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最新热钱数额达1.75万亿 规模或已超外储
伴随着热钱的不断涌入，“热钱”这一概念变得炙手可热，对入华热钱的估值数字也是一个高过一个——最新出炉的数字，高达1.75万亿美元，几可与我国目前的外储存量等量齐观。
昨日，社科院世界政治与经济研究所专家张明在社科院网站上发表报告指出，在一定的经济学模型假设下，中国资本市场上的热钱数额惊人，已高达1.75万亿美元，这一数字大约相当于截至2008年3月底的中国外汇储备存量的104%。
虽然专家们普遍表示，目前对于热钱的所有研究均为理论估值，但是，我国资本市场存在大量热钱并已形成对我国金融安全的隐患。
那么，如此巨额的热钱是如何进入我国的，它们正流向哪里，我国又该如何应对这场博弈难题？值得深思！
估算:采用新模型
张明在接受《每日经济新闻》记者采访时强调，其此番研究结论之所以会与其他机构的数据出现差异，主要是模型假定有所不同。一是丰富了对热钱内涵的定义，将热钱在中国的盈利，也就是高达5000多亿美元的数额，也算入热钱本身的范畴；二是对热钱的估算时间，一般是从2005年计起，此次研究则将起始时间前移至了2003年；三是在推算过程中采取了高估原则；四是在对外汇储备增加额进行调整时，还综合考虑了汇率变动、储备投资收益、央行对中投公司的转账等一系列因素。
来路:易借道外贸
饶是如此，超出全球外储量最大国外储总额4%的热钱规模，无法不令人感到震撼。上述报告详细讨论了通过外贸及FDI(国外直接投资)进入我国的热钱数目:2007年通过外贸途径进入我国的热钱有1835亿美元，而FDI未汇出利润及折旧(可视为热钱的长期投机性资金)则高达706亿美元。
日信证券首席经济学家徐海洋向本报记者表示，热钱通过外贸进入我国是比较容易操作的，例如，可以通过虚假贸易、不合理报价的手段来向外汇管理局申请较高的核销数额，从而将多余的部分转投资本市场。
而在FDI中，热钱混杂着对机器设备、技术评估、商标产权等方面的投资，其进入资本市场的情况更为多见。“这些在各国的资本市场都会发生，而且热钱的操作简单，国家的监管却非常困难，想要完全杜绝，几乎是不可能的。”
商务部研究院研究员梅新育则对记者表示，通过这些领域进入的热钱，在宏观经济稳定的情况下，会在我国长期投资，并显现不出热钱本身的特质，但当经济基本面出现波动时，它们就会成为“惊弓之鸟”，快速撤退。
去向:或流入民企
“如果真的存在这么多热钱，并突然从我国资本市场比如楼市、股市中撤出，将会对经济造成巨创。”徐海洋指出，“日本当年就是因为热钱快速、大规模撤出，引发了20多年的衰退，在此之前的发展成果随着外资撤出都流到了国外，其国民反而没有真正享受到经济增长的果实。”他认为，虽然这种情况在我国发生的可能性较小，但也必须防范。
张明表示，自从去年我国房地产市场、股市开始走低后，从理论上讲，热钱作为套利性资产，是一定会从这些领域撤出的。但奇怪的是，从我国目前的国际收支数据来看，外资仍然是呈现流入态势。这不得不引人猜想，这些热钱，究竟去了哪里？
张明认为，一种可能是回到了我国境内的商业银行中。由于人民币兑美元升值形成的利差，热钱如果“乖乖”地呆在商业银行，每年也可以坐享12%的无风险收益，这在全球不景气的经济背景下，不失为一个比较诱人的数字。
