要点

　　过去一段时间，货币乘数回升与经济走势之间的持续背离值得关注，因为在正常的逻辑里，货币乘数回升往往对应了经济复苏。但令人诧异的是，两者的背离自 2011 年以来就在持续发生。在这篇报告里我们对背后原因进行了初步分析。

　　结论是，由于外部流动性下降和经济下台阶，政府为了稳定债务和资产价格，信用创造由外转内不断深入，但实体缺需求，货币乘数的回升更多的与债务维系和金融加杠杆相对应，指向的是杠杆的升高而不是经济复苏。

　　正文

　　一、过去一段时间，货币乘数快速上行与经济疲弱背离

　　从定义上看，货币乘数=广义货币/基础货币，反映的是商业银行运用杠杆的高低，这与银行的信用扩张状况联系在一起，因此，一般意义上而言，货币乘数的高低能够反应经济的景气冷热，经济景气越强，银行放贷意愿越强，货币乘数越高，反之也成立，从历史数据来看，绝大部分时间，货币乘数都与 GDP 之间呈现较强的正相关性，并且有一定的领先。

　　不过近期货币乘数的快速回升和经济增长疲软之间的背离引起了市场的密切注意。从数据看，过去几个月货币乘数经历了出现了明显的回升，9 月甚至高达 4.86，处于 ...

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