[金融学] 做交易必读：在泡沫之中，如何生存？在泡沫之后，会留下什么？ [推广有奖]

文|李慧勇、李勇

来源：申万宏观

【申宏宏观】书评之一：丹尼尔?格罗斯《大泡沫》----在泡沫之中，如何生存？在泡沫之后，会留下什么？

美丽的泡沫，虽然一刹花火

       小时候，手捧一把泡沫，轻轻一吹，无限的喜悦伴随着泡沫的吹起而缓缓上升。但长大后才发现，我们有时候只关注于泡沫被吹起的喜悦，却忽略了其终有陨落的那一天，而当那一天到来的时候，我们的一切都会随着泡沫的破灭而回归本源。纵观人类的经济增长史，每一次泡沫的破灭为我们带来的必然是经济的萧条和生活的窘迫，这种惯性的思维认知使我们对经济泡沫产生了天生的抵触情绪，无论专家学者，还是街边百姓，对泡沫的厌恶情绪在2008年金融危机之后达到了一个顶峰。

如果能够看破，有什么难过

       马克思主义社会科学方法论曾提出要运用发展的眼光看待问题。现如今面对泡沫经济，如果我们能在惶恐不安之中冷静下来，细细地分析泡沫的形成、发展和破灭过程，我们就会发现今天的泡沫灾难也许就是明天人类发展的新的起点。正如丹尼尔·格罗斯在《大泡沫》这本书所说的那样，“如果你用长远的眼光——相当长远的眼光——来看待这个问题，就可能发现在泡沫中和之后会出现一种经济模式，特别是留下新的商业和消费基础设施。正式这些，会在若干年后带来长期收益，以及对整体经济的积极作用。”

泡沫是灾难还是凤凰涅槃般的重生

       要想了解泡沫是灾难还是凤凰涅磐般的重生，我们需要首先了解泡沫的本源。然而，目前针对泡沫的解读处于百家争鸣，百花齐放阶段，一般书本的解读都不十分完美，但在《大泡沫》中丹尼尔的一番描述也许会让我们更清楚地认识什么是泡沫。

       “每一代人中都会有人宣称某项新技术或者新的经济设想和金融工具会来无穷的财富。这些新事物会改变历史的进程，也会解放我们。最终的结果就是，老的规则不再适用。先驱者们利用预测的数据从短期的趋势来推测未来。传教者和他们的信徒督促人们抛弃自己的理智和原有习惯，并且恐吓那些坚持理性思维的人们。”

       人类天生对新生事物有着莫名的兴奋和恐惧，恐惧使人们在开始阶段小心翼翼。然而，当具有冒险精神的先驱者们打破层层迷雾，将新技术、新方法、新思想推广开来时，人们就会疯狂地进入、使用、拓展，哪怕这样的新技术、新方法、新思想已达到饱和，人们还是会调用社会所有资源进入这一领域，同时加入的伙伴也会越来越多。直到当有限的环境资源无法再继续支撑新技术、新方法、新思想的扩张时，灾难就出现在人们面前。这就是人们通常所说的泡沫的形成、发展和破灭过程。但也正是在这样疯狂行为的支撑下，才使得人类社会能够不断进步，才使得美国经济能够在每次泡沫危机后实现更大的经济增长。

       美利坚合众国，这个靠欧洲大陆移民发展起来的国家，在短短的二百多年间走到了世界霸主地位，其国内的创新能力和冒险精神让世界人民都为之赞叹。更神奇的是，相比于其他国家在泡沫破灭之后的衰败如日本的十年萧条，美国在经历过每一次泡沫破灭后都会实现新一轮的经济增长和科技革命。这样看来，美国人民虽承受了泡沫破灭带来的短暂萧条，但从长远发展来看，不得不赞其睿智。美国从建国至今共经历了五次泡沫，分别在电报、铁路、金融新政、互联网和房地产领域。与此同时，现如今发展的可替代能源领域也正向第六次泡沫的形成演变。回顾这些泡沫的形成、发展和破灭之后的影响可以让我们更好地审视这个国家的成功、审视泡沫本身的特有内涵。

       “电报是最早的美国大泡沫的例子。1846年到1852年间，美国的电报网络增长了10倍多。过剩的工作能力使得电报价格骤然下降，许多电报公司因此黯然退场。但是，电报把世界商业中心连接了起来，还为企业家创建新的企业、经理人扩大企业规模提供了一个平台。更重要的是，它促进了国内和国际金融市场的形成。”从现在来看，电报对商业周期的影响并没有互联网那么大，但它们最终达到的效果都是一样的。电报把世界商业中心连接了起来。它把内布拉斯加州的农民、佛罗里达州的纺织品、密歇根的企业家、纽约的投机者和伦敦的银行家连接到同一个金融网络上。而这使得当ZF支持下的疯狂基础设施投资开始的时候，企业家们就不需要再向容易上当的中西部市民筹集小额资金了，他们可以从荷兰、美国、德国和英国容易上当的银行家那里得到大笔资金。

