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停不下来的宽松 中国国泰君安固定收益部研究主管 周文渊

【编者按】随着中国金融改革进入深水区，利率市场化引发诸多关注，货币政策走势也日益牵动人心，FT中文网近期推出《利率市场化》专题，敬请关注，编辑事宜，可联系Jin.xu@ftchinese.com。

全球债券市场的走势近期发生分化。5月10年美债收益率上行30BP至2.23%，德债直接从零利率飙升至0.68%附近，中国的利率却下行15BP至3.4%。
人们在谈论德债的时候，往往关注的是估值。欧洲央行的QE使得德国10年国债收益率下降至0.1%，接近于零利率水平。欧洲接近于零或负的主权债务收益率代表了一切投资泡沫的极限，骏利资本的债王格罗斯在其推特上表示，十年期德国国债迎来一生一次的做空机会。 10年美债的走势受到了牵连。美国的数据好坏参半，就业继续缓慢改善，物价保持在低位；高盛说今年联储可能不加息，美元指数从高位回落到93附近，但是同期美债收益率上行了30BP。
在全球有效需求不足的大环境下，利率可能长期维持在低位，唯一令人担忧的滞胀其发生概率也不大。新兴市场工业原材料的产能利用率和石油国家的产能利用率都维持在较低的位置，原材料和能源的供给冲击概率较小。厄尔尼诺现象对农产品的冲击存在，但时间已近6月份，农业灾害在全球发生的情况仍然在可控范围之内。这一波利率上行大概率是估值冲击，出现这波估值冲击的导火索在于欧洲经济的略微好转；但就算是美国的经济复苏依然一波三折，何况欧洲依然存在希腊的债务难题，欧元区央行继续进行QE的立场不会变化；因此以德债为首的利率反弹持续性是存在疑问的。
2013年三季度因为耶伦的讲话，货币紧缩的预期带动美债收益率攀升到3.3%的位置，投资机构对此经验印象深刻。美债在2015年一季度因美元的上涨预期和全球债市的大牛市环境而收益率持续下跌，似乎加息周期并未对美债利率形成明显冲击。而在加息预期弱化，美元持续下降之时，10年美债的收益率却出现节节攀升，显示利率上行可能并不是缘起于美国的政策周期，而更多的是市场共振。当然也有物价的担忧，因为原油和大宗商品的价格借助美元的下跌都出现了反弹；但正如之前谈到的产能利用率偏低的现状决定了目前大宗商品上行的空间不大。因此，在数据没有明显改观的情况下，美债的走势可能更依赖于欧洲市场，趋势攀升的时点还没有到来。
因为国际市场收益率的上行，中美的名义利差大幅缩减至120BP左右，正常这一利差水平在150-160BP。5月10日中央银行的再次降息带动中国国债利率继续下行，进一步压缩了中美名义利率的利差水平。2013年中美名义利率的利差最低到过90BP的水平，但那之后出现了“钱荒”，中美利差迅速扩大到最高200BP；当前的利差水平已经接近2013年的低位，但历史重演的概率不高，中国利率水平再次受到冲击的可能性很小，中美利差可能进一步缩窄，其背后的逻辑是人民币的自由化进入尾声，特别是人民币资本项目可兑换的基本实现。2015年对人民币来说可能是极具里程碑意义的一年，大概率人民币在年内可能同时完成利率市场化和资本项目可兑换。
中国利率市场化就欠临门一脚，目前存款利率的上限已经扩大到1.5倍，在低利率环境下，这等同于放开了利率管制；市场化确实会提升金融机构的负债成本。利率的市场化属于供给方面的政策，对于宏观经济来说是供给冲击，其影响类似于成本推动型的通胀。银行短期负债成本提升，造成中长期利率水平抬高，进而造成投资下降；如果利率传导机制过慢、不通畅则总需求依然保持较快增长，供给需求错配，利率会上涨；如利率传导较快，则总需求出现缓慢下降，利率维持缓慢下行；如利率传导机制通畅，则利率攀升会造成总需求大幅下降，利率随之会明显下降。因此，利率市场化冲击影响程度根本上取决于总需求的波动节奏。从中国的现实情况来看，2014年一季度之后，总需求增速逐级下台阶，社融增速趋势下降，名义利率则进入了下降通道。
在利率下降过程中货币政策发挥了关键作用，特别是在人民币逐步走向完全可兑换的进程之中，货币宽松实际上被赋予了熨平经济周期波动之外更为重要的功能。也即进行人民币的资本输出。人民币资本输出的载体是人民币资产，因此成功进行资本输出依赖于两点，一是本币资产的价格稳定，二是本币资产的供给。这意味着中国央行的货币政策首先要应对经济周期下滑，并对恶化的国家资产负债表进行修复，这样能够保证本币资产的基本稳定；其次，中国央行可能也需要适度的扩表，增加人民币资产的供给。因此，我们判断在美国、欧洲、日本进行大规模量宽之后，中国的央行也需要推出量宽，这一量宽并不仅仅是维持经济的稳定，更为重要的策略是推动人民币的国际化。
当然量宽也存在风险。一般来讲，在货币宽松政策的背景下，一国货币会面临较大的贬值压力；但是值得关注的是在降准100bp、降息25BP之后的之后，人民币的贬值预期却出现大幅下降；更有意思的是，央行、财政部等宣布地方ZF债务置换的政策出台之后，在国内强烈进行量宽的政策预期之下，人民币汇率依然保持坚挺。汇率的强势不是人民银行直接干预的结果，4月份外汇占款新增回到正值有力地支持了这一论据；人民币强势短期原因是国内金融资产价格企稳有关，中期原因可能是今年完成资本项目可兑换和进入IMFSDR货币篮子的预期带来的利好，因为非居民主题可能增加对人民币资产的需求。通胀的风险在量宽之后也存在，但通胀水平如无明显供给冲击，根本上由总需求决定，全球有效需求不足的大环境，这一风险也很小。
中国货币政策一直是稳健基调，但大规模的放松确实是出现了。而且，从周期来看，这种政策的放松可能并不是处于即将结束的阶段，恰恰从人民币的国际化进程来看，可能仍在宽松中期，中美利率可能会逐步接轨，对于两国利差水平的认识可能要超越历史观念的桎梏。
（注：本文仅代表作者观点。)
本文编辑：徐瑾jin.xu@ftchinese.com