另外一种可能，就是热钱流向了我国沿海地区的民间借贷市场。外资通过向民营企业贷款，享受高额回报。而由于我国不允许高额借贷，因此热钱很可能设法通过各种方式逃过监管。例如，同民营企业签署短期的股权并购合同，外资首先购买民营企业一定数额的股权，在数月后，再由民营企业从外资银行处回购更大数额的股权，从而达到热钱套利的目的。而目前在我国，这些资本回购、以及在回购中出现的资产溢价都是合法的。
相对于真正投资于我国生产领域的FDI，这些民间借贷市场的外资很可能是游离性的。它们只与民营企业签署短期合同，如果能够持续盈利，则可以不断续约。但是一旦出现问题，短期合同使得它们可以随时撤出我国资本市场。
监管:需多方联手
对于热钱的防范，徐海洋表示，我国在人民币升值问题上应该适当改变升值预期。如果我国实行一次性的大幅度升值，并保持在一定时间内的稳定，且这一趋势被外资预期成功，则有可能造成现有热钱的大规模撤出。而如果我国继续实行小幅度持续升值的策略，则会造成外资的固定预期，将吸引更多的外资看好人民币，源源不断地进入国内资本市场，这将带来更大的隐患。因此，我国在外汇市场应该把握的原则，就是既实现升值的目的，又不形成平稳预期。
对于外贸及FDI中热钱的监管，张明向记者表示，简单的核查是不会产生作用，需要我国多个部门通力联手。
例如外贸方面，需要外汇管理局与海关的合作。由于货物进出我国在海关处有详细的记录，而资金的进出在外汇管理局有详细的记录，因此只有两个部门进行数据交换，协作核查，才能监测到是否所有的贸易保单皆为实际交易，且价格属实。
对于FDI，张明认为应该由外汇管理局、商务部及商业银行联手合作。在外商投资过程中，FDI的合同是交由商务部管理，外商资本进入我国的账户则是通过外汇管理局，而这些资本其后的具体去向，例如是用于购买设备建设厂房，还是投资股市，则是通过商业银行的账户划账的。因此三方合作，才能真正弄清外资的动态。
中国社科院最新报告《全口径测算中国当前的热钱规模》称“中国最新热钱数额达1.75万亿规模或已超外储”，和讯网专门邀请到中国社科院世界经济与政治研究所博士张明进行了即时访谈，以下是访谈实录：
张明：您好！大家好！
主持人：张老师，您在报告中称最新热钱数额达1.75万亿，请和这个计算的准确性有多高？
张明：偏差肯定有，我们这个估算肯定是个……我估计很大程度上高估了热钱的流入，特别是通过贸易渠道流入的热钱。在我们1.2万亿的流入里面，贸易热钱大概占了有40%左右。我们采取了假定可能高估了热钱的规模。
主持人：就是有可能高估了是吗？
张明：对，因为简单地说肯定不好，因为……也可以这样说吧，我们在方法上宁愿高估也不愿意低估。
主持人：为什么宁愿高估呢？
张明：是这样，基于我们的判断，通过对投行的调研来看，通过贸易渠道热钱进来，是大部分渠道之一，一个是FDI，一个是贸易，但在此之前，对热钱的估算，往往是把贸易、FDI排除在外的。所以，我们这篇文章一个主要的特点就在于我们估算的贸易和FDI渠道流入的热钱，对FDI的这个流入我们的判断是公允的，但对贸易渠道……因为现在没有任何人可以说我能够非常准确地估算出贸易渠道流入的热钱，我们采取了我们自己的一个估算方法。就是可以从这个报告里看到，这个方法现在我们和外方讨论里面争议也比较大，很多人认为我们可能高估了，但是我现在没有找到更好的方法。
主持人：中行最近发布报告称，热钱并没有撤离中国，而是正在加速涌入，而根据你们的研究热钱涌入的速度到底有多快？
张明：的确，从07年开始，热钱它形成了一种加速涌入的趋势，主要原因就在于人民币从07年开始加速升值，在此之前，每年大概3%，到07年变成大概10%，08年一季度大概是4%。在人民币加速升值的预期下，更多的热钱开始涌入进来，这个判断是没有问题。
