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上海证券首席宏观分析师 胡月晓 为英国《金融时报》中文网撰稿 2015-04-20 (www.ftchinese.com)
中国股市不改“政策市”本性。上周末监管部门的行为以及周一市场的反应再度印证了这点。4月17日晚，中国证监会提示风险和监管状况的通报，吓得市场陈陈寒颤；市场看空声音反过来又“吓得”证监会于19日发布了提振市场信心的“补丁”解释。同时，市场将19日晚央行的降准公告，理解为是为了“冲销”证监会影响。
但政策扰动不会改变市场运行自有趋势。资金“脱实向虚”是造成眼下中国股市、经济背离的根本原因。在资金推力减弱之际，股市巨幅震荡不可避免；本次中国央行降准主要为“对冲”外汇占款下降对货币增长稳定性的影响，而非针对经济，因此也不会带来流动性宽松局面。
中国股市自2014年下半年重拾升势以来，似乎在一种加速度方式前进。在经过2015年年初的短暂横盘整理后，股市似乎获得了更大的动力，再度以更快速度上涨，上证综指年内涨幅逾30%，屡次刷新7年新高。伴随着股值上扬，股市的成交量也快速放大。2014年下半年，日成交过万亿元人民币还被认为是非常态，2015年春节后，日成交低于1万亿反而成非常态了。伴随着火热态势的是新股民的跑步入市，一度造成中国证券登记结算公司账户登记系统的瘫痪。疯狂、亢奋是当前股市不折不扣的写照。
与股市屡创新高对应的是经济的持续下滑。与此同时，货币增长也维持了相对偏低的速度。最近公布的3月份货币增速（M2）更是大幅低于市场预期，显示货币环境并未因经济无力而放松。从股市、经济和货币三者之间的关系看，它们间首次出现了“双背离”现象，股市开始变得“任性”了。
股市“任性”当然是因不差钱之故，这也说明中国货币存量相当充裕，这是前期政策错误、尤其是2009年危机应对力道过大的结果。中国政府对经济“新常态”的界定，2014年11月后增加了一个新因素，即由先前的双期叠加（转型升级+增速换档）变为三期叠加（前述二者加“消化前期政策”）。这个需要消化的“前期政策”，就是指造成货币存量过多的政策。因此，未来相当长一段时间内，中国政府都会维持货币增长于相对低位，从而形成经济增速和货币增速双双减慢的格局。
消化前期政策实际上是消化过去货币过度扩张对经济造成的不良后果。自2013年货币运行机制发生变化后，“紧数量、低利率”就成了货币政策的不二选择。新货币机制下，货币中性是指流通货币增速维持一个中偏低的水平。按照以往经验看，政策合意的M2增速在12%到14%之间，12%已被政府定为2015年的预期目标。
在货币总量维持平稳的情况下，股市的资金来源只能来自全社会资金分布的改变，即流动性分布结构改变。2014年以来中国资本市场行情的演变，实际上是2009年以来系列政策演变和经济运行综合影响的结果。
先说经济，2009年后经济持续“底部徘徊、有限复苏”的局面可能仍将延续1-2年时间。换言之，经济低迷依旧。
再看政策，主要是货币政策。2009年是极度宽松，2010年转回正常，2013年再度演变为中性，实则偏紧。2009年货币“大放水”和政府带头加杠杆，导致全社会杠杆水平快速提高，债务率快速上升；随后货币政策回归正常，为维持高杠杆，融资成本被迫上升，并引发了影子银行业务的大爆发。其间，金融政策和技术革新，包括互联网金融的兴起，也对影子银行发展起到推波助澜的作用。但随后的2013年，中国金融监管政策又发生了转向，影子银行监管、“非标”治理，以及同业规范等金融监管行为，再度让中国存量资金发生大迁移，从影子银行体系流出，陆续进入资本市场，直接导致了2014年下半年的股债“双牛”现象。
随着资本市场两类资产价格水平的提高，资金推力开始显露接不上迹象。债市首先发生回落调整现象。进入2015年后，资金为寻求更高回报，进一步向权益市场集中，于是债券收益率上升，尽管货币当局不断引导降低融资成本，并持续地调降回购利率。在市场“改革论”、“救国论”等影响下，散落在实体部门各角落和缝隙中的资金也被“吸出”，全社会资金都争先恐后地冲向股市，造成了当前股市的亢奋和疯狂局面。
就投资者个体而言，人人都是理性的；但在潮流“裹挟”下，却容易导致集体行为的无理性。随着资金在股市进一步聚集，估值也越来越脱离其基本面，投资者也越来越难以说服自己接受现有估值水平，于是资金开始寻找估值“洼地”。先是港股，再是B股，现在又回过头来瞄上了银行、地产等大盘蓝筹。所有人都认为，只要我在“洼地”，我就是安全的，调整风险的子弹就射不到我。
在大冒险、大开发的时代，再没有什么能比南海公司(South Sea Company)的“财富效应”更能激发人的创业精神了。不过创造概念要远比真正投身实业来得容易，赚钱也更多、更快。因南海公司股票价格脱离基本面的的飙涨，“泡沫”这个词首次在股市获得了流行。回忆一下这个词首度在股市获得运用的背景，再联系下当前实际，大家对“自反馈机制”将有更深的理解。
如果你足够身强力壮，经得住踩踏，那么继续享受“轧闹猛”的刺激吧。否则，为了避免“赶热闹”造成的挤伤，人多拥挤的地方还是不要去为妙。
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