申万宏源

　　正视现实,牛熊切换是最大的格局。反弹窗口若隐若现，但参与反弹要以“正视现实”为出发点，3方面逻辑决定了牛熊切换才是最大的格局：(1)对于协调管理的担忧仍困扰市场。面对汇率、利率和流动性、资产价格的困局，选择以稳定汇率为首要目标，在蒙代尔不可能三角之下放弃了货币政策的独立性，被悲观的投资者认为是“头痛医头，脚痛医脚”（稳汇率的关键其实是稳增长预期），最终将“顾此失彼”。资产价格下行，从二级市场传导到一级市场，微观调研我们已经看到VC/PE劝投资企业裁员的现象。新经济受到伤害，市场对于中国经济转型发展的乐观预期出现了动摇。(2)宏观流动性拐点已经出现。放弃降准、依赖短期流动性投放工具，表面上宽松效果相同，但实际上微观主体的通缩预期被强化。而互联网经济和供给侧改革本质上都是通缩经济，货币乘数拐点可能渐行渐近，M2增速存在一定的下行压力。(3)股市流动性展望也难言乐观。前期市场快速下跌，但交易结算资金居高不下，大量结构化产品未到期是重要原因。2015年3月-2015年5月是结构化产品成立的高峰期，这些产品将在未来数月内到期，关注证券市场交易结算资金持续下行的可能性。市场信心 ...

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