要说具体的规模，就是具体（流入速度）有多快，这可以有简单的方法，就是在07年，不能被贸易顺差FDI解释的外汇储备的增长，占整个外汇储备增长量大概是30%、40%左右，到08年一季度，不能被贸易顺差FDI解释的外汇储备的增加到了50%多，到08年4月份，这个指标上升到70%多。虽然用外汇储备增加额减去贸易顺差及FDI，这个指标不能很好地估算热钱。但我们从这个趋势上，可以看出来，热钱是在加速涌入的。
主持人：自从去年我国房地产市场、股市开始走低后，从理论上讲，热钱作为套利性资产，是一定会从这些领域撤出的。但奇怪的是热钱为什么还在涌入？那么吸引他们涌入的因素是什么？
张明：从去年10月份以来，我们股市在下降，房市也比较低迷，从市场可以看，热钱应该是从市场撤出来了，但是从国际收支的情况来看，热钱好像没有离开中国的国境，而且有更多的热钱涌入，那么就有一个问题，热钱究竟去了哪儿？这也是现在正在研究的一个问题。
初步来看，热钱肯定有两个去向，一个是停留在银行系统里面，作为银行存款的方式来持有。因为从目前中国和全球资本市场下跌的情况下，通过银行存款持有人民币，至少可以获得人民币升值的收益和利差。如果按去年人民币升值的趋势来看，这两项加起来，至少是12%的无风险收益率，已经很高了。另一个去向，热钱可能去了民间的借贷市场。
主持人：那么您认为现在人民币升值到头了吗？
张明：我认为还没有到，我认为现在人民币的名义汇率还是低于它的均衡水平的。
主持人：那这个升值空间还有多大？
张明：升值空间不是经济学家能够判断的事情，应该是一个政府的决策，但是从目前这个市场的预期来看，在08年全年，人民币对美元可能升值的幅度不会低于10％，而今年1－5月份已经升了5％了，就是说下半年可能还有5％的空间。
主持人：那么如此多的热钱会对我们的金融安全会构成哪些隐患？
张明：其实热钱的流入无非是会推高资产价格，增加国内的流动性过剩，也可能会制造通胀压力，这并不是最可怕的事。最可怕的事是，比如爆发了一个突然性的事件，导致热钱集中地、大规模地撤出，热钱的撤出就很可怕，它首先会使你的资产价格突然下降，或者资产价格泡沫破灭，这肯定会对投资者造成很大的财富损失。
除此之外，一旦资产价格泡沫破灭以后，它一定会通过财富效应移转到消费，会通过金融加速器效应影响到投资，会对国民经济的两大因素消费和投资产生影响。
此外，热钱集中撤出的话，国际收支也会受到影响，有点金融项目会因为资本外逃而变成逆差。有的经常项目会因为外商投资企业利润回移变成逆差，所以，你的国际收支双顺差可能会变成双逆差。以前我们人民币升值压力，可能会因为这个国际收支的基本面的变化而变成贬值压力，所以说，如果说热钱其中大幅度撤出的话，可能会引发资本市场的危机，货币危机，国际收支危机，如果管理不当的话甚至可能爆发全面的金融危机，都有可能。
主持人：您刚才说最可怕的是担心这个热钱突然大规模撤出，那么有可能发生吗？
张明：这个肯定是有可能的，可能性就在于，市场认为这个人民币的汇率升值升到头了，或者说政府出台了一些政策，比如说加强资本管制，或者对市场进行干预，或者说国外又发生了一些新的金融动荡，那么都可能成为引发热钱流出的导火索。
主持人：从目中国的形势来看，这个可能性有多大？
张明：现在就是很难判断，因为今年最大的特点就是不确定性，所以说很难判断。但是热钱集中大规模流出市场是一个风险。现在即使我们不知道它的概率，但是我们也应该做好防范的准备。
主持人：那么现在不少人担心如此多的热钱流入是有组织或者说有阴谋的？您认为这个担心是多余的吗？