       把时间推到19世纪80年代，“美国对于铁路的狂热投资最终也以灾难结束。到1893年，美国几乎25%的铁路线都宣告破产。但是，这种失去理性的狂热投资为全国性的商品和服务市场的形成提供了一个商业平台。蒙哥马利·沃德公司，西尔斯·罗巴克百货公司等20世纪的许多重要企业都是在这种新兴、廉价而且发达的铁路运输网络上形成。”在这段时间里，美国的铁路的疯狂发展为之后的客运、货运发展起到了巨大的支撑作用，浏览西尔斯公司1897年785页的商品目录，里面丰富的商品种类令人咋舌。这些产品目录非常简洁地概括了20世纪美国的商业文化：即全国知名品牌服务于全国市场，消费者拥有充分的选择权，通过规模经济和价格取得高效——而这一切都离不开19世纪早期人们对于铁路这一技术热情、愚蠢、疯狂的过度投资。

       如果说泡沫对实体经济的影响还相对理性，那么其对虚拟经济的影响近乎疯狂。开始于1929年的美国大萧条时期给这个国家的发展带来了巨大的破坏。“我们很难想象当时股票市场的崩溃能产生任何积极影响，但罗斯福和民主党控制的国会不仅建造了乔治·华盛顿大桥、胡佛水坝和等许多宝贵而持久的基础设施，还对银行业和证券进行了监管。严格的新政还为新的信贷、借贷、资产管理和投资文化提供了一个孵化平台，而正是这些产业使美国在20世纪下半叶发展成为世界金融强国。”从1933年夏天开始，道琼斯工业平均指数上升了284倍。美国股票交易所的股票成交量也从1938年的583亿美元发展到今天的大约16万亿美元。而这都是建立在合理的银行体系、透明且适当调控的资本市场以及强劲的房屋贷款体系之上的。同时，这些都受益于ZF的直接或间接支持。也许人们在回顾这段大萧条时期会觉得美国人民付出的代价太惨烈了，但正如约翰·肯尼斯·加尔布雷斯在1955年所预言的那样，“人们会指出，为了达到体系的平衡，现在所付出的代价，或者任何所有代价都是值得的。”这不由得使我佩服这个国家人民的自省和担当。

       “在20世纪90年代相互促进的网络和光缆泡沫中，美国企业投入了300亿美元的资金，在10年间内建造了9000万英里的光缆。这一速度太快，而且投资量太大了，但是它的积极效应也显而易见：到了2006年，8400万美国人都可以利用宽带上网，而且它还为Skype、Google和YouTube之类新公司的发展奠定了基础。”这次互联网泡沫的繁荣和破灭比以往的周期速度更快、规模更大、声势更强、也更加武断和自负。但是随后的创新、复苏和增长也是如此。其在20世纪90年代所建立的智力、物质和虚拟基础大大提高了企业的效率，廉价的互联网基础设施的普及给美国消费者带来莫大实惠，进而实现了由劳动力为导向到技术为导向的新兴产业革命的转变，但这同时也意味着，技术代替人力将造成社会失业率增加，工作岗位的增长即将依赖一项旧经济产业所形成的泡沫：房地产业。

       “20世纪90年代，许多宏观经济因素共同促成了美国令人艳羡的房地产发展。到21世纪，泡沫越来越大，以至于破灭，购买热潮很快变成了出售热潮。但这次泡沫取得了几十亿ZF资金和三十几年的善意努力都没有达到的效果：改造了城市中最破旧的一些领域，它还导致了国内部分人口的重新分布，并提升了美国的房屋品质，加强了美国人的房屋理财观念”

       前五次的经济泡沫使得美国社会实现了巨大的社会进步。今天，全球能源短缺问题逐渐凸显，怎样保证上游资源的有效供给和持续利用成为了世界各国的首要任务。“美国人对于再生资源的热情在慢慢升温。近两年，美国的可替代能源已经超越投资领域，进入流行文化和消费文化。到2006年底，泡沫的所有要素似乎都已经到位了。但是，这一泡沫还没有完全形成。如果泡沫出现，带来的将是新一轮的公司破产、企业倒闭。但同时我们也会预见到，大量的可替代能源开发服务设施将会建设完毕，乙醇供应站、风力发电厂和太阳能集热板加工厂将为千千万万的美国人民服务。”

       上述的美国泡沫的出现、形成、破灭和破灭之后的经济增长让我们明白，泡沫的破灭是我们享受新技术、新革命带来福利前所必须承受的痛苦。这样的痛苦会让我们更加清楚地认识自我，学会敬畏经济规律，学会在灾难来临前冷静思考而不是一味抱怨，更让我们明白泡沫的出现不是灾难而是凤凰涅磐般的重生。

美国泡沫下的思考

（一）法律体系的不断完善

       回顾美国历次泡沫的出现、形成和破灭，以及破灭之后的经济发展，ZF在其中起到的作用是巨大的。中国古语有云：“没有规矩不成方圆”。美国的法律体系的逐渐完善一方面保证了市场的公平性和透明性，另一方面也引导着新技术、新方法、新思想的不断成熟发展和实现。在《大泡沫》中，丹尼尔对法律在历次泡沫发展过程中的重要作用也多次在文中体现。

