报告名称：三一转债(733031)发行报告：条款平淡 流动性是优势
报告类型：转债分析
报告日期：2015-12-30
研究机构：海通证券
研究员：周霞,姜超
页数：11
简介：转债条款分析
三一转债的债券信用等级为AA+，无担保，发行规模45 亿元，期限6 年，票面100元／张，票息分别为0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.6%和2%。到期赎回价为票面面值的106%（含最后一期利息）。转债发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日起进入转股期，初始转股价为7.5 元／股，相对于前1 个交易日均价（约6.45元）溢价18%，转股价出现溢价与此前的蓝标、航信等转债均不同。
与14 年发行的AA+级转债，以及15 年的新券相比，三一票息属于较低水平，到期赎回价格106 元（含最后一期利息），同样处于同类转债中等偏下水平，低于电气、航信和蓝标，按票面计算的纯债到期收益率为1.75%，明显低于蓝标。若以6年期AA+企业债到期收益率4.1%来计算，债底价值为87.4 元。
附加转债条款方面，三一转债的赎回、回售和下修条款都较为平淡，考虑到发行人的高资产负债率和三一转债为45 亿大盘转债，预计未来发行人仍有较足动力促转股。值得注意的是，和蓝标类似，三一回售期为最后两个计息年度，虽然回售价为103 元，但对投资者的保护仍不高。
公司基本面分析
三一重工是我国机械行业的绝对龙头、全球装备制造业排名第五，同时也是全球最大的混凝土制造行业生产商。公司主业是以“工程机械”为主体的装备制造业。混凝土机械、挖掘机械和大型起重机械销量均稳居行业第一。
但12 年以来，受到宏观经济增速放缓、固定资产投资特别是房地产投资持续放缓的影响，公司营业收入、营业利润和归属净利润出现下滑。15 年前三季度，三一重工实现营业收入184.87 亿元，同比减少30.86%；归属净利润0.38 亿元，同比减少97.58%；基本每股收益为0.01 元，同比减少97.58%。
对于公司未来的基本面，我们认为：第一，由于工程机械行业的不景气，行业企业整体利润均出现下滑，三一相对下滑程度低于行业平均水平，在制造业低迷、地产投资持续下降的大环境下，三一重工的主营业绩可能仍难有起色，但受益于成本费用控制和政府补贴，16 年业绩或好于15 年，后续边际有望改善；第二，公司海外产业布局已经形成，经营质量持续提升，在“一带一路”政策支持下，海外市场步入增长收获期。第三，公司着力于无人装备制造、住宅工业化和消防车等新转型业务，三一工程技术和研发能力优秀，转型业务是未来业绩改善的看点。
定价分析和投资建议：打新聊胜于无，溢价制约内在价值，流动性是优势
假设三一重工的年波动率为30%-50%，按12 月29 日正股收盘价6.48 元和 6 年期无风险利率2.8%，运用B-S 公式得到三一转债的理论价值约为120 元，对应转股溢价率40%，纯债溢价率37.8%。考虑到蓝标中签率在0.05%，网上和网下有效申购资金共计1.2 万亿元。我们预计本次三一转债中签率在0.1%-0.15%之间，网上和网下有效申购资金在1.5-2 万亿左右。
当前转债/交换债的价格明显分化，分为140 元和115 元两档。三一正股资质一般、条款平淡，且转股价有18%的溢价，使得转股价值较低，加上30%-40%的溢价率空间，上市价格在110-115 元的可能性较大，与此前有较高换股价溢价的国资EB、正股资质一般的国盛EB、以及有换股期前赎回条款的天集EB 的价格相近。
如果三一转债上市首日价格在115 元左右，按照冻结资金3 天计算，当中签率为0.1%-0.15%时，网下申购收益率为6%-9%左右。申购收益率较高主要源于本次三一转债冻结时间为3 天（不跨周末），但实际冻结天数还因投资者而异，换算成5天资金冻结，则当中签率为0.1%-0.15%时，网下申购收益率为3.6%-5.4%。
（风险提示：经济面变化、中签率较低、正股价格调整风险）

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