张明：我向来比较反对这种阴谋的观点。这一次的热钱流入来说，对热钱的定义是比较广泛的，以前除了传统的，我们认为来自发达国家的金融机构的热钱流入，比如说对冲基金、投资银行，其实现在也包括很多中国国内外的企业，以及中国居民和非中国居民，他们出于套利的需要，把美元换成人民币，拿到中国国内来。也就是说，只要人民币存在单边的升值预期，只要大家对中国资本市场发展前景很看好，所有的主体都会参加套利的过程，而不是说只有少数，来自被英、美所控制的金融集团介入了这个过程，所以，我们认为热钱的主体是多元化的。
主持人：中行最近发布报告称，热钱流入后的盘踞点依然是中国的资本市场。历次新兴市场金融危机的经验教训表明，热钱热衷于从做空股市中牟取惊人利润。您认为在中国股市暴跌过程中热钱扮演了什么样的角色？
张明：这个问题现在很难回答，但是现在有迹象表明，热钱在去年十月份以来的中国股市下跌里，是扮演了一定的角色，它可能不是最重要的，但也发挥了一定的作用。就是说，它可能利用这种在A股和H股两个市场上市的这些企业，来间接的做空A股市场，它能发挥一定的作用，但是作用也不大，现在我们不好介定。
主持人：这么多的热钱，它有没有可能让中国的股市继续地下跌呢？
张明：这个问题现在不好判断，因为现在要做空股市还是很难的，因为中国A股上没有做空机制，所以，热钱真的要从中国股市获利，还是得做多。我们认为，如果我们对热钱的判断是正确的，在今年有可能热钱回在A股市场上制造一波行情。但是它可能会呈现大升大降的行情特点，就是说应该是非常危险的。
主持人：比较危险？
张明：对。
主持人：您在报告中也估算了热钱在中国的投资收益，但是您在报告里面也说，可能有些低估，那么低估了多少呢？
张明：这个不好说，因为热钱是很难琢磨的，只是我们这边弄的有很多的假定，这个假定也不一定合理，我们就假定1/3的热钱去了股市，1/3去了房市，1/3停在银行系统里边，这样算的。
为什么说低估呢？比如说股市，我们是用上证指数来算的，但是QFII的业绩表现，QFII的投资业绩是远高于上证指数变动的，但是我们没有这个方面的数据，所以，我们只能用上证指数来算。按这个角度来算，肯定低估了热钱的收益了。
主持人：估算这个投资收益有什么意义呢？
张明：有这个意义，因为我们这篇文章就是想探讨，一旦中国经济遭遇一些和问题的话，有可能流出中国的最大的资金的规模是多少？除了这个热钱流入之外，热钱在中国的盈利也应该包括在里边，所以，我们算1.7万亿是把这两块加起来，作为只有流入的话，其实只有1.5万亿，剩下5000亿美元可能是他们的收益，是从这个角度把他的收益包括进来的。
主持人：今天还有一个报道说，中国楼市泡沫似要破裂，那么这个巨额的热钱是否会加速这个泡沫的破裂呢？
张明：我不这样看，因为我认为楼市最大问题是消费者对房价预期发生了变化，另外一个房地产企业的资金链条出现了危险。现在热钱好像似乎是介入到了房地产开发的投资里面，那么这对房价具体的变动……我认为如果房价下跌的话，热钱不是主要的因素，热钱也很难从这个做空中国房市里面来获利，因为没有这个机制。
主持人：它对房价影响会有多大呢？
张明：热钱在前几年肯定对推高上海、北京一些大城市的房价起到推波助澜的作用，它在中国房地产市场扮演的角色并不像我们想象的那么重要，而且房地产市场缺乏做空的机制，它追高容易，要打压中国房地产市场并获利是非常难的。
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