       第一次泡沫中，1860年颁布的《太平洋电报法案》授权海勒姆·西布利建造从密苏里到旧金山的电报线，ZF的多方面支持使得美国电报业迅速发展并逐步走向成熟。

       第二次泡沫中，美国通过的《1864年太平洋铁路法案》允许铁路公司在每验收20英里铁路后就得到债权支持，使得铁路修建得到了充足的资金支持。然而，铁路公司的联盟和价格垄断使得消费者无谓损失增大。但这种方式随着1887年《州际商业法》的通过而宣告失败。

       第三次泡沫金融新政中，当罗斯福总统面对经济大萧条现状时，他在证券行业积极推进《1933年证券法案》的颁布。该法案要求向公众出售股票或债券的公司向美国联邦贸易委员会提出申请，并且包含公司运营情况、法律事务和管理团队等信息的内容说明书。该法案的推出极大地提升了金融监管的力度，保证了市场的公平有效。随后，《1934年证券交易法案》的推出标志着一个新的机构——美国证券交易委员会正式进行股票交易的监管和上市公司的审查。在银行体系中，罗斯福总统1933年3月9日通过了《紧急银行法案》，ZF开始减少银行数量，同时向一些优质银行提供资金，缓解流动性压力。希望通过这些举措能够改变20世纪20年代鲁莽贷款业务行为。同年6月通过的《1933年银行法案》使得商业银行和证券开始分业经营。同时根据该法案还成立了美国联邦储蓄保险公司。房屋贷款作为罗斯福ZF需要拯救的第三项贷款业务，其通过颁布的《1934年国家住房法案》成立了联邦储蓄贷款保险公司，为储蓄和贷款机构的存款提供了保险。1940年颁布的《投资公司法案》作为罗斯福ZF的最后一个法案，其对投资公司提供了第一层监管。

       第四次泡沫中，美国继续通过法律体系来推动新技术投资和发展。1996年的《通信法案》鼓励大规模投机性投资。这一法案使得地方电话公司与长途电话市场互通，进而使得这一平台变成了激发创造力的公共资源。

       这些法律体系和ZF政策的不断完善让我们清楚的看到，当新技术、新方法、新思想出现时，法律体系和ZF政策的引导会使得社会有限资源积极投入到这些新兴事物的建设中。人们的亢奋情绪和无限热情会使得投入资源超过了其原有需求，进而使得泡沫出现并开始膨胀。而当市场过于饱和，泡沫破裂时，ZF需要通过建立法案和行政制度使得市场资源重新分配，同时总结经验，让人们在错误中不断自省，进而提高自己。

（二）民族独有特性的显现

       《大泡沫》中曾这样说道，美国上层建筑、法律和社会体系以及美国人特有的热情、浮躁、自大、有韧性成就了美国的泡沫。纵观美国历史的发展历程，以海外移民为主要组成的美国，其并没有像世界多数国家那样经历过可以阻止无序状态发生的封建社会，而这有效地保证了美国人民的企业家精神和自省能力。同时，也正是这种民族独有特性保证了美国在经历每一次经济泡沫破灭之后，都会带来世界性的影响和革新。

       反观中国，内敛含蓄的东方思想让我们在面对泡沫时缺少足够的勇气和认知。我们的思维局限让我们没有对资本市场心生敬畏，ZF的好坏完全取决于自己的利益能否得到保证。但中国若想继续发展，市场经济若想继续搞下去，那么国人就应明白一点，高风险永远伴随着高收益，泡沫的出现不是恐慌的代名词，民族的自尊心和自豪感会让我们从失败中总结教训，从痛苦中体会市场的平衡，进而达到新的社会高度。

结束语

       目前，中国经济下行压力明显，资金流向资本市场既是偶然也是无奈。当资金的需求难以满足过量的资金供给时，泡沫就是不可避免的，但这并不应该成为我们纵容市场泡沫的借口。我国当前金融市场两点问题表现最为突出，一方面市场监管制度体系不是十分完善，“政策市”现象使得市场非理性泡沫问题严重；另一方面，“核准制”的IPO审批制度使得目前企业上市成为稀缺资源，这使得我国短缺性泡沫要比一般市场国家来得更为严重。

       根据我们的经验，在当前市场情况下，我们监管层要努力扮演好“管家婆”的角色。一方面，完善金融市场监管体系，积极利用市场作用来平衡资金供求关系，避免由于信息不对称使得投资者之间出现因信息优势差异而导致的市场不公，进而促使市场泡沫负面作用明显；另一方面，在当前调结构，稳增长的经济发展背景下，监管层要积极利用资本市场服务于经济增长方式转型，积极推进注册制改革，促进资本市场更好地和实体经济对接。特别要强调的是，我国正处于全面深化经济体制改革的重要阶段，因此对于资本市场的监管要在坚持以市场作用为导向的大目标下坚定信念，切莫出现前怕狼后怕虎的犹豫心理，进而使得资本市场在摇摆不定的政策导向下遭到泡沫破灭后更大的负面作用，影响实体经济转型的重大改革战略。