中，每个交易成员只有一个对手方，即中央对手方，关系大大简化。通过约务更替(Novation)，中央对手方直接介入每一笔交易，成为买方的卖方、卖方的买方，从而成为每个交易成员的交易对手。
表1中列举了全球几大中央对手方。中国的中央对手方有中国证券登记结算有限公司，上海清算所，郑州商品交易所，上海期货交易所，大连商品交易所，中国金融期货交易所。从组织结构来看，中央对手方要么是交易所的一个部门，要么是其子公司，比如CME和ICE，有些是完全独立的公司，比如OCC、DTCC和LCH。从经营模式来看，很大一部分属于盈利性企业，比如CME和ICE，也有一部分仍然是会员所有制互助公司，比如OCC和DTCC。虽然有些机构名称含有结算、清算，但并不意味着一定经营中央对手方的业务。中央对手方必须具备三个特征：担保交收，保证金制度，盯市制度。
2、中央对手方的优点
第一，降低交易对手方信用风险。通过两个方面来实现，一方面，双边市场中对手方关系错综复杂，而在中央对手方市场中，所有交易对手只有一个对手方，从而大大简化了对手方的信用控制;另一方面，通过净额结算，包括双边净额(对两个交易对手的应收款和应付款进行冲抵轧差，最后按净值进行交付)和多边净额(举例说明，见图1)，大大降低了对手方的信用风险敞口。如图1所示，假设A应付10元给B，B应付12元给C，C应付13元给A，也即通常所说的三角债的关系，通过多边净额(中央对手方)的介入，最终B和C分别支付2元和1元给中央对手方，而中央对手方支付3元给A，大幅减小了支付额。
第二，提高净额效率。中央对手方大大减小了支付额，多边净额完全变成了双边净额，从而提高净额效率。例如，2008年，DTCC的子公司NSCC的净额效率高达99%，即一年内的结算金额从300多万亿美元(交易金额)降低到2.9万亿美元。
第三，降低违约引发的潜在系统性风险。从金融危机中，可以发现违约的传染性，假如AIG倒闭，则会引起高盛的违约，等等。在双边市场中，任何一个交易成员的违约都会对其交易对手产生影响，即对多个市场成员产生影响。而在中央对手方市场中，任何一个交易成员违约只会对一个市场成员，即中央对手方产生影响。
3、中央对手方的风险
中央对手方起到了断路器或防火墙的作用，当然前提是其自身足够强大，而中央对手方违约产生的影响会遍及其所有的交易对手。
中央对手方曾发生过倒闭事件。例如，1974年，法国的商品清算基金(CLAM)，主要清算产品为白糖期货，由于白糖期货暴跌，导致大量结算会员无法支付保证金，从而该清算基金关闭，同时买方交易所关闭。1983年，吉隆坡商品交易所(KLCCH)，主要交易产品为棕榈油，由于棕榈油价格暴跌，引发数个交易成员无法支付保证金，从而该交易所关闭。1987年10月19日(即所谓的“黑色星期一”)，香港期货交易所结算所，美国股市崩盘，造成全球股市受到影响，香港股市下跌11%，第二日早上发现很多会员无法支付保证金，期货交易所和证券交易所关闭至次周一。得到香港政府的20亿港币的救助款，26日重新开盘后，港指暴跌33%，期货暴跌44%，又另外追加了20亿港币的救助款。在1987年以前，结算机构的风险管理制度不能跟现在相提并论，迄今为止，还没有出现结算机构倒闭的事件。
中央对手方之所以会受到损失甚至倒闭，主要与其风险有关。一方面，中央对手方没有市场风险(除非会员违约)。中央对手方每一笔做空，必定相对应有一笔做多，反之亦然，所以其净仓位为零。所以如果没有会员违约，则无论价格如何变动，都不会引起损失。另一方面，中央对手方面临交易对手信用风险。假如交易对手突然违约，且交易处于亏损状态，则会导致损失。由于中央对手方具有交易替换的作用，所以在交易对手违约时，中央对手方会继承违约的账户，该账户的任何损失均由中央对手方承担。此外，中央对手方还面临如法律风险、操作风险、流动性风险等，但其最主要的风险是交易对手风险，所以中央对手方可以被视为交易对手风险信用管理机构。
交易对手方风险的产生具有两个要素：第一，交易对手方必须违约;第二，交易对手方违约时，其账户处于亏损状态。唯有以上两个条件同时成立，才会对中央对手方造成损失。所以对交易对手方的风险控制主要从两个方面着手：第一，控制对手方的信用;第二，降低交易对手的风险敞口。
二、风险控制机制
1、严格的会员准入与对会员信用的持续跟踪制度
众多交易结算员中只有一部分可以达到结算会员的标准。很多中央对手方对会员有严格的资本金要求和风险管理制度的要求，很多交易成员达不到这一标准，只有部分成员可称为交易会员。剩下的成员需要通过交易会员进行结算，由会员准入制度产生了分级结算制度。
