陈昌华/文

若通货膨胀不再受控，宏观调控的力度将不再是政府主观愿望可以决定的，中国经济和股市的双重大幅调整将不可避免

从2004年开始，推动股票市场（包括A股和H股）上升的一个主要因素是经济增长速度持续高于预期。

中国政府真正开始宏观调控是在2004年初，原因是当时“煤电油运”供应紧张，以及农产品(行情论坛)价格上涨引致通货膨胀压力上升。

此后几年中，宏观调控政策不断重复。在2003年经济增长速度达到10％（1996年以后的新高）而宏观调控政策开始出台的背景下，市场普遍预期2004年的增速将有所回落。但实际上，2004年的经济增速为10.1％，2005年和2006年更分别达到10.4％和10.7％，可以说一年比一年快。

因此，当年无论是“软着陆”还是“硬着陆”的观点都并不正确。经济增长不单没有着陆，反而是在加速。

在2007年前两个月中，经济增长又出现加速迹象。工业增加值比去年同期上升了18.5％，而去年下半年，工业生产的同比增长速度仅为15.5％。在今年前两个月中，出口和投资的同比增长率为41.5％和23.4％。3月第一个出炉的主要数据中国制造业采购经理指数（PMI），达到了56.1％，比2月上升三个百分点，是去年9月以来的最高水平；PMI当中的几个分指数，如生产指数、新订单指数和采购量指数，都达到60％以上——这是一个非常高的水平。

基于年初这些强劲的经济数据，我们最近把今年一二季度的GDP增长率从原来的10.2％和10.5％调高到11.1％和11.5％，全年的GDP增速则从原来预期的10.4％调高到11％。当然，在如此高增长的背景下，政府将出台一些新的宏观调控措施，但假如通胀压力不大幅上升，那么基于前几年的经验，很多调控政策也只是走过场而已，抑制经济增长的效果有限。

从中短期来说，高于预期的经济增长速度对股市肯定是一个正面因素，因为在一般情况下，经济增速和企业盈利的关系是正的。A 股市场对此可能没有那么敏感，但企业盈利对H股市场十分重要，因为海外投资者一般对盈利预期都有较精确的估计，上市公司盈利是否能达到预期，往往对股价有很大的影响。

因此，在经过年初一两个月的小幅调整后，H股指数最近已重新反弹，回到近1万点的水平。

这次反弹应可维持几个月的时间，直至宏观调控的阴影重临股市。从2004年开始，中国股市（特别是H股）的波动都有一定的规律，对经济政策的预期是其中最主要的因素。除2006年，中国股票在每年初的几个月中都有一些上升，但并不太多。到接近年中（五六月左右）的时候，基于对新一轮宏观调控政策的恐惧，股市会有一个较明显的调整。到八九月时，当人们意识到政府来势汹汹的宏观调控政策也不外如是时，市场便开始每年一度的四季度反弹；在一些年份，如2003年和2006年，反弹得更是十分厉害。

从长远而言，这些需要大量投入来维持的超常规增长究竟是不是一件好事，则十分值得商榷。

首先，尽管宏观调控政策持续多年，但在许多方面，中国经济从2003年开始的“失衡”现象并没有得到很大的改善，反而出现恶化迹象。例如，2003年中国的GDP为13.6万亿元人民币，固定资产投资占GDP的比例约为41％。在当时，这被认为是非常高的水平，而政府仍认为需要通过相关措施来予以压低。但到2006年，中国GDP上升到20.9万多亿元，固定资产投资的升幅却更大，占GDP 的比例超过52％。这种高投资程度在近百年的全球经济数据中肯定找不到可以与之相比较的。

这类例子可谓数不胜数。从2004年开始，政府便表现出十分关注房价上升的态度，但近三年中，全国各大城市的房价越升越高，完全没有调整的迹象。环保和能耗的问题也是一样，尽管政府在2005年开始制订明确的单位能耗和环保指标，但在中国目前这种经济增长模式和经济增长速度下，2006年这些目标并没有达成，2007年达到目标的可能性也不高。

笔者担心，中国经济在过去几年间的失衡发展状态可能带来很大的调整代价，而这将是中国股市长期中可能出现的一个负面因素。当然，这应该不是未来一两个月的事，未来一两年中，这种调整可能也还不会出现。但无论如何，对股市投资者来说，在芸芸经济数据中，最值得留意的还是通胀率。可以说，在通胀受控制的情况下，无论经济增长多快，当中有多大的失衡，政府政策还会是比较宽松的，因为提高经济增长速度还是中国各级政府的愿望。但若有一天通货膨胀不再受控，宏观调控的力度将不再是政府主观愿望可以决定的。到那个时候，中国经济和股市的双重大幅调整将不可避免。■

作者为瑞士信贷中国研究主管