申银万国：紧缩政策并非股市利空 [推广有奖]

⊙申银万国证券研究所

在调整“两率”10天之后，央行一反调控政策往往要等到周末才出台的常态，在周一就宣布再次调高金融机构存款准备金率。有人说，这是一套组合拳分两次出手。不过，虽然这次准备金率调高有点出人意料，但在股市上的投资者早已习惯了此类紧缩政策的推出。因此，股市并没有出现大的波动，大盘依然沿着已定的上升轨道运行，只是前行步伐稍稍有所调整。

不过，尽管如此，有一个问题还是需要研究的。那就是为什么现在的紧缩性调控政策，一直对股市产生不了大的影响？即便是说这些政策并非直接针对股市，那么它对经济还是会产生相应的影响，而作为经济的晴雨表，这种影响也不可能不在股市上得到表现。进一步说，随着紧缩政策的反复运用，其作用只能是越来越大，因此在理论上是不可能不对股市的环境等形成制约的。所以，现在很需要判断紧缩政策如何影响股市运行这个问题。

客观来说，现在国家在经济上所面临的问题是，投资增幅偏高、信贷增长偏快、贸易顺差偏大以及结构调整滞后、节能减排形势严峻、消费价格涨幅扩大。而这些问题的核心则是经济增长偏快。所以，现在要采取相应的措施，遏制经济增长转为过热的趋势。从这些措施的性质上来说，无不具有紧缩的含义。事实上，今年以来，国家已经6次调高了金融机构的法定准备金率，3次调高了金融机构的存贷款率，并且大量发行了央行票据。此外，还调低了出口退税与银行储蓄利息税的税率，提高了资源税等。并且采取了相应的行政措施，控制“两高一资”行业的产能扩张。毫无疑问，这些力度很大的政策措施，必然对经济运行会产生很大的作用，而且也毫无疑问地会对股市带来影响。那种认为紧缩政策无关股市的观点，显然是不合时宜的。但问题是，从微观经济的层面上来说，这些政策措施是否一定导致经济下降、股市下跌呢？这就需要好好进行分析的。

我们看到的事实是，从根本上说这些政策措施并没有抑制需求的含义，而是更注重于产业结构的调整。譬如说，现在就提出要把发展的积极性、充裕的资金宝贵的资源更多地引导到加强经济社会薄弱环节上来。这就意味着，在实施紧缩政策的背后，同样还有创造新的需求的一面。举个例子，要加强节能减排，那么就不只是单纯关闭某些生产能力，而是要发展相应的替代产业，同时还要发展涉及节能减排的环保产业。所以，在现在的环境下，紧缩并不等于要让经济来一个硬着陆，甚至还不是软着陆，而是要防止其过热，并且改善经济增长的结构。应该说，这几年来宏观调控的基调就是紧缩，但是几年来经济增长速度并没有下降，相反还在不断提高。为什么？原因就在这是一种主要针对经济增长结构与模式的调控。同样的，在这种背景下，企业的效益并不必然下降，相反还获得了更多的提升空间。沪深股市的上市公司也就在这样的环境下，业绩不断有所提高。两年前我国的储蓄利率就开始上调、人民币也进行了汇率改革，现在看来这些都没有导致经济发展速度与企业效益增长的下降。相反，由于这些政策措施的推出与落实，促使企业加快优胜劣汰的步伐，推动了产业整合，提高了企业效益。同时，在这个过程中，也为资本市场的功能的拓展提供了空间。在某种意义上，现在上市公司效益的提高，相当部分也是受益于此的。因此，也许可以说现在的紧缩政策，实际上对证券市场的作用并不是负面的，至少是中性的。人们一直以“利空出尽是利多”来解释紧缩政策出台后股市不跌反涨的现象，如果这种事情只出现一次，那么这样的解释是合理的。现在是反复出现，那么这种解释就难以自圆其说了。实际上，真正的答案就在紧缩政策对经济以及对证券市场的本身是构成长期利多影响这一点上。

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毫无疑问，中国经济现在仍然面临很多问题，因此即便在经过了近期这个政策密集出台的时期之后，接下去还是会有新的紧缩性调控政策推出，以真正达到“居安思危，遏制经济增长转为过热”的目的。这样的大背景不会改变，但有鉴于紧缩政策的本质作用，因此证券市场也不会因此改变其上涨的趋势。应该说，现在的广大投资者也已经对紧缩政策及其影响，有了越来越充分的认识，而这也会导致对证券市场能够准确而理性地对此作出反应。此时，人们可以这样说，投资者固然要关注紧缩政策，同时简单地将紧缩政策当作利空，特别是当作针对股市的利空，那么这种思路实际上是很错误的。只有跳出这种机械的思维框架，才能完整地认识现在的市场，对宏观面的变化及其影响作出符合实际的判断