分级结算制度是指交易会员直接通过中央对手方进行结算，其他的交易成员都是结算会员的客户，而客户必须通过结算会员进行结算。结算客户会为这些会员提供交易履约的担保。如图3所示，每个交易会员被分为两部分，一部分是会员的自营账户，另一部分是会员的客户账户。这样设计的原因是在大多数国家都提出了客户账户的分离制度，即结算会员不得动用客户账户的资金，而可以用自营账户的资金弥补损失。
2、保证金制度
通过初始保证金控制未来可能产生的损失。中央对手方继承亏损账户后，需要进行平仓。平仓时需要时间，在这段时间内账户可能出现亏损。为控制这种可能造成的损失，中央对手方设定一个置信水平，并计算在此条件下，平仓期内可能产生的最大损失。这是一个风险值的概念，涉及到风险时段与置信水平的问题。所以按照风险值收取初始保证金，中央对手方可以保证自己在所设置信水平下不受到任何损失。
此外，中央对手方的风险控制机制还包括：逐日盯市制度，也称每日无负债结算制度，每一个交易日结束后，结算所会对每一个账户的当日盈亏进行计算，所有亏损的账户必须交付变动保证金，所有盈利账户得到变动保证金，这种变动保证金对每一个账户的盈亏起到归零的作用，从而避免了亏损的逐日累计，控制已经造成的损失。风险限额，规定每个账户的风险敞口不能超过某一水平。持仓限额，规定每个账户的仓位不得超过特定数值。特别保证金，对个别会员收取特别保证金，由于中央对手方会对会员的信用状况进行实时跟踪，当会员信用评级降到标准以下或接近该标准时，中央对手方通过对会员征收特别保证金以控制会员的风险敞口，若会员拒绝支付，中央对手方可以对其仓位进行违约处理。禁止增仓。要求减仓。强行平仓。详尽的违约处理机制和定期演练，为违约的可能出现做准备，例如雷曼兄弟违约前，DTCC演练中假想的违约对象就是雷曼兄弟，这对雷曼兄弟平仓起到很大作用。
三、中央对手方受损的案例
1、2008年，香港中央结算有限公司
香港中央结算有限公司是唯一一家由于雷曼违约受到损失的中央对手方。在雷曼倒闭时，该公司对雷曼公司的账户进行平仓，导致1.57亿港币的损失。从风险管理角度来看，造成损失的原因有两个：第一，香港中央结算有限公司不收初始保证金。事后港交所对该案例进行调研，并从2012年开始，香港中央结算公司确立了保证金制度。第二，流动性风险控制不够。损失的大部分是借款利率损失。金融危机时，市场资金紧张，香港中央结算有限公司不得不从市场借入25亿港币，付出了高昂的利息。由此可以看出初始保证金在风控中的重要地位。
不过，即使初始保证金置信水平非常高，甚至超过99%(即99%的概率中央结算所不会遭受任何损失)，中央对手方仍有可能遭遇失败。
2、2013年12月12日，韩国证券期货交易所(KRX)乌龙指事件
事件涉及一份3960亿韩元的股指合同，由于期权权限输入错误，造成韩交所联合补偿基金426亿韩元的损失。联合补偿基金是由韩交所结算会员提供的，此次事件直接导致了结算会员的损失。
韩交所存在的问题：第一，韩交所缺乏“杀死开关”(Kill Switch)。杀死开关，即下单超过一定仓位限制，交易系统会自动关闭。由于韩交所缺乏对无效交易处置的相关条款，无法取消无效交易。第二，韩交所补偿基金全部由会员提供。韩交所自身对补偿基金没有任何贡献，损失全部由结算会员承担，结算会员产生很大意见，结算会员违约可能对中央对手方造成损失。
用于分摊违约损失的金融资源(按顺序分摊)包括：①违约会员的保证金;②违约会员交纳的保障基金，中央对手方设立违约基金，又称为清算基金、保障基金、储备基金，由中央结算公司和会员共同提供;③其他没有违约的会员提供的保障基金，中央对手方为保障基金提供的专用资源;④中央对手方要求其他会员追加保障基金，数额是已经提供的保障基金的一倍或几倍。上述资源依次耗尽，仍有损失没有分摊，中央对手方就面临倒闭。因此会员违约会不会导致中央对手方倒闭，取决于中央对手方用于分摊违约损失的资源有多少，主要考察两个方面，即保证金规模和保障基金规模。
四、保证金规模和保障基金规模的国际准则
保证金规模和保障基金规模在国际上具有统一规范。现行的主要的国际法规是2012年4月国际清算银行支付结算委员会(CPSS)和国际证监会组织(IOSCO)发布的《金融市场基础设施原则》(PMFI)。该准则规范的金融市场基础设施包括中央对手方、支付系统、中央政权结算系统和交易数据库。该法规一共有24条，其中与中央对手方相关的有22条，具体实施要参照各国监管机构发布的法规。欧盟发布的欧洲市场基础设施法规，是对场外衍生产品、中央对手方和交易数据库制定的法规，具体细节由欧洲证券市场EMSA的管理实现。美国中央对手方主要监管机构有两部分，即SEC和CMTC。CMTC制定了衍生产品结算机构核心原则(DCO Core Principles)，在12月为了符合PMFI准则，专门发布了DCO Core Principles的第三部分。相比之下，SEC行动相对缓慢。
1、关于保证金的具体规定
在收取保证金的频率方面，保证金要逐日盯市。保证金收取的频率，最低标准每日一结，也可以更频繁，结算所应具备日间收取保证金的能力。在美国，CME是每天收取两次，分别是日间和日末(从87年黑色星期一后开始执行)。
初始保证金风险值，包含两个要素：平仓期和置信水平。关于平仓期，PMFI要求简单，只需中央对手方作保守估计。欧盟相关条例十分详细，要求场外衍生品最低5天，其他产品最低2天。CMTC要求对期货期权大宗商品互换最低是1天，其他互换(利率互换、信用违约互换)最低标准是5天。关于置信水平，PMC、CMTC要求置信最低是99%;欧盟对所有场外衍生品是99.5%，其他商品是99%。
此外，市场波动性大多用历史数据来估计。PMFI和CMTC都要求用合理历史区间估算。欧盟要求至少包含过去12个月，且必须包括市场危机时段的市场数据。中央对手方收取保证金之后，假如市场突然暴跌暴涨，市场的波动性将会极大的增加，根据新的波动性计算的风险值或者初始保证金将会大幅增加，造成很多结算成员无法支付保证金，成员为了大幅缩减仓位而进行交易，进一步增加市场波动性，形成恶性循环。所以中央对手方应采取具有前瞻性、相对稳定、保守的保证金要求，以避免不稳定性、亲周期性的变化。
为减缓亲周期性，EMIR/ESMA应采用下列标准中的至少一个：①将计算的初始保证金在原有结果上增加25%;②市场危机时的数据必须具有25%的权重分配;③确保保证金不低于用过去10年的历史数据计算的保证金。这三个标准确定了保证金的规模。
2、关于保障基金的具体规定
保障基金规模应在各种市场条件下(包括极端的但有可能发生的市场条件)覆盖以下两种情形：第一，保证基金必须能够承受最大的结算会员及其附属公司违约可能导致的损失;第二，必须能承受最大的两个结算会员及其附属公司违约可能导致的损失。具体而言，PFMI规定涉及更复杂的风险活动或多个监管机构认为具有系统性风险的中央对手方需要覆盖第二种情形，其他所有中央对手方应覆盖第一种情形;EMIR/ESMA规定较严格，所有中央对手方都应覆盖第二种情形;DCO规定涉及与更复杂的风险活动(CDS、信用期货、衍生工具或引用它们)，或具有系统风险的中央对手方需要覆盖第二种情形，其他所有中央对手方应覆盖第一种情形。
可能发生的极端市场条件。如PFMI规定必须经过严格的压力测试;EMIR/ESMA规定必须使用过去30年的历史数据(包括1987年的股市崩溃的情况)和未来可能发生的情况;DCO规定压力测试必须使用历史数据(没有标明明确年限)和未来可能发生的情况。
在保障基金的金融资源要求方面，EMIR/ESMA规定只计已出资的部分;DCO规定不计追加保证金。
在流动性风险的要求方面，EMIR/ESMA规定所有中央对手方必须有足够的流动性资源可以覆盖第二种情形;PFMI和DCO规定所有中央对手方必须有足够的流动性资源可以覆盖第一种情形，涉及与更复杂的风险活动的考虑覆盖第二种情形。
流动资金资源包括：①现金，存入央行或合规的商业银行，②承诺信贷额度，③承诺的外汇掉期(不包括EMIR/ESMA)，④承诺回购，⑤高度流通的证券、已经预先安排和高度可靠的融资合约。美国国债不符合流动性要求。
五、问答环节
Q1：从光大乌龙指事件出发，中国在中央对手方的风险管理制度上有什么借鉴?
A1：乌龙指事件对现行的中央对手方保证金制度提出了很大的挑战，更广义上来说，是程序交易和高频交易对保证金制度的挑战。初始保证金的计算是风险值的概念，风险值最大的假设是结算成员的仓位变化很小甚至不变。但是乌龙指事件、高频交易打破了原有假设，其导致的仓位变化是初始保证金计算的几倍到几十倍。高频交易在交易结束时不会保留仓位，并且高频交易的初始保证金很低。美国的Knight Capital乌龙指事件，几分钟内产生的仓位远高于保证金计算的仓位，从而导致了公司破产。乌龙指给中央对手方提出了很大挑战，因此，计算初始保证金时应不仅考虑市场价格变化，而且应考虑仓位变化，对某些高风险的交易对手收取更高的特别保证金。
提升卡
置顶卡
沉默卡
变色卡
抢沙发
千斤顶
显身卡
京公网安备 11010802022788号
